21硬核投研丨 锂价开启第三轮上涨？产业链“恐高”备货热情下降 锂业股“家里有矿心中不慌”

21世纪资本研究院研究员  董鹏  成都报道

10万元和20万元的碳酸锂不一样，市场各方心理预期都会发生变化，价格越高，上涨阻力也就越强……

11月16日以来，锂矿板块出现一波明显反弹，盐湖股份的合作方科达制造累计上涨超过30%，另有多只个股区间涨幅超过20%。

而就在锂矿股反弹前，国泰君安召开了一次电话会议。

相关会议纪要于业内广泛流传。此次会议主题为“迎接锂行业第三次涨价”，参会的外部专家更提出了“短期价格我们看25万，长期看上不封顶”的判断。

反观行业层面，近期锂盐涨势却开始有所放缓，价格趋于稳定。

从21世纪资本研究院调研情况来看，市场供需仍然处于紧张状态，但是碳酸锂20万元/吨的价格已经处于较高位置，市场各方观望情绪增加，经销商囤货、炒作氛围也有所下降。另一方面，下游材料厂商压力较大，也在向相关部门反映原料价格高企的问题。

在抵达20万元/吨的高价区后，年底整个产业链的备货热情可能会弱于2020年同期，锂价“第三轮上涨”的力度会弱于从前。

不过即便如此，在新能源大发展的背景下，供需缺口仍然存在，锂价上涨是未来大趋势。因此，拥有锂资源，原料自给率更高的锂盐生产企业，成本优势将更明显，盈利弹性也越强。

国泰君安的“抗争”

“如果说6-7月份我们是顺风推荐锂板块，这一次我们想跟市场做一次抗争，我们认为板块在该位置性价比极高。”国泰君安上述会议纪要显示。

性价比，是跌出来的。

从2020年行业见底开始，美股、A股锂业公司大概保持了同步上涨的趋势，雅保、赣锋锂业和天齐锂业等几家龙头的涨幅相差并不多。

但是，从9月份的下跌算起，美股锂业公司已经收复失地、创出历史新高，而A股同业公司则始终未能恢复元气。部分A股龙头，自9月以来更是出现了38%左右的大幅回撤。

11月17日21世纪经济报道曾作出比较，10月6日至11月16日，雅保、SQM、LIVENT和美洲锂业4家公司平均涨幅为29.56%，同期追踪A股的Wind锂矿板块则整体下跌了8.46%。

对此国泰君安认为，其中包含了筹码、新能源调整、周期股调整等多重因素。

另有观点认为，锂矿板块的回落在于A股市场将其等同于传统行业的周期股。而就在上述板块集体杀跌的同时，年内领涨的钢铁、煤炭、有色等板块也出现了巨大下跌。

上述背景下，国泰君安“第三次涨价”判断，则为二级市场带来了新的预期。

其核心逻辑为，磷酸铁锂等中下游厂家原料库存处于低位，而年关将至，存在年前备货的需求拉动可能，叠加冬季盐湖减产，供给端整体收缩的影响，碳酸锂有望迎来新一轮上涨。

同时，其给出的涨价节点为11月下旬到12月中下旬，以及2022年2月中旬前后。

未来价格难以预计，但是考虑到年底和春节后开工集中采购的影响，上述两个节点确实最为有利于价格上调。

只是，今时不同往日。碳酸锂达到20万元/吨价位后，市场各方心理也已经出现明显变化，比如贸易环节便会出现不敢过多囤货的情况。

21世纪资本研究院从国内一家锂盐企业处了解到，11月以来锂盐上行趋势已有所放缓，电碳涨至20万元后，贸易商开始认为风险正在不断增强，其囤货与市场炒作氛围开始下降。

同时，下半年锂盐价格快速上涨后，下游正极材料厂商成本压力明显增加，部分企业开始向相关部门反馈价格过高问题，锂盐厂商亦停止主动提价。

此外，上一轮碳酸锂价格高点为2017年的16.8万元/吨，最新价格为20万元/吨，达到历史绝对高位后，包括锂盐生产企业、下游材料企业对未来锂盐的价格预期也在减弱。

具体表现为，锂盐价格11月以来的高位滞涨。

数据显示，电池级碳酸锂10月底价格为19.4万元/吨，11月24日价格为20万元/吨，同期氢氧化锂价格分别为18.7万元/吨和18.8万元/吨。

对此21世纪资本研究院认为，锂盐“价格基数”的不断抬高，可能会成为后期接下来快速上涨的阻碍。

就近期调研情况来看，虽然存在上述两个节点材料企业备货的预期，但是与2020年同期相比，面对当前过高的价格，今年下游备货力度可能会弱于2020年同期，相应需求端对锂盐价格的拉动也会降低。

换言之，碳酸锂会继续保持涨势，但是上涨效率可能会低于预期。

矿端价值继续强化

大多数产业链内企业、研究机构，之所以如此看好锂价未来的上涨，核心逻辑仍然是供需两端的不匹配。

按照国泰君安的统计，明年供给增量在18万吨LCE左右，今年全球产量55万吨，增量很容易被需求覆盖，这部分增量按电池折算差不多是220-250 GWh的需求增量，需求存在超预期的可能。

另据百川盈孚提供的国内碳酸锂产能数据，2022年国内存在投产可能的产能约为21万吨。

但是，上述两个口径的数据需要更详细的拆解，因为很多纳入统计范围的产能2022年能否如期释放并不确定。

即便产能能够全部投产，除了少数盐湖提锂类企业外，明年还将面临更为困难的原料供给问题。

同时，上述正极材料企业高价区备货的纠结，也是多数锂盐企业所需解决的问题。如2020年底，国内部分头部锂盐企业曾进行锂精矿储备，但是现在国内锂辉石却已涨至2000美元/吨以上，今年底是否也要储备原料？供应紧张格局下，又能储备多少？

一些新的行业趋势，同样不容忽视。

就比如宁德时代与赣锋锂业的锂矿争夺过程中，后者已成为全球锂业巨头，缘何还要不断加码锂资源？

Mt Marion，澳洲在产第二大锂辉石矿山，MinRes（澳洲矿产资源有限公司）和赣锋锂业各持股50%，其40万吨锂精矿由赣锋锂业包销。

但是在近期召开的股东大会上，MinRes在谈及公司锂业时表示，“关于Marion矿山，我们要收回我们的承购协议，我们已经和赣锋谈过了。”

该公司董事总经理表示，“我们将成为氢氧化锂的主要生产商。我们拥有的这些矿床，有几十年的供应。事实上，我们将不再是简单的增加精矿产量以满足需求，而是要确保我们始终从锂精矿下游加工业务中获益。””

若收回承购协议，赣锋锂业从Mt Marion获取的锂精矿原料相应也会减少？改为参考天齐锂业、雅保分配泰利森锂精矿的模式？

此外，MinRes从单一锂精矿供应商，计划向锂矿、锂盐一体化生产商的转变也非孤例。

“在MIN计划做上下游一体化之前，多数锂矿供应企业早就公布了要加大投资下游加工业务的计划。”华西证券晏溶团队指出，澳洲矿山单卖锂精矿的窗口期也已不多。

需要指出的是，包括赣锋在内的国内锂盐企业此前多通过包销的形式，以锁定原料锂精矿供应。

如果此后澳洲矿山集体转向“一体化生产商”，依赖进口矿的国内锂盐企业原料供应将愈发艰难。

在最近的A股锂矿板块反弹过程中，也出现了符合上述逻辑的一幕。

11月16日至25日，锂矿股涨幅排名靠前的公司依次为科达制造（青海察尔汗盐湖）、西藏矿业（西藏扎布耶盐湖）、中矿资源（加拿大Tanco矿区）、天齐锂业（澳洲泰利森与南美SQM）、永兴材料（江西锂云母）。

无一例外，全部是上游已布局锂资源的企业。相比之下，赣锋锂业、雅化集团同期涨幅则明显落后。

盐湖、自有矿企业弹性更强

二级市场作出上述选择，似乎也是对“矿端价值强化”趋势的印证。

拥有锂资源，原料自给率更高的锂盐生产企业，成本优势就更为明显，相应的利润空间更大、接下来的盈利弹性也就越强。

国金证券统计的A股锂行业上市公司成本结果显示，成本最低分别为蓝科锂业（盐湖股份、科达制造共有）、锂盐原料100%自给的天齐锂业，以及永兴材料和参股、签订包销同步进行的赣锋锂业。

盐湖提锂，不用多说，成本端预计会保持稳定。

如蓝科锂业的原料，来自盐湖股份钾肥生产装置排放的老卤。目前，该公司一吨工业级碳酸锂需消耗约2000左右立方卤水，而盐湖股份钾肥装置生产中每年排放老卤量约有2亿立方米。

相当于，盐湖股份的老卤可以满足10万吨碳酸锂的原料供应，而蓝科锂业已建成和在建合计产能尚不过3万吨。

相比之下，澳洲锂辉石价格的上涨，则会对国内锂盐企业的成本端构成显著冲击。

今年初，国内锂辉石到岸价尚不过400美元/吨左右。而据百川盈孚数据显示，截至11月25日，该价格已经升至2130美元-2200美元/吨。

若按照1吨碳酸锂消耗9吨锂精矿的比例估算，相当于碳酸锂的原料成本从2.3万元/吨暴增至12万元/吨。

此外，锂盐加工费也在上调。21世纪资本研究院了解到，此前加工费约为1.7万元至1.8万元/吨，近期业内则反馈加工费已经增至3万元/吨左右。

如此算下，原料和加工成本就达到了15万元/吨，外采澳洲锂精矿加工的碳酸锂生产企业利润空间并不算大。

相比之下，已实现锂辉石或者锂云母资源布局，同时原料自给率较高的锂盐企业则不会受到上述影响。

如天齐锂业旗下的格林布什锂矿，为全球固体锂辉石生产成本最低的矿山，2019年单吨锂精矿运营成本仅为326澳元/吨（当前汇率，约为235美元）。

以此为原料生产碳酸锂，并与外采锂辉石的锂盐企业对比，可能就会出现每吨毛利润15万元和5万元的巨大差异。

也正是因为这一差异，上述国泰君安电话会议对天齐锂业作出相对激进的业绩预期，并远远超过了当前各家卖方研报公开的预期值。

当然，现阶段的盈利预期只是结合当前原料、产品价格作出的理论值，未来还面临着诸多变量，如2022年碳酸锂价格如何波动、实际销售均价能够达到多少，以及公司H股融资进展和财务费用下降情况等。

但是，趋势是可以确定的，即2022年盐湖提锂、矿石提锂企业，以及自有锂辉石矿、外采锂辉石等几类锂盐企业的利润弹性，将注定明显分化。