21深度丨探秘三大央行“前瞻指引”：货币政策即将“正常化”之际，如何让市场更“安心”

21世纪经济报道记者胡天姣 北京报道

欧债危机，时任欧洲央行行长德拉吉那一句“不惜一切代价”（do whatever it takes）成为市场的特效安慰剂。

“不要与央行对着干”成了市场的信条，货币政策制定者们的“前瞻指引”（forward guidance）被市场仔细揣摩。人们也重新意识到，“前瞻指引”在某些时刻，绝对比三个非传统货币政策——量化宽松（QE）、资产购买计划（APP）,及“直升机撒钱”，更有可能调动市场向来敏感的那一股神经。

问题在于，前瞻指引也总会引发“误读”。近期关于英国在通胀压力下是否加息的问题上，英国央行行长贝利此前（被市场认为）暗示或提前加息后，11月“维持现有立场”的官方表态惹恼了交易员与分析师，后者半分玩笑半分认真戏称贝利为那位“不靠谱的男友”，而不算巧合的是，他的前任卡尼也曾被贴上如此标签。

随着拜登正式敲定美联储下任主席，全球最大不确定时间已落定。在众多鲍威尔凭何连任的政治、经济因素中，美联储相对良好的前瞻性指引便是其中之一，而连任对市场释放出的讯息是，美联储的货币政策将平稳稳定。

英国央行与市场的“误解式互动”

简言之，前瞻性指引是各国央行通过引导市场对未来利率的预期，使市场预期与央行目标预期靠拢的非传统货币政策工具。而在近期，英国央行与市场的“相互误解”互动从反面证实了，前瞻性指引的语言可以像政策一样有力。

此前，英国央行行长贝利公开表示，若价格预期开始迅速上升，将不得不采取行动，以遏制通胀。市场由此押注，英国央行11月定会提高利率。然而，当地时间11月4日，该国央行表示，将继续维持利率在0.1%不变，同时总资产购买目标仍维持在8,950亿英镑不变。

面对此种堪称180度的言行大转变，交易员因押错注而愤怒，迅速给英国央行行长打上了“不可靠的男友”标签。英国一年期国债收益率于随后的几小时内下降约一半，跌幅达约0.22%，为2009年金融危机以来单日最大波动。同期，英镑兑美元下跌1.4%，至1.349美元，为一年多来最大单日跌幅。

“我并没有说我们将在11月加息”，贝利随后澄清道，“这是一份有条件的声明，表达了我的担忧。一些评论人士认为，我们已经达到了这样一种程度，即央行在支持经济活动和实现通胀目标之间做出选择时，总是会选择前者。”

贝利同时指责投资者误读利率评论。“我的观点始终与之前传达的保持一致。市场必须接受有条件的陈述，并将其转化为对世界的无条件看法。一些机构持有非常大的头寸，其中一些已经失去了头寸。”他表示，交易员和投资者一直是局外人，而不是英国央行或更广泛的经济专业人士。

当地时间11月20日，贝利在接受泰晤士报采访时再次重申其立场，即解决阻碍全球经济发展的供应链问题并不是英国央行的工作。他说，许多通胀问题的直接原因在于供应方面，货币政策无法直接解决这些问题。货币政策无法刺激出更多的汽油，更多的电脑芯片，与更多的卡车司机。如果经济像预测和报告所显示的那般发展，我们将不得不加息。“顺便说一句，这与我10月份说的话完全一致。”

“最近几周英国央行的沟通有点混乱和不稳定。”瑞士百达财富管理资深美国经济学家Thomas Costerg对《21世纪经济报道》记者表示，他们向市场发出了相当混乱的信号。

他指出，问题的核心是，英国央行似乎不断地在增长和通胀之间转换焦点。“当然有一个政策困境,两者之间很难抉择,但我认为市场有点迷茫，不知道他们是更看重第一个目标（保增长）还是第二个目标（降通胀）--尤其是他们的官方任务是通胀目标，但他们似乎更隐蔽地受到第二个隐性目标的指导，即保增长。”

“在相当长的一段时间里，英国央行的沟通一直不稳定。”Thomas Costerg补充，“即使在当时卡尼行长的领导下，这也不是一帆风顺的。我记得英国央行在2016年为负利率做了一场大型运动，但最终却根本没有进入负利率区间。”此前2016年8月，在公投退欧已定后，为刺激经济，英国央行降息25个基点，至0.25%的纪录低位，为其2009年以来首次降息，但却也始终没有迈入负利率领域。

“市场对英国央行11月加息定价的确定性与经济学家的共识之间存在分歧，”保德信固定收益（PGIM Fixed Income）全球宏观经济研究团队G10经济体首席经济学家Ellen Gaske在接受《21世纪经济报道》记者采访时表示，即加息可能会推迟一些，直至收集到更多关于结束政府支持计划可能对劳动力市场产生何种影响的信息。

Ellen Gaske指出，市场可能正在努力应对这样一个事实，即发达经济体央行现在在其前瞻性政策指导中附加了更多条件。“危机已经过去，政策现在更多的是取决于劳动力市场和通货膨胀状况如何实际展开。”

Vanguard投资战略集团与全球宏观经济团队成员高级美国经济学家Josh M. Hirt对《21世纪经济报道》记者称，货币政策委员会确实在8月的货币政策报告和9月货币政策会议中均声称，为维持通胀目标，收紧货币政策将是“必要的”。“然而需看到，在两次会议中，英国央行也反复强调等待更多劳动力市场数据来阐明取消无薪休假的影响的‘选择价值’，这也恰是Vanguard预测该国央行会在12月而并非11月加息的主要原因。”

“不过，或许货币政策委员会在9月份的一项评论有理由让市场感到困惑，Vanguard 欧洲经济学家Griffin Tory对《21世纪经济报道》记者解释说，那就是英国央行断言，与之前声明的政策不同，即使在量化宽松购买仍在进行的情况下，它也可以提高利率。“由于量化宽松购买计划将持续到2021年12月，这就以前所未有的方式将11月的加息提上了议程。”

展望未来，Thomas Costerg预计，英国央行将在2021年12月加息15个基点。“该国银行的信誉比其他地方更脆弱。前者不能玩火，不能再来来回回，反反复复。英国央行目前的紧迫性问题是，其基于市场的通胀预期远高于美联储或欧洲央行，而英镑走势也十分不稳定。”

根据英国央行数据，其2021年的经济增长被最新下调至7%，2022年的增长预期由之前的6%下调至5%，将于2023年放缓至1.5%，2024年至1%。

市场将寻找任何政策提前收紧的迹象

经济恢复，货币政策正常化也为各国首要考量事项。在这期间，与这之后，舒缓市场对加息的反映与告知市场收紧终将步步来临是各央行一直都在处理的棘手问题。

Ellen Gaske表示，与市场沟通是央行实施货币政策的重要工具。“在去年的疫情期间，央行行长们重新拾起了他们在全球金融危机期间制定的前瞻性指导剧本。但随着几个月过去，央行官员们似乎在具有充分理由的前提下重新提高其前瞻性政策指导的条理性。”

“所有央行的前瞻性指引都至少带有一定的附加条件。”Ellen Gaske解释，但淡化条件限制是央行官员使用的一种积极的沟通工具。例如，在全球金融危机后的复苏期间，他们就这么做了。“向投资者传达政策将长期保持宽松的信息，即使经济复苏进展顺利，这也会让他们确信，央行不会迅速收紧，从而鼓励他们从事一些有助于更快地恢复经济所必需的风险投资行为。”

“大体言，各国央行在资产购买方面与市场保持了良好的沟通，”Josh M. Hirt指出，“但随着转向政策利率指引，央行现如今迈入了一个更为棘手的全球导航阶段。”

对比三家央行后，Josh M. Hirt认为，最近，美联储的指导意见似乎已经被市场更好地消化了，特别是涉及到资产购买缩减和更普遍的‘过渡性’通货膨胀的说法。“然而，点阵图和关于新的AIT（平均通胀目标）框架的指导有时留下了许多尚待解释的空间，美联储于未来6个月内将如何传达相对于“更广泛”的充分就业定义的劳动力市场状况，仍有待观察。”

Josh M. Hirt表明，英国央行和欧洲央行都没有提供点阵图，因此在传达长期需要达到的利率水平方面，他们的透明度较美联储低一些。“然而，欧洲央行在加息方面提供了相当具体的前瞻性指导，即表明直到基本通胀率 取得"足够进展"，并得以在预测期的剩余时间内保持在2%以上之前，它不会加息。”

在他看来，英国央行和欧洲央行的前瞻指引方法相当相似，即政策的收紧/放松是以中期通胀前景为条件的，但总的来说，欧洲央行的标准似乎更为具体，这一点在7月的战略回顾中有所改变。

Ellen Gaske点明了棘手困境所在。“全球新冠肺炎疫情所引发的冲击本质与其他冲击如此不同，以至于前者引发的衰退如此迅速，增长和通胀预测不得不在短时间内大幅修正。”她表示，需求状况（央行政策最受其影响）在新冠疫情爆发后表现强劲，而供应瓶颈严重且持续存在。“与通常导致需求崩溃和供应过剩的其他衰退相比，这是一个非常不同的环境”。

“对许多央行来说，量化宽松是最好的前瞻指引。” Thomas Costerg说，它实际上传递出的信息是，只要央行购买资产，其就不会加息。

在Thomas Costerg看来，央行对自己的“反应功能”并不是很清楚，即他们将如何对通货膨胀和就业数据等经济数据作出反应。“当注意力从一个数据转移到另一个数据时，就形成了央行的‘移动目标’的倾向性，这由此造成了一些混乱。在过去，央行更多地遵循‘泰勒规则’等常规模式。”

“我并不是说我们应完全回到这种僵化的框架，但我认为围绕一个充当锚的框架进行沟通与政策调整仍然很重要。” Thomas Costerg举例称，以美国为例，美联储有一个“平均通胀目标”，但前者并不会表明其“平均数”将根据多少年计算得出。“这就有点令人困惑，在目前美国通胀率超过6%的情况下更是如此。”

至于美联储，Thomas Costerg认为，问题在于，尽管美联储最近放慢了购买债券的步伐，但它仍在继续购买债券，劳动力市场和通货膨胀（两者都非常激烈）之间是否存在潜在的错配。“随着通胀居高不下，2022年加速量化宽松的可能性越来越大，以为加息留出空间，时间比美联储最初计划的要早。”

在全球经济复苏与货币政策走势步伐不一的背景下，Josh M. Hirt再次强调了前瞻性指导的重要性。

“前瞻性指导在整个新冠疫情期间一直是政策的极为重要的组成部分之一，现今更是如此。全球经济的关键领域仍存在着高度不确定性，我们正由新冠疫情政策过渡到更为基本/周期的一种政策，沟通将是这一过渡中的关键工具。”

Ellen Gaske认为，各国央行如今的最佳做法是尽可能清晰和透明地与市场沟通，促使双方站在同一战线上，从而有助于控制市场波动。但她同时也指出，各国央行与市场之间的沟通幅度不能超过其有理由的信心程度。“经济增长路径的不确定性，尤其是通胀的不确定性非常大，以至于包括美联储和英国央行在内的各国央行目前都在再次强调其政策预测的限制性。在这种大环境下，这种选择或是非常合适之举。”

“市场将寻找任何政策提前收紧的迹象，它由是要求各国央行谨慎地平衡指导意见，避免惊吓市场参与者，同时又要承认政策收紧的时间表即将到来。”Josh M. Hirt言说，市场和央行之间存在着一种共生关系，这种关系在未来12个月尤甚重要。

（本报记者家俊辉亦对此文有贡献）