注册制改革释放重磅信号：渐进式推进，选择权交给市场，严把资本市场“入口关”

“实施注册制必须立足国情市情，不能简单搞‘拿来主义’，这是建设中国特色现代资本市场必须坚持的根本出发点。”

针对如何稳步推进注册制改革，助力经济和金融良性循环，10月20日，中国证监会主席易会满在“2021金融街论坛年会”上发表主题演讲时如是称。

在易会满看来，必须全面坚持尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征。同时，深刻认识资本的“双重性”，严把资本市场“入口关”。

立足国情市情 渐进式改革

“注册制改革的基本逻辑是处理好政府与市场的关系，要始终坚持市场化法治化方向，贯彻以信息披露为核心的理念，促进各方归位尽责、有效制衡。但同时，我们必须充分考虑我国以中小投资者为主的这个最大实际，个人投资者持股比例超过30%，交易占比达到7成左右，中小投资者对市场风险的独立识别能力和专业判断能力往往处于明显弱势，市场诚信文化基础还比较薄弱。”谈及注册制改革的推进，易会满表示。

因此，他强调注册制绝不意味着放松审核要求，必须对信息披露的真实准确完整严格把关，从源头上提升上市公司质量；强调要督促中介机构提升履职尽责能力；强调要统筹一二级市场的适度平衡。“对这些问题，市场有些不同的声音，我们也注意加强与各方的充分沟通，积极引导预期。我国资本市场建立才31年，还处于发展的初级阶段。实施注册制必须立足国情市情，不能简单搞‘拿来主义’，这是建设中国特色现代资本市场必须坚持的根本出发点。”

证监会市场一部主任李继尊10月21日也在2021金融街论坛年会上谈及我国注册制改革的渐进式特征。他表示这种特征是由我国的现实国情和资本市场所处的初级发展阶段决定的。

“目前，企业上市的机会比较稀缺，‘卖方市场’特征明显，市场参与主体不够成熟，要素市场化改革仍不到位，诚信环境还不完善。为此，改革布局上坚持先增量后存量，先试点再推开，分板块一揽子实施。”李继尊称，在具体制度设计中，也体现了一些渐进安排，如发行上市条件、发行承销机制等。

李继尊表示，注册制改革真正到位有赖于有效的市场约束，包括市场主体的归位尽责、“买方市场”的形成等，也需要更加有力的法治保障。诸多情况表明，整个市场正在朝着这个方向演进，一级市场的供求关系在改善，二级市场的估值体系在优化，市场主体的规范意识在增强。在这个过程中，不可避免会有一些不适应的地方，需要各方面给予更多的理解和包容。

“我个人认为通过近年来科创板、创业板改革的试点以及后续制度的完善，全面实行股票发行注册制度的条件正在逐步具备。”李继尊称。

查缺补漏压实各市场参与主体责任

实际上，在稳步推进注册制改革的过程中，监管一直在着力查缺补漏，基于国内市场的基本现实，不断完善各项基础制度。

“注册制的本质是把选择权交给市场，实现方式是建立健全以信息披露为核心的制度体系。”李继尊称，此前科创板、创业板注册制试点已优化了发行上市条件、审核注册过程等内容。试点启动之后，证监会又针对市场关切的科创属性评价、红筹企业上市、辅导验收、现场检查等问题，制定修订了一系列配套规则细则，进一步体现了包容、透明、可预期。

据李继尊介绍，证监会还在研究修订信息披露的有关规则，以利于提高信息披露的有效性和针对性。

但在制度完善的过程中，也对市场各参与主体提出了更高的要求。正如易会满所说，注册制绝不意味着放松审核要求，必须对信息披露的真实准确完整严格把关，从源头上提升上市公司质量。其间，更要督促中介机构提升履职尽责能力，统筹一二级市场的适度平衡。

据深圳证券交易所副总经理王红统计，自创业板改革并试点注册制一年多来，深交所即对122单IPO项目终止审核，对55家项目保荐机构或独立财务顾问开展现场督导，对发行人中介机构和相关人员采取监管警示23次，作出纪律处分4次，对2名保荐代表人作出6个月内不受理签字文件的处分，不断强化监管威慑。

作为保荐机构代表的中信证券董事长张佑军也表示，注册制下对中介机构的执业要求大幅提高。“以前的主要目标是提高发行人上市的可批性，也就是要获得审核通过，那么现在应该是要保证发行人的可投性，也就是能为投资者提供更有价值的标的，这实际上提出了更高的要求和标准。”

易会满即在20日会上指出，目前，科创板和创业板申报企业已主动撤回245家，不少是因为板块定位问题，这暴露出一些保荐机构在发展观、政策把握和内控上存在差距，片面追求数量和规模，质控跟不上。希望保荐机构与监管部门、交易所同向发力，持续提高内部治理水平和政策执行效果。

对此，张佑军认为，在保荐机构责任方面，保荐机构的项目筛选、尽职调查、信息披露、持续督导、质控内核、估值定价等环节，要全流程全方位提高职业标准。保荐机构需在推荐真公司的基础上，更多地推荐好公司回归价值，发现资产定价和信息服务的功能定位，提升执业和服务能力。“随着资本市场基础制度的建设逐步完善，定价机制逐步市场化，要求保荐机构要加强专业能力建设，提升价值发现及估值定价能力，为投资者提供更有价值的标的公司。”

全面实行注册制列入日程制度更需完善

实际上，“十四五”规划和2035年远景目标纲要已经提出将全面实行股票发行注册制。继科创板和创业板试点注册制后，在全市场实行注册制被明确提上未来五年日程。

对于如何推动注册制在全市场实行，业内人士均认为现行制度均有进一步改进的空间。

张佑军即提出，应在提高证券公司风险防控能力和对企业质控能力的同时，厘清各个中介机构间的责任边界。

而在市场基础制度上，张佑军认为随着全面注册制改革的推进，各项配套基础制度也亟待补充完善。目前，一级市场发行定价制度已在逐步完善，二级市场涉及融资融券、金融衍生品的制度也需要跟上，为市场提供多空平衡的运作机制。

摩根士丹利证券（中国）有限公司CEO钱菁结合香港市场注册制的内容，提出了更为细致的制度完善路径。

她表示，在招股书的起草上，一般而言投行占据了主导的地位，但具体执笔工作通常由境外律师完成。

钱菁建议，未来内地注册制改革可以借鉴境外发行上市的策略，聘请承销商律师，帮助承销商进行一些承销协议的修改工作。

另外，承销商律师还承担着对招股书内容进行验证的重要职责。

“招股书里面的每一句话都要进行验证，这也是尽职调查的进一步的深入”，钱菁称，“在招股书的撰写过程中，投行往往会把企业的故事打造得更为亮眼，不时会有一些思维的发散，但由于承销商律师验证工作存在，一些相对不客观的描述都会被删除。”

除建议引入承销商律师外，针对招股书撰写问题，钱菁还认为，真正能够通读整篇招股书内容的投资者十分少见，在港股注册制下，招股书会特别提炼出公司的竞争优势与发展战略部分，方便投资者在初步接触企业后即能形成直观的了解。

在对发行人财务信息的描述上，港股市场发行人的招股书则需完全引用审计机构出具的财务数据。“审计师要确保在不只是审计报告中企业财务信息是准确完整的，其余材料中与财务相关的信息，特别是招股书中披露的内容也需经过审计师再三确认。”

“可以说，在整个招股书起草过程中，各个中介机构术业有专攻，投行、律所、审计机构各自担起了自己的责任。”钱菁认为，这值得未来内地注册制改革进一步借鉴。