保险资金投债新规，有哪些关注点？

摘要：

2021.11.19，中国银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》，主要就保险资金投资债券有关要求进行了调整和明确，本文聚焦以下几个问题：

（一）政策出于什么考虑？

从发行端来看：自2020年底以来，监管一直在强调信息披露、弱化强制评级、加大评级区分度，以提升整体信用评级的质量，从《公司信用类债券信息披露管理办法》、《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知》、《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》等文件便可看出；

而此次118号文则是从投资端入手，在加强发行制度建设的基础之上，减少对于保险资金投资范围的行政监管，扩大投资范围，引导市场自行投资决策、自担风险，以丰富市场投资者和投资行为的层次。

（二）保险资金投资债券信用评级要求上有哪些变化？

118号文主要就保险资金投资金融企业（公司）债券以及非金融企业（公司）债券相关规定有所调整：

（1）投资金融企业（公司）债券：取消了对金融机构债券的评级要求，而在保监发[2012]58 号文当中对于保险机构投资商业银行发行的企业（公司）债券、证券公司债、保险公司发行的相关债券、国际开发机构人民币债券，均在信用评级以及相关经营财务指标上提出了要求。

（2）投资非金融企业（公司）债券：以保险公司自身综合偿付能力充足率以及具备（或受托人具备）信用风险管理能力为纽带进行分类监管管理，放松了对于非金融企业债券的评级要求。除此之外，对于较低评级的债券投资也有相关约束。

（三）对市场有哪些影响？主要有以下几个方面：

（1）放开保险资金投资债券在评级上的约束，对于保险公司自身风险偏好是否有影响？

政策端放开对评级的要求，旨在引导一个更加健康的市场，无论是在发行端还是在投资端，但作为主流保险机构而言，因机构性质，其整体风险偏好仍较低，投资端的选择在短期内也不会因此而产生明显变化，还是要依据信用基本面。

（2）118号文当中还有很重要的一点：保险公司投资的企业（公司）债券，应当按照发行人对其债务工具或权益工具的分类，相应确认为固定收益类或权益类资产，并纳入相应监管比例管理。去年5月银保监会便明确了银行二级资本债和永续债的会计计入方式，而此次主要影响的是企业永续债，市场一方面会担心是否有抛压，另一方面是否会弱化企业永续债的投资需求。

这当中要考虑以下几个维度：首先就是企业永续债的计入方式确认问题；其次就是保险机构的抛压和需求边际变化问题。

首先，从保险资金运营比例角度来看，根据2020.7.19《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》：设置差异化的权益类资产投资监管比例。根据保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，明确八档权益类资产监管比例，最高可到占上季末总资产的45%。从目前保险资管通常的权益配置比例来看，多未达到该比例上限，由此观察，本身配置量就不大的企业永续债计入权益，在比例上影响并不大。

但是紧接着就是资产收益问题，毕竟权益资产的预期收益角度要贡献高于固定收益类资产的收益，企业永续债发行主体多集中在评级较高、资质较优的发行主体，票息收益并不高，计入权益类资产会拉低整体权益类资产的预期收益，从这个角度来看，这是保险资金对于企业永续债整体需求不高的关键原因。

此外对于保险机构而言，关注的点还有该企业永续债的所得税能否在利息支出之前扣除。

综上来看，118号文对于企业永续债的需要扰动不会太大，尤其考虑到企业永续债本身持仓的机构就比较分散，在结构性资产荒的背景下，总体市场需求仍然较高，比如公募基金（2021年以来债券型基金在企业永续债的持仓比重上也在提升）。而对于保险公司次级债而言，118号文或不会成为影响保险次级债的重要因素。

保险资金投债新规，有哪些关注点？

2021.11.19，中国银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》，主要就保险资金投资债券有关要求进行了调整和明确，本文聚焦以下几个问题：

（1）政策出于什么考虑？

（2）保险资金投资债券信用评级要求上有哪些变化？

（3）对市场有哪些影响？

1、政策出于什么考虑？

首先，需要明确的是：118号文发放的对象包括保险集团（控股）公司、保险公司、保险资管公司，针对的资金主要是保险自有资金，而保险资金的运用一方面是自主投资，另一方面则是委外投资（这当中很大部分就形成了保险资管的负债端），故而对保险资管而言是有影响的，只是说对于非保险公司的其他三方资金，暂不受该文件约束。

118号文主要就保险资金投资债券信用评级要求进行的相关调整，在一定程度上放松了保险资金投资债券对于外部评级的要求，而更聚焦在了对于保险公司自身能力的分类管理（比如综合偿付能力充足率、具备（或受托人具备）信用风险管理能力等）。政策出于什么考虑？

从发行端来看：自2020年底以来，监管一直在强调信息披露、弱化强制评级、加大评级区分度：

1）2020.12.25央行、发改委、证监会发布《公司信用类债券信息披露管理办法》推动公司信用类债券信息披露规则统一；2）2021.2.26《公司债券发行与交易管理办法》便提出取消公开发行债券强制评级；3）2021.3.28五部委联合发文《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知》一方面取消了强制评级的限制，另一方面强调提高我国信用评级的质量和竞争力；4）2021.8.18六部委《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，再次提出了强化信用评级监管，降低外部评级依赖，逐步弱化和取消强制外部评级，提升整体信用评级质量。

而此次118号文则是从投资端入手，在加强发行制度建设的基础之上，减少对于保险资金投资范围的行政监管，扩大投资范围，引导市场自行投资决策、自担风险，以丰富市场投资者和投资行为的层次。

2、保险资金投资债券信用评级上有哪些变化？

118号主要就保险资金投资金融企业（公司）债券以及非金融企业（公司）债券相关规定有所调整：

（1）投资金融企业（公司）债券：取消了对金融机构债券的评级要求，而在保监发[2012]58号文当中对于保险机构投资商业银行发行的企业（公司）债券、证券公司债、保险公司发行的相关债券、国际开发机构人民币债券，均在信用评级以及相关经营财务指标上提出了要求。

（2）投资非金融企业（公司）债券：以保险公司自身综合偿付能力充足率以及具备（或受托人具备）信用风险管理能力为纽带进行分类监管管理，放松了对于非金融企业债券的评级要求。

在保监发[2012]58号当中对于不同保险机构投资非金融企业（公司）债券，均有对于债项以及主体信用评级的强制约束。而118号文则首先以综合偿付能力充足率将保险公司进行分类管理：

1） 保险公司上季末综合偿付能力充足率为200%（含）以上且具备（或受托人具备）信用风险管理能力的，取消对所投资非金融企业（公司）债券的外部信用评级要求；

2） 保险公司上季末综合偿付能力充足率为120%（含）以上且具备（或受托人具备）信用风险管理能力的，投资的非金融企业（公司）债券的主体和债项，应具有国内信用评级机构评定的BBB级（含）或相当于BBB级以上的信用级别；

3）  存在下列情形之一的，投资的非金融企业（公司）债券应具有国内信用评级机构评定的AA级（含）或相当于AA级以上的信用级别，其发行人应具有国内信用评级机构评定的A级（含）或相当于A级以上的信用级别：1、不满足（一）或（二）所述条件；2、存在重大风险隐患或被银保监会列为重点监管对象；3、被依法托管或接管；4、银保监会规定的其他情形；

除此之外，对于较低评级的债券投资也有相关约束：保险公司投资单一国内信用评级机构评定的BBB级（含）信用评级以下的企业（公司）债券账面余额，不得超过该债券当期发行规模的10%；保险公司投资同一发行人发行的国内信用评级机构评定的BBB级（含）信用评级以下的企业（公司）债券账面余额，合计不得超过该发行人上一会计年度经审计净资产的20%。

3、对市场有哪些影响？

市场关注主要有以下几个方面：

（一）放开保险资金投资债券在评级上的约束，对于保险公司自身风险偏好是否有影响？

政策端放开对评级的要求，旨在引导一个更加健康的市场，无论是在发行端还是在投资端，但作为主流保险机构而言，因机构性质，其整体风险偏好仍较低，投资端的选择在短期内也不会因此而明显变化，主要还是要依据基本面。

（二）118号文当中还有很重要的一点：保险公司投资的企业（公司）债券，应当按照发行人对其债务工具或权益工具的分类，相应确认为固定收益类或权益类资产，并纳入相应监管比例管理。

在去年5月份监管便明确了保险资金投资二级资本债以及银行永续债的会计计入方式，2020.5.28，银保监发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（银保监发[2020]17号），明确了几点：

1）保险资金可以投资银行发行的二级资本债和无固定期限资本债券；

2）保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，应当按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类，相应确认为权益类资产或者固定收益类资产，纳入相应监管比例管理；

3）保险机构投资银行二级资本债券和无固定期限资本债券的，其信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准，且上季度末偿付能力充足率不得低于120%。保险机构持有资本补充债券期间，偿付能力充足率低于120%的，应当及时调整投资策略，采取有效措施，控制相关风险。

即去年已经明确对于银行二级资本债和永续债，按照发行人对其权益工具或债务工具的分类相应确认计入权益类或固收类资产，此次118号文并未有新的提法，而且商业银行二级资本债以及永续债仅作为保险资金资产配置当中的补充品种，从托管数据来看保险机构托管商业银行债券规模变化也相对较小，这部分没有边际影响。

而此次118号文里面则是对企业永续债的计入方式进一步明确，市场一方面会担心是否有抛压，另一方面是否会弱化企业永续债的投资需求。

这当中要考虑以下几个维度：

（1）首先就是企业永续债的计入方式确认问题：

与一般债券相比，永续债的特殊条款主要有赎回/续期选择权、利息递延权、利率跳升机制、次级条款、减记条款（银行永续债）等，这些条款规定一定程度上体现了永续债“股性”与“债性”的强弱。

2019年1月，财政部发布《永续债相关会计处理的规定》。根据文件内容，判断永续债是权益工具还是金融负债，最主要的一点是看，永续债的合同条款是否使发行人承担了交付现金或其他金融资产的合同义务。

2019年及以后发行的永续债中，含有次级条款的永续债比例在持续增加（也受1月份财政部发布的永续债会计新规的影响）。该现象说明永续债的“股性”在增强。

在实操当中，一般根据两方面信息总结实际记账过程中永续债的属性：一是根据募集说明书中披露的该期永续债的会计处理方式；二是永续债在发行主体报表中的实际位置。

（2）如果确认企业永续债计入权益类资产，保险机构的需求是否会弱化？

首先，从保险资金运营比例角度来看，根据2020.7.19《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》：设置差异化的权益类资产投资监管比例。根据保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，明确八档权益类资产监管比例，最高可到占上季末总资产的45%。从目前保险资管通常的权益配置比例来看，多未达到该比例上限，由此观察，本身配置量就不大的企业永续债计入权益，在比例上影响并不大。

但是紧接着就是资产收益问题，毕竟权益资产的预期收益角度要贡献高于固定收益类资产的收益，企业永续债发行主体多集中在评级较高、资质较优的发行主体，票息收益并不高，计入权益类资产会拉低整体权益类资产的预期收益，从这个角度来看，这是保险资金对于企业永续债整体需求不高的关键原因。

此外对于保险机构而言，关注的点还有该企业永续债的所得税能否在利息支出之前扣除。

综上来看，118号文对于企业永续债的需要扰动不会太大，尤其考虑到企业永续债本身持仓的机构就比较分散，在结构性资产荒的背景下，总体市场需求仍然较高，比如公募基金（2021年以来债券型基金在企业永续债的持仓比重上也在提升）。

此外，对于保险机构次级债影响如何？

首先，保险机构投资保险次级债计入固收还是权益？

保险公司次级债发行主要是为了满足监管对保险公司偿付能力管理的规定，按照2015年《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》（简称“1号规则”）从存在性、永续性、次级性与非强制性四个方面，对保险公司次级债计入实际资本进行了认定。按此规则，保险公司次级债可以根据具体条款设定被认定为核心二级资本或附属资本（包括附属一级资本与附属二级资本）。其中，保险公司次级债认定为核心二级资本的要求较为严格，有不设赎回条款、或设置条款时不得含有利率跳升机制、不提供抵押担保和其他优先受偿安排等要求。保险公司次级债认定为附属资本的要求相对宽松，允许调整票面利率和提供担保，不要求含有减记或转股条款。而结合特殊条款与募集说明书，2015后募集的保险公司次级债均可以被认定为公司的附属资本（无法认定为核心二级资本），起到补充综合偿付能力充足率的作用。

进一步观察过去几年当中，保险次级债赎回或者利率跳升处置情况如何？2015年以来至今带赎回权的63只债券当中，绝大部分都选择赎回了次级债，仅11只未行使赎回权而选择了跳升，这与机构配置保险次级债的偏好与前提有关，由此属性来看，此前保险机构投保险次级债或计入固收类产品。

而118号文明确之下，根据保险次级债的属性来看，保险资金配置保险次级债的会计计入上将与发行人一致，计入权益类资产。

但考虑到，保险公司次级债原本主要是由商业银行以及保险公司持有，其中金融机构之间的互持支持比较多，并且保险公司次级债总体规模不大且流动性较差，交易这类资产的机构种类就比较有限，投资保险次级债还受到保险公司自身综合偿付能力充足率以及额度的限制，一般头部保险机构且偿付能力充足率较高还有空间；因此118号文或不会成为影响保险次级债的重要因素。

4、小结

2021.11.19，中国银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》，主要就保险资金投资债券有关要求进行了调整和明确，本文聚焦以下几个问题：

（一）政策出于什么考虑？

从发行端来看：自2020年底以来，监管一直在强调信息披露、弱化强制评级、加大评级区分度，以提升整体信用评级的质量，从《公司信用类债券信息披露管理办法》、《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知》、《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》等文件便可看出；

而此次118号文则是从投资端入手，在加强发行制度建设的基础之上，减少对于保险资金 投资范围的行政监管，扩大投资范围，引导市场自行投资决策、自担风险，以丰富市场投资者和投资行为的层次。

（二）保险资金投资债券信用评级要求上有哪些变化？

118号文主要就保险资金投资金融企业（公司）债券以及非金融企业（公司）债券相关规定有所调整：

（1） 投资金融企业（公司）债券：取消了对金融机构债券的评级要求，而在保监发[2012]58 号文当中对于保险机构投资商业银行发行的企业（公司）债券、证券公 司债、保险公司发行的相关债券、国际开发机构人民币债券，均在信用评级以及相关经营财务指标上提出了要求。（2）投资非金融企业（公司）债券：以保险公司自身综合偿付能力充足率以及具备（或 受托人具备）信用风险管理能力为纽带进行分类监管管理，放松了对于非金融企业债券的评级要求。除此之外，对于较低评级的债券投资也有相关约束。

（三）对市场有哪些影响？主要有以下几个方面：

（1）放开保险资金投资债券在评级上的约束，对于保险公司自身风险偏好是否有影响？政策端放开对评级的要求，旨在引导一个更加健康的市场，无论是在发行端还是在投资端，但作为主流保险机构而言，因机构性质，其整体风险偏好仍较低，投资端的选择在短期内也不会因此而产生明显变化，还是要依据信用基本面。

（2）118号文当中还有很重要的一点：保险公司投资的企业（公司）债券，应当按照发行人对其债务工具或权益工具的分类，相应确认为固定收益类或权益类资产，并纳入相应监管比例管理。

去年5月银保监会便明确了银行二级资本债和永续债的会计计入方式，而此次主要影响的是企业永续债，市场一方面会担心是否有抛压，另一方面是否会弱化企业永续债的投资需求。

这当中要考虑以下几个维度：首先就是企业永续债的计入方式确认问题；其次就是保险机构的抛压和需求边际变化问题。

首先，从保险资金运营比例角度来看，根据2020.7.19《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》：设置差异化的权益类资产投资监管比例。根据保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，明确八档权益类资产监管比例，最高可到占上季末总资产的45%。从目前保险资管通常的权益配置比例来看，多未达到该比例上限，由此观察，本身配置量就不大的企业永续债计入权益，在比例上影响并不大。

但是紧接着就是资产收益问题，毕竟权益资产的预期收益角度要贡献高于固定收益类资产的收益，企业永续债发行主体多集中在评级较高、资质较优的发行主体，票息收益并不高，计入权益类资产会拉低整体权益类资产的预期收益，从这个角度来看，这是保险资金对于企业永续债整体需求不高的关键原因。

此外对于保险机构而言，关注的点还有该企业永续债的所得税能否在利息支出之前扣除。

综上来看，118号文对于企业永续债的需要扰动不会太大，尤其考虑到企业永续债本身持仓的机构就比较分散，在结构性资产荒的背景下，总体市场需求仍然较高，比如公募基金（2021年以来债券型基金在企业永续债的持仓比重上也在提升）。而对于保险公司次级债，118号文或不会成为影响保险次级债的重要因素。

信用评级调整回顾

本周共有4家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

其中没有发行人评级被上调，4家发行人（株洲市云龙发展投资控股集团有限公司、云南省滇中产业发展集团有限责任公司、松原市城市开发建设有限责任公司、南京浦口经济开发有限公司）评级被下调。

上周没有评级一次性下调超过一级的发行主体。

一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体下行、部分上行

3.1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2984.79亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约1976.22亿元，净融资额约1008.57亿元；其中，城投债（Wind分类）发行436.30亿元，偿还规模约638.03亿元，净融资额约-201.73亿元。

信用债的单周发行量上升，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额下降；中票发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升；企业债发行较上周下降，总偿还量下降，净融资额下降；公司债发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。

具体来看，一般短融和超短融发行1122.80亿元，偿还735.90亿元，净融资额386.90亿元；中票发行880.00亿元，偿还505.30亿元，净融资额374.70亿元。上周企业债合计发行31.00亿元，偿还61.18亿元，净融资额-30.18亿元；公司债合计发行950.99亿元，偿还673.84亿元，净融资额277.15亿元。

3.2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行、仅有个别上行，各等级变动幅度-5-2BP。具体来看，1年期各等级变动-5-2BP；3年期各等级下降0-3BP；5年期各等级下降0-3BP；7年期各等级下降1-3BP；10年期及以上各等级变动-9-3BP。

二级市场：成交量下降，收益率较上周整体下行、部分上行

银行间和交易所信用债合计成交52790.62亿元，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2302.43亿元、2662.68亿元、275.62亿元，交易所公司债和企业债分别成交124.51亿元和2.28亿元。

4.1. 银行间市场

利率品现券收益率整体下行，部分上行；信用债收益率整体上行，部分下行。；信用利差整体扩大，部分缩小；各类信用等级利差整体扩大，部分缩小。

利率品现券收益率整体下行，部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行2BP至2.26%水平，3年期下行3BP至2.61%水平，5年期下行1BP至2.76%水平，7年期下行1BP至2.93%水平，10年期下行1BP至2.93%水平。国开债收益率曲线1年期下行5BP至2.4%水平，3年期下行5BP至2.78%水平，5年期下行1BP至3%水平，7年期上行0BP至3.2%水平，10年期上行1BP至3.19%水平。

信用债收益率整体上行，部分下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-3-1BP，3年期各等级收益率均下行1BP，5年期各等级收益率上行0-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-1BP，5年期各等级收益率上行2-4BP，7年期各等级收益率上行2BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行0-7BP，5年期各等级收益率变动-4-2BP，7年期各等级收益率下行3-7BP。

信用利差整体扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大0-3BP，3年期各等级信用利差无变化，5年期各等级信用利差变动-1-1BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-2BP，5年期各等级信用利差扩大2-3BP，7年期各等级信用利差扩大2BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-7-1BP，5年期各等级信用利差变动-5-1BP，7年期各等级信用利差缩小3-7BP。

各类信用等级利差整体扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-1BP，3年期等级利差无变化BP，5年期等级利差变动-1-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-1BP，5年期等级利差扩大1-2BP，7年期等级利差无变化；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-7BP，5年期等级利差变动-2-4BP，7年期等级利差变动-3-1BP。

交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度下降。企业债净价上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨200只，净价下跌229只；公司债净价上涨149只，净价下跌541只。

附录

风险提示

风险提示：宏观经济变化超预期，信用风险持续暴露，融资政策变动超预期、疫情发展超预期