21深度丨异军突起迎驾贡：2021年A股白酒最大黑马如何长成

21世纪经济报道 记者孙煜、实习生高鹏飞 北京报道 11月22日，A股白酒板块开盘走强。当日，迎驾贡酒（603198.SH）涨3.31%，收报66.74元/股，股价创下历史新高。

和2020年行业普涨不同，2021年，A股白酒板块出现了极端分化。2020年领涨的次高端白酒酒鬼酒（000799.SZ）和山西汾酒（600809.SH），今年都未能在板块涨幅榜上排到前列，2020年白酒涨幅榜第三、全年暴涨211.56%的金种子酒（600199.SH），今年更是由涨转跌，股价回调了14.17%。

毫无疑问，迎驾贡酒是今年A股白酒板块的最大黑马。将今日涨幅计算在内，迎驾贡酒2021年已累计上涨94.32%。这一股价表现，在今年A股白酒板块可以排到第二位，仅落后炙手可热的明星标的舍得酒业（600702.SH，年内涨幅131.15%）。

年内接近翻倍的涨幅背后，是持续超预期的业绩。今年前三季度，迎驾贡酒营收和归母净利润的增速分别为42.6%和80.8%，两项数字不仅超过了地产酒的平均增速，同时也超过了二线次高端白酒的平均增速。

作为“徽酒四朵金花”之一，迎驾贡酒曾经在很长时间被古井贡酒（000596.SZ）和口子窖（603589.SH）压制。

如今，在股价猛涨一年后，迎驾贡酒已成为安徽第二大酒企，市值（534亿）已甩开口子窖（409亿）超百亿。

你追我赶之间，迎驾贡酒是怎么异军突起的？

迎驾贡酒破局

迎驾贡酒的前身是1955年始建的霍山县国营佛子岭酒厂。在成立之初，佛子岭酒厂扎根于六安市农村市场。

1997年，原国营佛子岭酒厂改制重组发展成为安徽迎驾酒业。2003年，国有股权完全退出迎驾酒业。2011年9月，迎驾公司整体变更设立迎驾贡酒股份有限公司，民营迎驾集团成为第一大股东。

2015年，迎驾贡酒登陆A股，成为安徽第三家白酒上市公司。

据启信宝数据，目前迎驾贡酒的实控人为公司董事长倪永培，其通过迎驾集团持有公司39.19%的股份。

公开资料显示，倪永培为全国当下唯一在任的“中国酿酒大师”，早在70年代，倪即进入迎驾贡酒前身的佛子岭酒厂，并于1986年出任酒厂厂长。

作为一家民营酒企，迎驾贡酒目前的股权激励较为充分，目前，公司副总经理以上及内部董事均持有公司股份。并且，迎驾贡酒一直实施积极的利润分配政策。2015-2019年，公司股利支付率均高于60%；2017-2019年，迎驾贡酒的股息率位居白酒行业第一。

正所谓“西不入川，东不入皖”，在白酒行业，安徽是公认的竞争激烈的省份。作为产酒大省兼消费大省，安徽市场白酒品牌众多，各家在各个价格带上“短兵相接”。

招商证券曾在几年前指出，徽酒企业在20-100元价格带之间密集交错，“基本上每20元就能形成一个清晰的价格带，每个价格带都有强势品牌主导”。

各家酒企贴身肉搏，也让徽酒市场进化出了“盘中盘”这一领先全国的白酒营销模式。

所谓“盘中盘”，指的是企业视整个市场为“大盘”，视核心销售终端为“小盘”，利用核心终端“小盘”的辐射，启动整个市场“大盘”。

在“盘中盘”打法流行的年代，坊间甚至传闻，徽酒企业的业务员会直接向烟酒店提供返点，让其下架竞争对手的产品。

始于90年代后期的“盘中盘”打法塑造了安徽的白酒格局。一个明显的例子是，口子窖在几年间以此战法冲入了徽酒第一阵营。

招商证券指出，虽然安徽白酒企业竞争激烈，但市场一直呈现分层竞争的特色。品牌和渠道都非常强的古井贡酒和口子窖把握第一梯度，占据80元以上价格带；迎驾贡酒、高炉家酒和宣酒等品牌占据40-60元价格带；金种子酒等品牌占据40元以下市场。

2012年以后，白酒行业进入了一个调整期。在此期间，古井贡酒逐渐拉开了和“徽酒四朵金花”其他三家口子窖、迎驾贡酒和金种子酒间的差距，奠定了自己徽酒“一超”的领先地位。

2017年，古井贡酒占“徽酒四朵金花”总营收的比例已达到46.46%，归母净利润也在四家酒企中排名第一。至此，徽酒“一超多强”的市场格局已然形成。

在2011年改组、迎驾集团变为第一大股东后的几年中，迎驾贡酒一直未能实现跨越式发展，只是将将维持住了徽酒“多强”的市场低位。2011-2015年，迎驾贡酒的营收和归母净利润年化增速仅为0.32%和4.29%。

2015年，迎驾贡酒推出了瞄准100元以上价格带的“洞藏”系列酒。在2010年代后期白酒市场消费升级的趋势下，这一中高档品牌的推出，为迎驾贡酒未来的业绩爆发埋下伏笔。

业绩反转

今年前三季度，迎驾贡酒实现营业收入31.8亿元，同比增长42.6%；实现归母净利润9.6亿元，同比增长80.8%。

对比口子窖、老白干酒（600559.SH）、金徽酒（603919.SH）等地产名酒，迎驾贡酒今年的业绩，可谓“鹤立鸡群”。

同时期，口子窖归母净利润的同比增速为33.2%，老白干酒归母净利润的同比增速为7.0%，金徽酒归母净利润的同比增速为53.08%。

迎驾贡酒42.6%和80.8%的营收与净利润增速，不仅“碾压”一众地产酒，也超出了今年二线次高端白酒业绩的平均水平（两项分别为38.6%和35.2%）。

2021年，检验白酒业绩增长质量的“试金石”是对比2019年同期业绩。在这一项上，迎驾贡酒同样展现出了远超地产酒平均水平的增长能力。

对比2019年同期，迎驾贡酒营收和净利润的同比增长率为20.05%和60.33%。这一水平和同样今年涨幅较大的次高端白酒水井坊（600779.SH）相仿（两项增速分别为29.12%和56.49%）。

复盘去年以来的白酒市场，发力中高端产品，是各大绩优酒企不约而同的选择。在迎驾贡酒的故事里，牵引营收和净利润高速增长的核心，正是前文提及的“洞藏”系列。

号称“醉得慢、醒得快、有点甜”的“洞藏系列”，十分贴合迎驾贡酒“生态酿酒”的产地特色，是公司布局中高端价格带的主力产品之一（另一重要产品系列为2012年推出的生态年份系列）。

在2015年推出“洞藏”品牌后，迎驾贡酒一方面完善年份产品矩阵，另一方面对该系列产品多次提价。主打100-500元价格带的“洞藏”系列，在2016-2019年间逐步打开了市场（年均复合增速超30%）。

2020年，迎驾贡酒成为地产酒中为数不多保住净利润正增长的酒企，“洞藏”系列功不可没。据机构预计，“洞藏”系列的毛利率高达70%以上，甚至超过中高端酒平均毛利率（74%）。当年，洞藏系列的收入占比从19%提升至近30%，迎驾贡酒中高档白酒吨价，也同比提升15.83%至14.25万元/千升。

进入2021年后，“洞藏”系列依然是拉动迎驾业绩高速增长的核心产品。前三季度，迎驾贡酒中高档白酒收入占比，已同比提升8.26个百分点至71.47%，其中洞藏系列收入占比已达40%。受益于高利润的洞藏系列放量，迎驾贡酒第三季度的综合毛利率同比增长10.49%，达73.37%。

除了产品端打造了爆款系列，迎驾贡酒在渠道端的改革也是其业绩反转的重要原因。早在2017年，迎驾贡酒就针对旗下不同档次产品设立了专门的销售公司，同时推行一种名为“小商制”（即发展终端烟酒店成为经销商）的渠道模式。

在这一模式下，迎驾贡酒的经销商快速增长，从2015年的636家发展至2020年的1259家，在下沉度和经销商增速上都领先于省内对手古井贡酒和口子窖。

洞藏系列持续大卖的秘诀，某种意义上就隐藏在迎驾贡酒的渠道策略里。据机构调研，迎驾贡酒给予了洞藏系列渠道商较高的利润率，洞藏6年（11%）和洞藏9年（25%）的利润率都显著高于同价格带的古5、古8和口子6年、口子10年等竞品。

进入2021年后，迎驾贡酒又推出了“223”营销战略，继续推进洞藏系列营销和渠道掌控力。2021年前三季度，迎驾贡酒省内和省外市场营收分别同比增长35.74%和16.72%

“擒牛”的机构们

2021年年初至今，迎驾贡酒累计涨幅达94.32%，年内最大振幅达126.28%。自2020年初以来，迎驾贡酒的股价经历了多轮涨幅超50%的主升浪。

一只牛股能够诞生，离不开市场各方共同拉抬。在迎驾贡酒走牛的这两年里，哪些机构“唱了主角”？

迎驾贡酒的业绩反转，大致发生在2020年二季度。

2012-2019年，迎驾贡酒的年营收复合增速仅为1.7%。如果从上市后算起，2016-2019年，公司的年营收复合增速也仅为7.2%，在三线地产酒中都位居后段。

2020年一季度，迎驾贡酒和部分上市酒企一样，业绩遭到疫情严重扰动，单季营收和净利润分别同比下滑33.5%和34.1%。

不过到了2020年第二季度，迎驾贡酒就展现出了经营上的“韧性”。当季，迎驾贡酒营收同比下滑幅度收窄至17.30%，净利润增速则回正，为9.40%。

5月下旬，国泰君安证券成为市场上最早“擒牛”的卖方机构。当月27日，国泰君安食品饮料团队发布迎驾贡酒深度研报，预计2020-2022年EPS至1.18、1.45、1.67，给予公司增持评级和2020年27元的目标价（对应23倍PE）。

27元的目标价，较之迎驾贡酒当日收盘价（16.53元）有63.34%的上涨空间。和另一家券商4月下旬的迎驾贡酒跟踪研报相比，国泰君安给出了更高的2020年EPS（1.18对比1.03）和估值倍数（23倍对比18倍），给予公司的评级也高出一筹（增持对比审慎增持-A）。

事后来看，国泰君安食品饮料团队也对本次底部推荐迎驾贡酒颇为满意。2020年8月31日，该团队在发布迎驾半年报点评研报时，直接在开头就喊出了“独家推荐黑马标的”。即便时间已经过去一年不止，国泰君安团队今年在点评迎驾半年报和三季报时，仍要在标题里冠以迎驾“独家黑马”称谓。

卖方有机构“底部推荐”，买方也有资金“准确抄底”。复盘迎驾贡酒2020年以来的股价走势，其分别在2020年3月下旬、2020年9月下旬和2021年3月下旬三次触达阶段性底部。而素有“聪明钱”之称的北上资金，在2020年一季度和2021年一季度都“精准”增持了迎驾贡酒。

财报显示，2020年一季度，香港中央结算有限公司（即陆股通）增持5209740股迎驾贡酒，成为公司第三大股东，持有11841473股。

当年三季度，陆股通资金抛出了大部分迎驾贡酒股票，而后又在四季度开始加仓3994483股。2021年一季度末，香港中央结算有限公司再度增持6020104股迎驾贡酒，以11360600股的持有数排名当季公司第四大股东。

选择在2020年四季度增持迎驾贡酒的不止有北上资金。公司2020年年报显示，百亿私募迎水投资旗下四只产品迎水汇金15号、迎水月异9号、迎水晋泰1号和迎水合力14号均在四季度买进公司前十大股东，分别以381万股、301.84万股、293.10万股和270.77万股的持股数排名公司第五至第八大股东。

公开资料显示，上海迎水投资管理有限公司成立于2015年6月。2020年7月，迎水投资“晋级”百亿私募。

据私募排排网数据，迎水汇金15号、迎水晋泰1号、迎水月异9号和迎水合力14号四只产品均为股票主观多头基金，分别成立于2020年10月16日、2020年10月22日、2020年7月29日和2019年2月26日。四只私募产品均未公布任职投资经理、净值等进一步信息。

从之后几次财报数据看，迎水投资可谓迎驾贡酒的“头号拥趸”。在2020年四季度买成前十大股东后，迎水旗下的月异9号和合力14号又在今年一季度和二季度两度加仓。

迎水合计持股千万的四只产品，仅有月异9号在今年三季度小幅减仓10万股。这意味着，迎驾贡酒在今年二季度及三季度的两波涨幅超50%的主升浪，迎水的四只产品都“吃到”了。

私募有“擒牛”高手，公募也有。Wind数据显示，在迎驾贡酒今年一季度末股价跌入年内底部区间时，市场上共有26只产品将迎驾贡酒买成前十大持仓（含被动投资基金和指数型基金）。

例如，迎驾贡酒为工银瑞信新得利（以下简称“新得利”）2021年一季报第六大重仓。新得利当季持有209916股迎驾贡酒，并且季报数据显示当季该股持有数量较上季无增减。由此可知，新得利至迟在2020年四季度时即买入了超20万股迎驾贡酒。不过，综合迎驾二季度末股价和新得利二季报重仓股市值计算，该基金在今年二季度减持了迎驾贡酒。

此外，浦银安盛基金的吴勇和泰康资产的宋仁杰都比较偏爱迎驾贡酒，二人旗下浦银安盛精致生活、浦银安盛战略新兴产业、泰康景泰回报、泰康品质生活、泰康策略优选等多只产品均将迎驾贡酒买入了前十大重仓。