资管三十人债市谈丨联合资信万华伟：评级市场化进程加快 应鼓励机构开发非评级业务

21世纪经济报道记者 李玉敏 北京报道

“长远来看，城投企业去杠杆是大势所趋，去杠杆过程中或有局部违约发生”。合资信评估股份有限公司总裁万华伟在接受21世纪经济报道记者专访时如是表示。不过，他也强调，短期内城投企业公开债券违约的可能性仍小，可能发生信用风险事件的区域，主要是非标融资规模大、经济和财力下滑、政府债务负担重的区域。

针对市场对评级存在虚高和滞后的质疑，万华伟坦承，“评级行业存在的弊病既有历史原因，另一方面也因为评级机构自身技术、经验积累不足。”他认为，当下提升评级质量和区分度乃当务之急。

在取消强制评级的政策措施推动下，万华伟判断，我国评级行业市场化进程有望加快，竞争将更加激烈，业务将更趋多元化。而随着评级业务规模的萎缩，探索非评级业务、丰富盈利模式将成为评级机构市场化转型的必由之路。为此，他建议监管部门应鼓励评级机构转变发展模式，开发非评级业务。建立1+N评级制度，推动本土评级机构国际化。

 城投企业去杠杆是“大势所趋”

《21世纪》：信用债风险是市场关注热点，信用债的违约风波在蔓延。您曾提到，债券市场进入风险释放“平静期”，对于未来一两年的违约状况您有何预判？

万华伟：整体来看，我国债券市场信用风险依然可控，一方面当前政策维稳意愿强烈，稳健的货币政策将继续保持流动性合理充裕。另一方面，在政策坚决打击“逃废债”的背景下，发行人偿债意愿和地方政府股东协调意愿整体较强。

但受今年大宗商品价格大幅上涨，融资政策收紧以及疫情影响尚未完全消退等因素影响，债券市场信用风险仍将持续暴露。具体来看，民企信用风险仍然较大，需警惕受大宗商品价格冲击较重、短期集中兑付压力较大的民企信用风险；国有企业信用风险仍将持续暴露，建议重点关注地方“弱国企”信用风险；城投企业信用水平分化加剧，建议关注弱资质，尤其是发达地区弱资质的城投企业信用风险；行业方面，建议适当关注房地产、建筑、煤炭、消费类、交通运输和贸易等行业弱资质企业信用风险；地区方面，建议适当关注东北、天津、江浙等区域的信用风险。

《21世纪》怎么看待三道红线和严厉宏观调控下的房地产再融资风险？

万华伟 ：地产行业现阶段面临的最大问题是融资政策多重高压下的生存问题。从去年的三道红线，今年年初的银行贷款集中度“两条红线”，再到22城集中供地政策，以及将商票和拿地销售比纳入监管的陆续打补丁，每一条调控政策的出台，都在加深市场对房地产行业未来发展不确定性的担忧。从上半年运行数据来看，2021年上半年房地产境内债券净融资额为-791.43亿元，境外债券净融资额为-185.10亿元，信托贷款余额持续收紧，银行贷款受限于集中度占比，不少城市都出现了按揭额度紧张、房贷利率连续上调以及放贷周期延长等现象。

在这样的背景下，企业信用资质加快分化。从融资利率来看，民企地产债超利差持续上行，相对而言国企及央企表现相对平稳。因此，应重点关注财务激进尤其是新近完成区域到全国布局的中型民营房企。同时，对财务报表表现尚可、但合作开发频繁出表以及较多利用基金等明股实债进行融资的房企也应进行持续关注。 

《21世纪》城投债今年是否会有公开违约？城投的投资逻辑是否有变？

万华伟:短期内城投企业公开债违约的可能性仍小，主要基于以下几点：

一是近期房地产监管政策频出，加上新冠病毒变异株的再次来袭，投资和出口对经济的拉动作用有限，仍需依赖基建投资以托底经济增长。城投企业作为地方基础设施建设的重要参与方，仍旧发挥重要作用。

二是近期城投企业政策收紧，部分城投企业面临一定的债券滚续压力和付息压力。但不发生系统性风险是政策底线。过去一年，债券市场经历了永煤事件、华夏幸福事件、煤炭债券二级市场大规模抛售，到近期大型房地产企业信用风险的加速暴露，投资者信仰备受冲击。而在这样的市场环境下，地方政府更加意识到区域信用风险事件对区域融资的重要性，越来越多的地方政府出台相关政策措施，多次强调不发生系统性风险的底线，对相关责任人严格问责。城投企业公开债违约后对区域再融资能力影响很大，一般会成为地方政府优先保障对象。

三是近年来，政府逐步推进隐性债务化解，以低息贷款置换高息债务，长期债务置换短期债务，为城投企业缓解债务压力、降低融资成本等提供了空间。此外，地方政府通过设立区域偿债资金池调配资金、提前上报偿债安排及计划等方式，一定程度上降低了区域城投债发生黑天鹅事件的可能。

长远来看，城投企业去杠杆是“大势所趋”，去杠杆仍是将来很长一段时间内政府工作的主线，在民企——弱国企——地产企业去杠杆的路径演变下，城投企业去杠杆是大势所趋。随着地方政府债券的逐步发展，未来低层级（地级市、区县）地方政府市政债预计相继出台，将成为地方建设的主要资金来源。且政策层面强调资金流向实体、小微企业，随着利率市场化改革、城投企业与政府信用脱钩的过程中，城投企业信用水平分化是必然趋势。

可能发生信用风险事件的区域，主要是非标融资规模大的区域，或已经出现非标逾期等信用风险事件的区域以及经济和财力下滑、政府债务负担重的区域。从企业层面来看，需要关注债务负担重、非标融资规模大的企业；到期债务规模大且集中的企业；城投属性弱化等的企业。

加强对“逃废债”的打击

《21世纪》：债券市场上，一些发行人强势压低利率，要求“锁价发行”与“低价包销”以及结构化等非市场化发行方式存在，对于规范债券的发行行为以及充分发挥市场的价格发现功能，您有何建议？

万华伟：监管机构应加强监管维护债券市场正常秩序，重点围绕强化发行规范要求、限制发行人自融、加强关联方披露、维护簿记发行秩序等多个方面，从政策层面上对“锁价发行”与“低价包销”以及“结构化发行”等非市场化发行方式进行更严力度的规范，加强市场纪律约束，保护投资者合法权益，促进债券市场健康发展。其次，进一步压实中介机构主体责任，确保中介机构信息披露真实、准确、完整，从而为投资者提供更为丰富的信息选择，减少信息不对称情况。三是完善估值体系，对于发行价格与估值价格产生很大偏离的债券，进行监管和调查。四是可以通过发展高收益债市场为发行人提供更多债券市场融资渠道，这也可以在一定程度上缓解结构化等非市场化发行行为。

《21世纪》：部分发行人以打破刚兑之名行逃废债之实，出现资产转移等疑似逃废债现象，对此您有何建议？如何更好地保护持有人的权益？

万华伟：当下在“逃废债”监管方面，各监管部门对发行人资产划转的约束仍存在一定差异，且约束效力不高，在发行人将资产划转后，投资者追偿难度较大。建议进一步加强对打击“逃废债”行为的制度保障，完善对发行人资产划转的制度安排，加强金融监管协调、畅通投资者的追偿渠道。

其次，建议进一步加强事中事后监管，压实对恶意“逃废债”的发行人及实际控制人和负有主要责任的董监高，承销机构、证券服务机构的相关责任，提高违法违规成本。

最后，建议进一步完善违约处置信息披露制度。现阶段我国债券市场违约处置的信息透明度仍有待提升，违约债券仍存在信息披露的规范性较低、披露内容不够充分等问题，建议继续完善违约处置的信息披露制度，保护投资者合法权益。

《21世纪》推动违约处置，完善金融生态、法治建设层面，五洋债的判例，作为全国首例债券欺诈案，判定承销商、评级等承担连带责任，对此您怎么看？

万华伟:五洋债欺诈发行案的判决结果表明我国债券市场市场化、法治化的违约处置、追偿机制逐步形成，对于保护投资者权益具有积极意义。但是，在压实中介机构“看门人”责任的同时，也应进一步厘清各主体责任边界，从而更好地督促中介机构履职尽责。违约常态化背景下，健康的金融生态应以价值投资为核心，以自主的风险研判为基础，市场各方应在法律制度框架下逐步形成“发债企业诚实守信，中介机构勤勉尽责，投资者风险自担”的良性市场秩序，共同推动债券市场高质量发展。

评级市场化进程加快

《21世纪》：信用评级是债券市场的重要组成部分，不过评级此前被指虚高和滞后的情况，你怎么看？近期评级趋严，已有多家发行人对评级的调整表示质疑，怎么看待评级的公信力和独立性？未来评级行业的发展和竞争格局您有何预判？

万华伟:评级行业存在的弊病既有历史原因，又受到发展阶段限制。一方面级别门槛客观存在，导致发行人信用等级中枢较高。我国债券市场发展初期，出于防控风险目的，对发行人的信用资质要求较高，在债券发行、交易的各个环节对外部信用评级均有要求，通常AA级以上才具有发行债券的资格，经过较长时间的市场运行，AA级逐渐成为市场认可的“阈值级别”，间接催生评级虚高。

另一方面评级机构自身技术、经验积累不足，相较国际评级行业百年发展历程，我国信用评级行业发展仅三十余年、违约数据积累不足十年，在违约认定标准、违约率计算方法、违约与回收数据库建设等方面存在短板，部分导致违约的定性风险因子未能充分体现在评级方法和评级模型中，例如近年来违约发行人较常出现的实际控制人/关联方风险、担保问题等，导致事前预警能力弱。从国际实践来看，国际三大评级机构在早期阶段也存在预警不及时的问题，在经历了20世纪80年代以来的几次违约潮洗礼后，其评级方法模型与违约率的验证、修订机制日臻完善，有利于更好地识别违约风险。

为推动评级业高质量发展，促进形成声誉约束和法律约束机制，一系列政策措施相继出台，我国评级行业监管趋于统一、规范，全面从严监管时代正式来临。2021年8月，央行、发改委等五部门联合发文《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，提出“应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制”“2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系”等。《通知》的出台为整个行业的发展指明了方向，加强评级方法体系建设、提升评级质量和区分度无疑是评级行业发展的当务之急。在此背景下，评级机构评级政策收紧将是长期趋势，针对潜在风险主体的等级调整将会更充分、更全面，评级调整将更加灵活有序，提前预警并有效揭示信用风险。从业务实践来看，独立、客观、公正、审慎是评级机构应遵循的基本原则，评级机构应不断完善信息披露、信息公开机制，提高评级方法、模型的透明度，更好地服务于投资者、发行人的投融资业务，发挥好信息中介的沟通桥梁作用。

在取消强制评级的政策措施推动下，我国评级行业发展将由“监管驱动”向“市场驱动”转变，评级行业市场化进程有望加快，竞争将更加激烈，业务将更趋多元化，市场声誉约束机构将逐步形成。从中长期来看，随着对评级结果不合理使用的取消，评级需求将逐步从监管需求迁移至投资人需求，信用评级机构的竞争重心将从发行人转向投资人，评级行业竞争将更趋市场化。未来声誉资本将是评级机构开展业务、参与市场竞争的核心竞争力，评级机构将不断完善评级技术体系、提高评级质量、提升市场公信力。而随着评级业务规模的萎缩，探索非评级业务、丰富盈利模式将成为评级机构市场化转型的必由之路。

《21世纪》：你对评级行业的监管建议有哪些？

万华伟:一是推动双评级制度，提高评级质量。借鉴国际惯例，我国监管部门可构建合理的债券市场双评级制度，在债券投资、风控、回购等环节上积极推动双评级的使用。比如，监管部门可以规定，在投资环节，保险机构等机构投资者投资的债券需要两家以上评级机构进行评级；在质押回购环节，质押入库的债券也需要两家以上评级机构进行评级；在对低于信用等级A或级别高于其他评级机构的发行人和债项评级中，应采用双评级机制，实现市场监督的制衡，以确保评级质量。

同时，监管机构应对开展双评级的评级机构进行要求，如至少有一家从业十年以上、债券评级种类全面、债券评级规模占同类债券发行规模10％以上的资深本土评级机构参与评级，从而帮助投资者更全面、更清晰地识别债券的信用风险，增强投资者信心。

二是鼓励评级机构转变发展模式，开发非评级业务。长期以来，我国评级机构主要是依赖监管要求开展业务，未来，监管将逐步降低对外部评级的依赖，评级机构的业务发展模式也将逐步由监管驱动型向市场需求拉动型转变。在此背景下，评级机构应加快调整业务发展模式，转变发展理念，通过高质量的评级服务满足市场需求，同时进一步开发非评级业务，加大对“评级+”产品与服务方面的开发力度，延长评级行业产业链，加强投资人服务、丰富投资人服务产品体系。

三是建立1+N评级制度，推动本土评级机构国际化。随着人民币纳入SDR货币、“一带一路”倡议的深入推进、熊猫债市场的持续发展以及“债券通”的推广，我国债券市场和评级行业对外开放的步伐进一步加快；同时，越来越多的境内企业到境外债券市场发行中资美元债和点心债，积极吸收境外资本。为了拓展国际评级业务，我国3家本土评级机构已在香港设立分支机构，并获得香港证券及期货事务监察委员会提供信用评级服务的执业资质。

为了支持本土评级机构拓展国际业务，我国监管部门应当为本土评级机构国际化提供政策支持。针对中资美元债市场，监管部门可以推动建立1+N评级制度：发行中资美元债的境内企业应当至少聘请两家评级机构进行信用评级，其中至少聘请一家中资评级机构进行信用评级，并在发行中公告各家评级机构的评级结果。

四是大力发展高收益债市场，建立多层次的债券市场。未来监管部门应推动建立多层次债券市场。随着强制外部评级的取消，债券融资门槛有望降低，监管机构应大力推动高收益债市场，引导中小微企业进入高收益债券市场发债融资，缓解中小微企业融资难融资贵问题，并鼓励中小微企业主动开展信用评级，为投资者提供信用信息服务。同时，监管机构应促进建立满足长期投资者需要的多层次债券市场，比如，大力发展绿色债券市场。通过推动中长期债券市场发展，一方面可以提高债券市场投资者结构的多样性，避免因投资趋同受某类债券波动诱发债券市场巨幅震荡，另一方面有利于丰富债券融资品种，培育中长期投资者，增加长期投资比重，更好地实现债券市场促进直接融资的根本目的。