鼎诺张志军：高收益债投资迎来了好时机

21世纪经济报道记者杨志锦 北京报道  2021年11月2日-3日，由南方财经全媒体集团、21世纪经济报道主办的第十六届21世纪亚洲金融年会在北京举行。11月2日晚上举行的是21世纪亚洲青年金融家夜话，主题为“2022年债市展望：风险与机遇”，夜话由上海贵酒首席赞助。

北京鼎诺投资管理有限公司董事长张志军在夜话上以“高收益债券市场与投资”为主题作了分享。“高收益债投资迎来了很好的时机，背景是违约潮的到来，违约的背后其实就是高收益债市场的机遇。”张志军直言。

值得注意的是，今年8月六部委印发《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。“我看了之后很兴奋，兴奋来自于官方第一次在正式文件里提到‘高收益债券’，而且一提就提到三次。”张志军表示。

前述指导意见提出，探索规范发展高收益债券产品，稳步培育和拓展高收益债券投资者群体，研究探索符合条件的金融机构开展高收益债券柜台业务试点。

张志军介绍，境外美国高收益债市场较为成熟，其高收益债指信用评级低于投资级（即标普评级在BBB以下，或穆迪评级在Baa3以下）或者无评级的债券。经过几十年的发展后，美国高收益债存量规模已超过2万亿美元，约占信用债规模的四分之一。

数据显示，2000-2017年美国债券市场高收益债券平均违约率为4.82%，平均回收率为50.14%，其表现与宏观经济周期密切相关。2000年以来，美国高收益债的平均年化收益率（8.4%）高于国债（5%）、标普500（4.17%）和投资级企业债（6.26%），波动率与股票相当。

目前国内对于高收益债券并无统一明确定义，通常从绝对收益率、收益率相对利差、隐含评级等角度划分来定义高收益债券。在鼎诺及张志军的定义中，到期行权收益率高于8%的债券定义为高收益债券。

按照这一定义匡算，当前国内高收益债券市场规模约2万亿元。“由于估值收益率滞后效应、高收益债的动态特性、估值折扣以及成交活跃程度等因素，实际的高收益债市场规模更大，实际规模可能有5万亿元。”张志军表示。

张志军介绍，国内高收益债具有以下特征：从企业属性看，高收益债集中在民营企业和地方国企，至2021年底地方国企数量和规模均超过民企，规模占比达67.8%；与信用级别相关性不高，AAA级债券占比最高，且按AAA、AA+和AA的顺序逆序排列，无等级债券也占有相当的比例；行权/到期期限以3年内为主，占比接近90%。

“我们做高收益债主要以自下而上的分析逻辑为主。分析结果出来之后发现一些规律，比如去年之前民营企业产业类的高收益债券占比大，今年上半年是煤炭债，下半年以后是地产债，现在城投债也慢慢增多。”张志军表示。

在张志军看来，高收益债投资逻辑包含六方面：一是高收益并不意味着高风险，关键要有专业的风险识别能力和合适的价格；二是债券违约并非无意可循，一般来说企业主体债务违约顺序为：应付帐款、非标、私募债、银行贷款、公募债；三是短期信用风险相对容易识别；四是信评与信息相结合，专业的分析与尽调至关重要；五，“不踩雷”、及时止损是主要风控手段；六是确定足够的安全边际。

张志军介绍，鼎诺债券投资主要有以下几项策略：

一是高收益债策略。主要投资于年化或行权收益率不低于8%的未违约的境内高收益债券。对市场上符合鼎诺高收益债券标准的债券进行监控，通过自身量化模型和分析师进行信用风险评估，结合市场交易机会，确定投资标的，以到期兑付为主要交易策略，适当采用骑乘策略。

二是特殊机会产品策略。主要投资于因受严重信用风险事件或违约风险影响，市场价格严重偏离真实价值的债券。该策略采取价格修复后卖出获取资本利得或违约后等待处置结果等方式获取超额收益。

三是固收增强型策略，该策略部分投资于高评级普通信用债（约2/3），部分投资于高收益债（约1/3），且在高收益债部分进行分散配置，在风险、收益和流动性中谋求适当平衡，整体风险可控，收益中等，回撤较小，是非标产品较好的替代产品。

四是高收益债量化策略。该策略采用与鼎诺高收益债量化指数相同的量化评级模型选债，自动交易，分散配置。历史数据检验表明，鼎诺量化评级模型能有效规避95%以上的违约债。