瑞信观点：中国正快马加鞭确立新的监管框架

瑞信首席中国经济学家 王一

瑞信中国经济学家 冯萌

监管框架大体上应当会在2022年3月的下一届两会之前更新。随着2020年人口普查结果的发布，我们认为，劳动年龄人口的下滑步伐恐将比许多人（包括当局）之前预期的要快。因此，为战略行业引入新的监管框架显得愈发迫切。我们预计，从眼下到2022年第1季度末／2022年第２季度初（与两会同期），更多监管举措将继续以目前的步调进行，市场也会随之波动。预计到两会结束时，新的监管架构将大局落定。自此，民营企业将在监管不确定性减少的营商环境下适应发展。

在我们看来，当局种种监管变化背后的总体意图，是取得对战略行业中最有价值资产的监管监控。然而，我们预计不会出现国有化。任何正式的所有权最多也只会以少数股权的形式体现，以保持相对于国有企业有着更高效率的民营企业发展。 

还须强调的是，监管效果可能因战略行业而异，具体取决于各行业的可替代性程度。针对那些提供难以替代服务或产品的行业（例如科技行业），当局很可能不会破坏商业模式，而是施加一个监管框架（以及受影响公司的成本），以确保充分的可见度和透明度（对当局而言）。相比之下，对于教育和医疗保健等具有广泛替代产品及服务的行业，迄今为止或预期的监管影响将更加严重，商业模式将发生重大变化。基于这种可替代性的概念，就战略行业当中的民营企业的未来增长前景而言，我们最看好新能源，其次是科技（尤其是金融科技和新基建），其次是医疗保健，最后是教育。   

房地产业与其他重点行业有着本质不同，因其很可能步入减速阶段并最终萎缩，而非加速增长。因此，监管目标也会不同。我们再次强调我们的观点，即在中长期内，劳动年龄人口下滑趋势对房价构成下行压力。因此，我们预计当局将通过阻止投机性囤积（例如，通过在租房者和业主之间提供更公平的享受社会福利的机会）来将其房地产相关的监管重点放在稳定房价上，同时避免开发商的大规模的违约乱象。

我们将2021年的GDP预测下调0.1个百分点至8.1%，原因是中国第三季度GDP同比增速从第二季度的7.9%下降至4.9%。房地产投资放缓和电力短缺造成的干扰被2021年第三季度强劲的中国出口所部分抵消。为了平衡风险，我们将2021年GDP预测下调0.1个百分点至8.1%。

据我们估计，电力短缺对年度GDP增长的影响约为0.1-0.2个百分点，该结果与其他一些估算相比要更加缓和，但我们认为这是一个更现实的评估。我们对此的解释是，当局正在努力确保工厂的整体电力供应（我们预计当局将在短期内放宽国内煤炭生产和国外煤源的使用），而限电更多地集中在从高峰时段向非高峰时段的过渡，基本上属于人为以及有意地调平负荷曲线，此举将减少碳排放，同时对产出造成负面但可承受的影响。

消费方面，我们对家庭消费仍存在担忧，并预计复苏将滞后。城市失业率似乎已经稳定在5%左右的水平，这表明劳动力市场疲软依旧。更微妙的是，近期出台的法规料将对未来家庭消费的组成产生持续影响。如果新法规导致家庭日后的教育支出将永久性减少，我们认为可自由支配消费（商品和服务，包括奢侈商品和服务）、服装、交通和电信的支出将是所有家庭消费中最受益的组成部分。就城市家庭而言，奢侈品消费将尤其受益。教育开支节省所产生的额外可支配收入，不太可能流向医疗、住宅或食品消费。

投资方面，我们在长达一年时间里所持的观点没有重大变化，即制造业固定资产投资增长仍会是主要的增长推动因素，其次是房地产；鉴于最近专项债券的加速发行，我们预计基础设施投资增长将在2021年第四季度得到改善。

贸易方面，我们仍然认为，在全球工业生产活动的主要推动下，今年余下时间外部对中国出口产品的需求强劲。我们注意到一些发达经济体的消费在第二季度末从消费品转向服务，当时我们预计尽管有如此转变，但由于我们预期全球工业生产活动强劲，从而支持对中间产品和资本品的需求，并抵消消费品外部需求的任何潜在疲态，因此中国的外部需求仍然强劲。现在看来，甚至消费品出口也将在整个第三季度保持强劲，部分原因是其他主要消费品出口国受到疫情的影响导致生产中断。我们预期全球工业生产活动在第四季度将继续保持比较强的韧性，这也为中国的出口“保底”，主要还是资本品和中间产品的出口；然而，发达经济体正在进行的消费转变、消费品出口国最终恢复生产能力（因为许多其他国家采取与新冠病毒共存的策略），以及中国可能出现的生产中断，预计将为中国的消费品出口增加下行压力。明确来说，9月数据并不意味着消费品的出口正在减弱，但我们预计未来几个月会出现如此情况。

跨周期政策制定意味着避免实施过度刺激措施。就宏观经济政策立场而言，我们预计当局在其新出炉的“跨周期”政策制定框架下，将更审慎留意避免实施过度刺激措施。我们继续预计，今年余下时间里，当局将适度放宽货币政策。尽管中国CPI通胀放缓为政府留出了更多货币宽松空间，但我们认为，政府今年将保留货币政策弹药，为明年“6%左右”的增长目标蓄力。因此，今年余下时间料将不会下调普遍存款准备金率（RRR）。