开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜：中国经济转型反映到资本市场一是双碳，二是专精特新

11月25日，由21世纪经济报道、西安国寿金融中心主办，陕西省国际信托股份有限公司特别支持的“新动力 新价值 新共识”—2021中国资产管理年会（西安）顺利举行，开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜在会上带来了“寻找‘新稳态’”主题演讲。

孙金钜结合相关数据与案例，从多个维度分析了当前经济形势、行业走向，并对经济转型方向做出了研判。

以下是孙金钜先生演讲全文：

各位领导，各位朋友，我就目前的宏观经济和资本市场给大家做一个汇报。

从宏观经济热点来看，第一个要判断的是，目前这个点属于滞胀还是衰退。大家学经济的基本常识是通过物价和整个经济的搭配来判断这个点到底是复苏、滞胀、衰退还是过热。这个框架在15年之前其实很适用，我们从2001年的数据到2015年，物价指标都是同涨的，但是到2015年之后转型阶段，发现不同物价指标之间发生了背离，PPI和CPI走势不一样了，有剪刀差，也有可能个别是同步的，这背后就是供给端改革。今年看到双碳目标、双控等等，所以从总量的维度来讲，现在是比较难判断到底是衰退还是滞胀，虽然经济有下降，但是不同物价指标之间发生了背离。我们落实到中观层面，从产业层面看宏观经济，我们发现不同产业链是冰火两重天，在上游行业，钢铁、煤炭等等是价格往上走的，曾经是滞胀的格局，陕西是能源大省，煤炭、石油、化工等等，价格都走的非常好。中游主要是偏制造，呈现出复苏的特征，因为这几个月出口非常好。下游主要是纺织、服装、食品等等呈现衰退迹象，整个产业层面是冰火两重天，这意味着传统的周期框架并不适合当前的总量分析，应该落实到中观层面来判断到底是复苏了，滞胀了还是衰退了。我们可以换个框架理解当前的经济，从11年开始，整个经济处于转型期，目前是第三轮下台阶，18年开始结构性去杠杆，推动基建投资下一个台阶，然后又带动整个GDP下来，中间的是18—20年，今年开始伴随地产加快转型，进入了第三轮的下台阶，所以整个目前来看，已经进入第三轮的下台阶的情况。

这里引出第二个宏观的关键词：整个地产加快转型，这也是我对整个市场或者对宏观经济比较关注的点。从目前的表现来看，随着融资收缩，原先的公司可能面临比较大的债务压力，从整体来看，房企拿地的压力和投资压力非常大。当然从地方政府来讲也会带来地方土地财政收入的下降，这是一连贯的动作。这个表征数据往前看是2020年下半年政策效果的滞后显现，大家知道2020年下半年我们出了三条红线，还有贷款集中度的考核，约束了房企有息负债增速，还有银行开发贷款融资渠道，对整个房企融资影响非常明显，所以有了今年房企的债务压力，还有很明显的数据都表观出来。当然政策这块是否有微调也很值得关注，因为整个房地产产业链非常长，像我做证券市场研究，研究所100多号研究员，跟房地产相关的行业分的非常多，因为房地产是中枢，上游还有建材、钢铁，下游有家电等等，牵一发动全身，所以大家也比较关注目前房产的调控有没有变化。

我想分两点，第一点是从历史数据来看，目前的行业周期没有结束，11年国八条，18年长效机制，整个地产投资下滑了14个月和8个月，本轮投资增速已经下滑5月，库存去化已经回升，从数据来看未来地产投资还是有下滑的压力。

第二点我们看到很多房地产的压力，有部分二线城市、三线城市出台了因城施策的政策，比如说放宽落户限制，购房资格，下调贷款利率等等。但是三条红线，贷款集中度考核还在稳步推进。

这两个之后我们可以得出一个方向判断，今年整个地产影响是比较大的，地产加速转型带来经济的进一步下台阶，经济进入第三阶段下台阶，经济的增速告别了6%的时代，我们判断在明年年初，三四月份可能会见底，随后在新的区间波动。今年跌到4.9，四季度，明年一季度和二季度，整个经济下行压力还是非常大。这是对宏观经济整体的判断，主要还是伴随地产走弱的影响会大一点。

从货币政策来讲，货币政策现在是受多重约束，货币政策是跨周期调节，从这个点到未来半年一年的时间来看，货币政策目前有几个约束，第一是经济的下行压力，第二是到了明年下半年CPI上行的压力，第三是中美的影响，大家知道美国那边加息预期等等，包括一些贸易摩擦的影响。整个货币政策，从短期来看还是经济下行压力可能会主导，但到了明年年中，到底CPI的影响、中美的影响会不会对货币政策产生一些干扰。从目前来看，多重目标还是服从于经济下行压力，所以整个货币政策，目前来看还是会保持非常好的宽容程度，这是对整个货币政策的判断，也是我们对中短期经济的判断。

其实从中长期来看，在14、15、16年，当时有人民日报发表了权威人士的报道，中国的经济是L型，从前几年开始大家已经形成共同认识，从高速增长阶段到了高质量发展阶段，也就是要转换一个增长动能，调节经济结构，增强防范化解风险能力。整个中国金融体系的风险一定是非常重要的，风险从定义来讲应该是危机，既有负向风险不确定性，也有正向风险不确定性。整个经济变成L型，整体的不确定性是降弱的，但是对负向风险的不确定性，包括债务等等，这部分的不确定性在高位运行，所以整个经济要高质量发展，防范化解风险能力要求比较高，特别是要保持宏观杠杆率的基本稳定。这个杠杆率可以简单认为是债务除以GDP，国家有个人的宏观杠杆率，个人、企业也都有杠杆率，有些做资本市场的，做股票投资的要融资买股票也是放杠杆，企业有企业的财务杠杆。从国内的宏观杠杆来讲，从去年三季度是最高点，270%多，这三个季度是有点下来，到了今年三季度260%多的杠杆率，但是还是非常高。上半年有GDP增长的因素，因为GDP增速是非常的，到三季度GDP增速不及预期，但是债务卡的也比较严，所以整体杠杆率下来了一些。

我们分年度来看，2020年整个杠杆率是历史最高的，今年有所下降，2020年因为政策托底加码及外溢效应影响，各部门杠杆均有抬升，企业杠杆抬升幅度最大，达到10.4个百分点，债务贡献3.9，政府杠杆抬升7.1个百分点，债务贡献5.3个百分点，居民杠杆抬升6.1个百分点，债务贡献3.6个百分点。我们讲双碳目标、双碳政策，如果是部分一刀切的收紧政策，对不符合双碳要求的产业和企业会带来一定的负面冲击，如果采取紧缩政策可能会导致这些企业的债务风险，这种企业的杠杆率可能还会进一步提升。分部门来看，第一是非金融企业居民的杠杆是持续攀升，而且导致资金的利用效率越来越低，特别是传统领域。根据2020年这些企业的信用债数据，信用债募资用途中注明借新还旧的比例达到80%，特别像钢铁、地产这些传统行业超过了90%，这是企业部分的杠杆。政府部分，因为11年之前地方政府不能举债，为了补充财政和发展经济，地方政府主要借助国企和城投平台，11年之后地方债逐步成为地方正确重要融资渠道，同时享受政府隐性信用，托底政策，地方债继续大规模放量，到了21年，预计地方政府债务率超过100%警戒线，进一步加大地方债务压力。再看看居民的杠杆率，中国居民的杠杆率这块抬升当前超过62%，结构性问题比较严重，居民的杠杆主要还是借钱去买房子，房地产按揭为主的中长期消费贷款占比过半，居民房贷压力还是非常大的，而且可能还有一些结构性的差异，整个家庭的平均债务收入达到107%，特别是一些低收入群体的债务压力是非常大的。过往几年我们认为是传统周期，要稳增长，靠基建和地产，经济下行一旦有下行压力，地方举债来加基建投资。地产政策也很简单，放松、刺激商品房的销售和地产投资。从数据来看，可以看到整个地方政府的杠杆，还有房地产企业的杠杆是显著抬升，所以债务风险是逐步积累。这种模式其实不可持续，因为整个杠杆是有一定的边界和警戒线的，数十年的债务驱动发展模式下，不断抬升的杠杆率和债务压力，对微观个体的现金流自由度及经济行为空间形成明显压制，这种传统的增长模式不可持续，我们怎么做？比较简单，就是产业结构转型升级，旧经济加速出清，新经济大力培养。第一是旧经济出清，通过控制增量债务，主要是基建和房地产。第二是化解存量债务，通过运营、市场化退出等等。新经济这块也是两块，一块通过财政引导基金投资等等做一些宏观经济的支持，第二是制造新技术等领域做产业上的支持。

根据2021年两会及2020年政府工作报告的内容，其实政府工作已经是区域回归常态，淡化短期经济增长，着眼于中长期发展问题，着力点在高质量发展，以改革创新为根本。关键词比较明确，像数字化发展、工业互联网、产业链自主可控等等。这里要讲的是加快新经济的培育来谋虑长远，这是中长期维度得出的结论。当然这个结论反映到资本市场，今天我主要讲两块，一块讲宏观经济，一块讲资本市场。反映到资本市场就是两大主线，可能是有机会的第一是双碳目标，第二是专精特新。主要讲双碳这块的逻辑，我们取了一个滞胀型牛市，还是跟前面结合在一起，从中观产业层面分析，上游呈现出滞胀格局，整个资本市场财富管理逻辑还是围绕上游主线滞胀型的格局来展开。这个逻辑比较容易理解，因为3060的双碳目标非常明确，需要更多的人为和市场的干预，也就是限制旧能源的发展，同时加快新能源的培育和发力，但是这里有时间的错位，也就导致了总能源、新能源和旧能源，以及对应原材料的紧缺，但是这个紧缺又是通过发展新能源来解决，这就变成一个价格以及供需上的错位。这样的结果已经显现出来，从今年上半年开始，经济的潜在增速将下降，同时上游维持较高的价格水平，导致数据上出现滞胀，但是这个滞胀跟传统的信贷周期导致的滞胀又不一样。如果在传统出现滞胀比较简单，就是紧信用、紧货币就可以解决，但这个滞胀其实是上游价格高企，下游没有反映出来。很多中小企业两头很麻烦，上游是成本，下游是CPI，是价格，导致中小企业利润是受限的，面临非常大的生存压力，可能会连带影响就业等等，导致现在政策可能会不同以往，现在政策可能就是宽财政，宽信用。这就存在一个资本市场的机会，出现滞胀牛的格局，这个滞胀牛又分为两块。

第一是上游的传统能源，主要是受益于毛利的系统性抬升，就是涨价，煤炭、钢铁、锂矿、石油等等，都是在今年纷纷提价，毛利也大幅改善提升。第二个维度是产能的高速增长，这块属于新能源，大家看到风电、光伏，这些新能源装机容量又进一步提升。像风电，按理说20年是第一年，21年是抢装，但是目前来看对3060的期望，风电这块的投资增速风险加快，大幅抬升，整个周期股，我们认为分成两部分，一个是毛利率的信用抬升，属于旧能源和材料，第二是新能源。

滞胀型牛市的逻辑演绎，从供给来看，因为双碳目标存在，政策上不存在对供给的区域性放开，可以看到有个别省市，因为用电的原因可能会有局部放开，但是系统性的放开，区域性放开是看不到的，最多由局部地区或者细节上的纠偏。发改委8月中旬发布了2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表，完成度较低的省份对能耗双控政策纷纷加码，导致了价格高企、用电荒的出现，当然这是其中一部分原因。两张表格，左表是对能耗强度降低一级预警，还有能源消耗总量监控一级预警，这些省市压力比较大，出来之后部分城市对整个双控纷纷加码。从供给层面来讲，政策上不存在对供给的区域性放开。而从需求来看，现在因为中小企业两头被压缩，更多的信用宽松和政策发力来对冲经济下行压力。从8月份，可以看到专项债的发行改善，第二是公共财政支出增速也在8月份继续加快，整个宽财政宽信用来托底经济下行压力，这是非常明确的，从需求来看整个情况还是非常好的，但是供给发生了错位。首先滞胀型牛市逻辑怎么演绎的，这是给一个定义。

我们可以看一下美国70年代的数据，如果大家对当前经济比较关心关注的话，其实是有一点相像，现在全球大通胀，特别美国大放水，也是碰到的所谓的能源革命。70年代美国也是宽货币政策，但是70年代全球遇到两次大的石油危机，所以导致美国进入两次明显滞胀时期，分别是1973—1974年，1978—1980年，CPI和PPI在大幅向上攀升的同时，GDP大幅下行，呈现出明显的滞胀。这里面两次高通胀时期还是有一些过程，先是PPI的快速抬升，后面CPI跟着PPI上来，最终演变成全面通胀，全面通胀一旦出来，改成货币收紧政策，资本市场出现明显的压力。我们来看一下第一次的滞胀危机，从市场表现来看，在第一次石油危机发生前，市场处于上升通道金融板块和消费板块是前期领涨的行业，石油危机发生的时候，周期板块通过业绩，因为业绩非常好，一枝独秀，后来居上，石油危机爆发之后CPI逐步上升，政策收紧，股市表现疲软，但是金融与周期表现的相对更为抗跌。第二次的滞胀期间，同样也是石油危机，受石油供给的约束，而且也是经历了CPI大幅攀升，但是股票市场、金融板块周期板块实现了滞胀牛，表现出非常强的抗滞胀能力，在滞胀环境中我们看到其实很多板块盈利能力非常大的韧性，金融与周期表现就更为优异。还有一点给我们的启发，在通胀结束后，整个科技估值大幅抬升，因为市场逐步意识到你要面对外部能源供给收缩，唯一能解决的是什么？还是科技创新。摆脱对传统的能源高度依赖，这样才是走出滞胀最可行的道路，所以从估值来讲，市场对整个科技板块给予了更高估值，事实也证明美国在80年代开始对科技产业高度重视，并且在财政上也是加大投入，之后整个高科技产业蓬勃发展，经济重现活力，滞胀长期维持在一个地位。对国内当下启示，解决滞胀的根本方法依然是科技的不断进步与发展。如果从双碳角度来讲，当下可行路径就是新能源的大规模建设，而不是放开对传统能源的供给约束，这是美国70年代两次滞胀给我们的几点启发。

再回到国内，从中长期来看，抑制滞胀解决办法，当然是货币政策要出来，目前看不到全面通胀，在中短期的框架里，投资者围绕双碳的演绎可能看到几种情形，第一是PPI在高位振荡并逐渐向外扩散，此时CPI可能会有一些上行，众所周知，原先CPI在低位，比如说瓜子涨价，其实就传导到下游CPI这端。第一阶段中游的企业非常难受，CPI是核算收入，PPI是核算成本，整个产业链的利润是往中上游原材料板块倾斜。第二阶段是PPI向CPI的传导，CPI出现明显抬升，这个时候可能会有全面通胀压力逐步显现出来，可能货币政策等等也会抉择。第三阶段如果像美国，出现全面通胀，政府一定会将抑制通胀作为工作的首要目标，货币和财政政策会全面收紧。但是从目前的情况来看，虽然有全球的扰动，但是从市场最关心的两个问题来讲，可能还是看不到。

第一，如果CPI发生明显抬升，而且控制通胀上升为全球主要目标，目前还看不到，也就是说我们的通胀还是简单的从PPI传导到CPI，而且可能会过渡的非常好，政策处于保增长的节奏当中。

第二，是双碳目标的执行进度。目标省份可能政策有些略微纠偏或调整，但是整体来看，执行力度会超预期。

我们可以做一个演绎，当前通胀是处于第一阶段向第二阶段演化的过程中，在这个阶段，有几个品种，不仅是商品，也是股票，可能会有所表现，包括黄金、铜、油，黄金比较简单，大家知道抗通胀的一个板块和物品，而且跟利率是负相关的。第二是石油，原油，因为它下游应用非常分散，它的涨价是有滞后性，股票市场大家也看到中石油、中石化，特别中石油，它的股价后于上游的原材料产品股价反映出来。而且如果后面约束货币政策，像黄金、油也会有政策调控的风险，这是值得配置的原因。还有是整个需求部分，油比较简单，疫情恢复一定需要油。第二是铜这块，过往是中国需求回落，而且产业投放缩减，而目前财政支出回升，库存下降也比较厉害，需求一定会有抬升。黄金比较明显，对通胀的计价，是当下布局的重点。

我们理解是抑制通胀并没有成为当前的主要目标，所以市场不存在明显的风险，现在不仅是国内双碳目标，也是全球能源革命带来的供给推动。在这样的供给推动背景下，我们的宏观经济和政策出现了一个类滞胀的组合，经济需求回落、政策环境温和、长期的通胀中枢在往上走，这就是我们可能看到的整个类滞胀的综合环境。在这个类滞胀综合环境下我们看资本市场和一些投资机会周期预期收益率最高，其次是金融，再其次是消费和科技，当然消费17、18、19年表现非常好，消费如果再起来，咱们可以看看未来通胀的演绎，但是当前的角度周期最优，其次金融。从长期来看，新型能源系统是走出胀的关键，从美国70年代的数据来讲也是得到验证，未来整个科技板块估值会大幅抬升，所以双碳目标既有传统的周期，传统的旧能源，也包括现在看到的风电、光伏、电车、储能等等这些新型能源系统，也一定会收益，估值也会大幅抬升，可能业绩看不到，但是估值会大幅抬升，这是双碳目标带来的两方面机会。

当然我刚刚讲，整个中国经济要转型，反映到资本市场第一块就是双碳，第二其实是专精特新，专精特新我在这里就不展开，但是有一点要注意，专精特新其实跟双碳也是可以结合在一起，从长期来看，靠创新和转型也是靠专精特新。专精特新只是一个大的方向，但是并没有具体的板块属性，如果看一些专精特新的公司和企业，最终还是落实到产业链环节，从产业链环节去挑选一些公司，如果资本上就是个股，这块专精特新也是可以跟整个双碳目标结合在一起。

以上就是我的观点汇报，谢谢大家。