明眼观潮丨“鱿鱼游戏”启示录：高杠杆是“毒品”，投资要拥抱无限游戏

跌宕起伏的2021年即将走向尾声，各大市场的投资者们却依然是惊心动魄。

伴随部分地区将试点房地产税的新闻，上海“房叔”一次性抛售93套“老破小”引发网友热议（后证实为房地产公司清理自持物业）；曾经一骑绝尘高涨的动力煤期货高位跳水，动力煤主力合约价格从最高1982.0元/吨跌幅过半，先灭空头再灭多头；而被视为“稳赢”的打新也不再灵光，10月22日至今上市的20只A股新股中，破发数量已达到10只，破发率甚至高达50%；元宇宙概念大火，“妖股”中青宝借一则公告，股价在不到2个月内涨幅高达300%……

有意思的是，最近大热的奈飞神剧《鱿鱼游戏》和美团创始人王兴推荐的好书《有限与无限的游戏》给了我们很好的启示：如果把投资作为游戏来看，分清哪些是残酷的“有限游戏”，哪些是值得长期进行的“无限游戏”，能够帮助我们穿越投资的迷雾，找到投资方向。

鱿鱼游戏暗喻：高负债是抹着蜜糖的毒药

最近，奈飞神剧《鱿鱼游戏》火爆全球，精彩的剧情让很多人忍不住通宵刷剧，该剧讲述了男主人公因为赌博而负债累累，为了生存和尊严，和另外455人一起冒着生命危险争夺巨额现金奖励，6轮简单的游戏后，只有他一人胜出得到全部奖金，而其他人都付出了生命的代价。让包括男主人公在内的这些人奋不顾身的原因就是：债台高筑。这个故事的隐喻是，当你陷入“高额债务”的游戏之时，命运已经指向了毁灭的终途。

曾几何时，高负债、高周转、高利润是房地产商们暴富的利器，“10个锅7个盖”，游戏能够循环往复的前提是过程中现金流不断、不暴雷、不违约。但到2021年，融资不顺了、借新还旧不通了、销售乏力回款难了、游戏玩不转了，大大小小的房企违约暴雷已经不是个案。

同样，对于个人投资者来说，通过高负债、高杠杆投资，也许能获得短期快速暴富的快感，但能善终者寥寥无几。2015年的那场股灾，罪魁祸首就是过高的资金杠杆，多少投资者在牛市的狂热氛围中疯狂地通过场内和场外融资，但最终却在多个“千股跌停”后血本无归，甚至欠下高额负债。而最近暴涨暴跌的动力煤合约，也在上演同样的故事。在期货公司工作的朋友说，近期天天都有客户账户面临强平甚至穿仓，得天天给客户打电话要求追加保证金……

动力煤主力合约近期走势

类似的故事并不鲜见。美国著名策略分析师巴顿·比格斯先生，在其著作《对冲基金风云录2——悲剧英雄》一书中，用虚实结合的手法，描绘了真实而残酷的对冲基金世界，主人公在人生大起大落之后，最后“扎心”的感悟是：杠杆和骄傲是致命的祸根。杠杆生自人们的贪婪，如今也可怕地放大了他们的损失。

所以，对投资者来说，最难的不是短期的高收益，而是长期的复利。高杠杆投资就是毒品，在短期暴利诱惑下，赚的财富恐怕只是纸面富贵，一旦有一次做错方向，可能就全部没了。

“打新”和“买楼”神话不再

詹姆斯·卡斯的名著《有限与无限的游戏》被许多名人推崇。例如，《失控》作者凯文·凯利说，这本书改变了他对生活、宇宙和其他一切事情的看法。作者向我们展示了世界上两种类型的“游戏”：“有限的游戏”和“无限的游戏。有限的游戏，其目的在于赢得胜利；无限的游戏，却旨在让游戏永远进行下去。

从投资的角度来看，好的投资应该是无限游戏，可以不断进行下去，寻求长期的复利；而不好的投资则是追求“一把定输赢”，把投资当成赌博。要注意的是，有些投资，可能正在从无限游戏变成有限游戏。

例如房地产投资，特别是中心城市，可以说是“永远滴神”，虽然中间有反复，但近20年来，看空房价可以说是最大的笑话，买楼是财富增长的无限游戏。不过，随着政策调控持续发力，特别是房产税推出，房产投资可能已经变成了有限游戏。我们举个例子，一栋房子市值500万元，假设每年折旧2%，加上房产税0.8%，如果房价不涨，而且业主不对外出租的话，每年的价值损耗就大约有3%。

不仅仅是房价，随着注册制推行后新股发行机制的变化，“新股破发”已经成为常态，打新也不再是无限游戏。

数据来源：wind

之所以会出现新股频频破发，主要是随着科创板、创业板推行注册制之后，询价实行市场化而不作人为的限制，机构为了获得打新资格倾向于往上报价，导致新股定价中枢明显上移，而不是按过往23倍市盈率或者行业平均市盈率对新股进行定价，一二级市场之间的套利空间不存在了。实际上，“新股未必不败”才是成熟市场的常态，在港股和美股市场，新股破发并不鲜见，甚至包括一些明星公司。

拥抱可以无限游戏的投资

2021年即将过去，极度结构化的行情，让股民们盈少亏多。公号“格隆”和勾股大数据最近做了一个统计，结果让人啼笑皆非：每个月份如果空仓的话，将战胜绝大多数的股民。

所以又回到了老话题，对于绝大多说个人投资者来说，炒股恐怕都是有限游戏，长期持有基金才是无限游戏。

日前，景顺长城基金、富国基金、交银施罗德三家基金公司联合制作并发布了《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》。这份报告统计分析了这三家公司旗下成立一年以上的129只主动权益类基金产品、以及持有这些基金的4682万客户总计5.65亿笔交易数据。报告的结论很简单，基民盈利水平与持仓时间呈现高度的正相关。

截至2021年3月31日，持仓时长小于3个月的平均收益率为-1.47%，持仓时间在6-12个月的基民平均收益率为10.94%，而持仓时间在120个月以上的基民平均收益率实现翻倍，为117.38%。值得投资者关注的另一组数据是，持仓时长越短，盈利人数占比往往越少。持仓时长小于3个月的基民盈利占比只有39.10%，而持仓超120个月基民盈利人数占比为98.41%。持有时间越长，不仅能够提高收益率，同时也能提升获胜的概率。

这个结论很简单，但报告揭示的一个残酷的真相却是“基金赚钱，基民不赚钱”。报告通过大数据给我们带来一个“全景式视角”，帮我们看清到底为什么基民投资赚不到钱。根据报告的数据表明：持有时间过短 、频繁交易、跟风追涨、过早止盈止损等行为模式依然在对投资者的盈利体验持续产生负面影响。持仓时间越长，投资者平均收益率水平越高；交易频率也是影响盈利水平的重要因素，交易次数越多，盈利情况越差。

沃伦·巴菲特在1985年说过，在过去35年里，人类有把简单事情复杂化的强大习性。显然在35年后的今天，这个习性依然没有变化。

可以佐证的是，随着基金三季报陆续出炉，新一批一年持有期股票基金陆续公布成绩单，数据显示，当产品到期“开闸”后，至少一半的投资者迫不及待选择了赎回。尽管绝大部分基金都实现了30%+的净值增长，却依旧被大多数基民赎回。实际上，持有期的业绩表现，而不是时间节点，才应该是基民是否继续持有的判断要素。

部分一年期股票基金到期后情况

数据来源：wind

11月1日，某明星基金经理猝然离世，因其刚过不惑之年，且今年投资业绩不佳，而引发市场猜测。但实际上其管理时间最长的一只产品，用60%的仓位，获得了超过15%的年化回报，这是非常耀眼和值得尊重的业绩。

借用美团创始人王兴的话，“实际上只有一个无限游戏，那就是你的人生，死亡是不可逾越的边界。与之相比，其他的边界并不是那么重要了。”

无论对于投资者还是管理者而言，投资都是一生的事业，避免过高的杠杆，更长的投资周期，强大而淡然的心性，才能把投资真正变成无限游戏。