南财脱水研报丨电子烟政策靴子落地，机构关注HNB和雾化产业链，如何一键布局行业龙头

南方财经全媒体 资讯通研究员万倩倩 综合报道 11月26日，国务院正式发布关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》的决定，电子烟政策监管逐步落地。受此消息影响，29日，电子烟概念股开盘走强，截至发稿，东风股份涨停、华宝股份涨超8%，集友股份涨7.69%，劲嘉股份、爱普股份等跟涨。

Wind电子烟指数本月以来的回报率高达27.27%，上周的回报率也超10%。

事实上，在26日《条例》修改发布前几日，电子烟行业已经迎来两大利好：22日，电子烟国标状态变为正在起草；25日，烟草专卖局发布深化“证照分离”改革。

多家机构表示，此次国务院对于《条例》的修改与 3 月 22 日发布的征求意见稿相一致，正式确立了电子烟的市场合法地位。若后续相关部门再出细则，行业准入机制、是否实行专卖确定，电子烟行业有望在品牌端、渠道端经历重新洗牌。

关注三大政策方向

监管态度：支持国产新型烟草研发创新，坚守未成年人保护底线促行业有序发展。华安证券通过对2016年以来电子烟政策进行梳理发现，我国新型烟草政策监管力度明显加大。一方面政策积极提升新型烟草制品研发创新，另一方面加快法律体系建设，尤其重视未成年人吸烟问题的监管。

关注电子烟政策的三个方向：限口味＋牌照管理＋税率提升。结合今年3月份的征求意见稿和11月26日的《条例》，华安证券认为行业监管政策的主基调是：（1）禁止向未成年人售卖电子烟；（2）促行业有序发展，提高烟草制品质量；（3）保证国家财政收入。因此未来电子烟行业政策落地最有可能的三个方向为：（1）完善市场准入机制；（2）限制口味；（3）电子烟税率提升。

推演：看好监管规范后行业步入高质量发展。第一，准入机制上，牌照管理加速有助于行业出清，集中度有望持续提升。第二，限制口味方面，烟民预计成功转换口味，影响有望低于预期。第三，税率提升方面，参考日本或提税至卷烟80%，短期增速放缓不改长期发展趋势。

全球电子烟监管趋势

当地时间10月12日，美国食品药物管理局（FDA）通过了英美烟草公司的Vuse电子烟solo系列三款产品的PMTA审核，有史以来第一次授权电子烟产品在美国市场合法销售。华泰证券认为电子烟全球化渗透的趋势已然确立。

国际龙头坚定布局。菲莫国际计划到2025年无烟产品占收入比重50%（目前28%，2021Q1-Q3增长38%），10-15年内终止多个国家的卷烟销售。英美烟草规划2025年新型烟草收入50 亿英镑。 

英国政府将电子烟处方化实现无烟目标。10月29日，英国药品和保健品监管局（MHRA）宣布，电子烟将很快以药物身份被 NHS（英国国家医疗服务体系）批准开具处方用于辅助戒烟，并邀请电子烟制造商提交产品按照规范程序审批。

马来西亚政府可能对含有尼古丁的电子烟油征收消费税。英美烟草（BAT）马来西亚董事总经理 Nedal Salem 表示此举代表马来西亚政府正考虑将尼古丁雾化产品合法化。

四川中烟功夫HNB（加热不燃烧烟草制品）先后进入新西兰、马来西亚市场。10月16日，四川中烟“KUANZHAI”加热卷烟在新西兰正式上市。11月15日，四川中烟功夫（KUNGFU）体验店于马来西亚槟城商业综合体海事广场正式开业运营。四川中烟加速海外扩张，将进一步提升我国加热卷烟海外知名度和市场销量。

景气判断：短期行业景气度或迎好转

国内：终端门店Q4环比有望好转，HNB厂商有望稳步跟进。据蓝洞新消费数据显示，3月征求意见稿发布后，受4-10月门店密度加大内卷影响，电子烟终端门店环比下滑。展望未来，预计监管政策落地后，行业乱象有望得到纠正，门店经营有望好转。另一方面，中烟海外试销范围加速扩张，国内HNB产品发展预期有望提振。

海外：各国监管政策加快出台，烟草龙头加速无烟转型。短期看，海外各国电子监管规范政策加快出台，例如上文提到的英国和马来西亚。长期看，海外烟草龙头加速无烟转型。例如菲莫国HNB产品渗透率持续提升，BAT新型烟草产品主要市场市占率提升。

个股配置

天风证券建议关注HNB产业链和雾化产业链个股，重点推荐华宝国际/ 股份、劲嘉股份以及思摩尔国际、雾芯科技。

开源证券重点推荐国内电子烟监管政策落地受益公司思摩尔国际。

• 思摩尔国际（6969.HK）：政策Beta与技术Alpha兼具的全球雾化领军者

① 全国最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，2020年市场份额进一步提升至18.9%。

② 监管政策与技术迭代是行业两大要素。全球新型烟草监管环境有望逐步明朗，公司依托强大的基础研究内核打造极致产品力，并基于此构建品牌溢价，提升市场份额。

③ 强大的基础研究基因内核驱动公司收入、利润两端均可期待。

• 雾芯科技（RLX.N）：中国最大雾化品牌商+对外合作成立评价研究中心

① 雾芯科技与赛赋医药合作成立雾化吸入评价研究中心。

② 公司作为国内最大电子雾化品牌，渠道及产品优势显著。

• 华宝股份（300741.SZ）/华宝国际（0336.HK）：烟用香精国内龙头+烟草行业高毛利率特征

① 发展烟用香精及食用香精新红利；

② 新型烟草-参与供应链合作、产品推出或助推业绩。

• 劲嘉股份（002191.SZ）：客户优势+业绩靓丽

① 我国卷烟产品对外贸易增长空间广阔，公司将打造烟草行业贸易服务综合平台。

② 子公司拟收购恒天商业 40%股权，目标公司承诺三年业绩。

③ 订单&产能齐升，新型烟草高增。2021H1营收同增290.11%，其中2021Q2营收同增324.38%。

（报告来源：开源证券、天风证券、华安证券、国泰君安）

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