南财快评：推进注册制需要信息披露制度进一步“去粗取精”

证监会市场一部主任李继尊21日在金融街论坛上回应关于证券市场注册制的问题时表示：证监会在研究修订信息披露的有关规则，以利于提高信息披露的有效性和针对性，评估完善试点注册制的各项安排，优化各项改革措施的组合搭配，以利于增强协同效应，提高改革的获得感。

这对于证券发行注册制的改革，自然是个正能量的信息。证券首次公开发行（IPO）实施注册制，是我国证券市场的一个中长期规划。2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》就提出：“积极稳妥推进股票发行注册制改革。建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度”。

最近三年，注册制开始试点落地。2018年11月5日，国家主席习近平宣布设立上海科创板。该板块自诞生日起就进行注册制试点，并实施了多样化的上市条件。2020年3月实施的新《证券法》明确取消了原来的发行审核委员会，而改采注册制。2020年6月证监会宣布在深圳创业板实施注册管理办法。

注册制是和信息披露制度联系在一起的，即改变以政府官员为主的实质审核模式，而把选择的权力更多地交给市场，由投资者自身基于信息披露来决定是否购买证券、以什么价位购买证券。

所以，注册制要能运转有效，首先依赖于良好、完备的信息披露。披露信息是投资者决策的依据，应当真实、准确、完整，但不见得是越多越好、无所不包，因为投资者是凡人，信息处理能力有限。过滥、低质、套路的信息披露，反而会形成金融学中说的“噪音”。我国既有的信息披露规则实际上已经比较详尽的了。2020年以来上市公司、非上市公司、公司信用类债券、公开募集证券投资基金的信息披露管理办法都得到了制定或修订。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》已经有四十多个文号，且不时会修订。当前的主要问题不在于要提出更多的信息披露项目，而是结合不同层次的证券市场的特质，结合不同的证券品种（股票、债券、基金等），设计有区别性的披露规则。换言之，信息披露规则的修订应当做到“去粗取精”。

其次，注册制自带公开的属性，因此证监部门和证券交易所的审核注册的标准、程序、内容、过程、结果也都应该公开，发行人要披露，监管部门也要“披露”，增强市场参与者的可预期性。

最后，作为注册制的一项重要配套措施，我们也应当合理安排中介机构的信息披露责任。注册制并非证券投资者和证券发行人的直接“对战”，前者可以依靠证券发行的中介服务机构如证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估公司、资信评级公司的辅助活动等来判断信息披露的可靠性和证券的价值。但是我们也要注意到，中介机构本身和发行人是不同的主体，中介机构的功能是在程序上对发行披露文件进行核查验证，它们既非万能的火眼金睛，也不负责包赚不赔。注册制意味着发行人实体门槛的降低、市场竞争的强化，这难免会使得发行人存在更多的事前的不规范性、和事后经营失败的风险。中介机构当然应当尽量“排雷”，但“排雷”未遂不等于其就一定应该根据这个消极的结果承担责任、甚至承担全部的连带赔偿责任。否则这只会带来中介机构的逆向淘汰。注册制意味着更加广阔的资本市场的博弈空间，有更多的机会，自然也会有更多风险。诚如李继尊所言：“在这个过程中，不可避免会有一些不适应的地方，需要各方面给予更多的理解和包容。”这个理解和包容当然不只是给予发行人或公权力部门的。注册制发展中的前进型风险应当是所有的市场主体在合理范围内共担的。

 （作者系中央财经大学法学院教授）