资金涨债也涨：市场料降准窗口或在本月15日或春节前！

 21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道  “市场宽松预期一直有，这次‘适时降准’提出后，今天（12月6日）债市也出现明显反馈，但和7月那次相比变动不是特别大，因为当前10年期国债收益率绝对点位偏低了。”12月6日上午，沪上某国有大行债券交易员对记者表示。

据中国政府网消息，国务院总理李克强12月3日下午在中南海紫光阁视频会见国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃。

李克强表示，中国将继续统筹疫情防控和经济社会发展，实施稳定的宏观政策，加强针对性和有效性。继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。

Wind数据显示，12月6日10年期国债收益率徘徊在2.85%左右，相比上一交易日下行了约5BP。而今年7月7日国常会提及降准后，次日10年期国债收益率下行了7.24BP，盘中降幅一度达到10BP。

究其原因，虽然市场预期降准会来，但市场对降准的时点、降准的方式仍存争议。更为重要的是，在央行不断强调“价重要量不重要”的背景下，降准未必代表着货币宽松。

资金涨债也涨

因为主要是机构投资者参与且和央行货币政策操作直接相关，货币市场、债券市场对货币政策的反应最为直接。

Wind数据显示，11月6日DR007在2.1%左右徘徊，相比上一交易日上涨4.4BP。DR007是重要的市场指标。央行副行长刘国强曾在国新办发布会上表示，判断货币政策松紧程度可以直接看流动性。“有一个最简单的指标，信息也比较好获取，就是看银行间的回购利率，像DR007等。”

央行12月6日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，12月6日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作，中标利率2.20%。Wind数据显示，当日有1000亿元逆回购到期，因此单日净回笼900亿元。

“上月末资金略紧，但并没有持续。现在降准还没有实质性落地，因此DR007没有下行甚至还上涨了。”前述国有大行债券交易员表示。

国海证券首席宏观债券分析师靳毅表示，随着年内专项债发行告一段落，财政资金随后逐渐下拨，资金面将会得到充分“补水”。即使没有本次降准，12月份资金面也会边际上好于10月、11月。如12月降准落地，“财政资金下拨+降准”将会对资金面形成有力支撑，流动性偏宽松的状态可能会一直持续至明年年初。

债市方面，12月6日债券市场现券与期货均上涨。期货方面，12月6日国债期货大幅高开，10年期主力合约涨0.41%，5年期主力合约涨0.27%，2年期主力合约涨0.10%。

现券方面，10年期国债收益率徘徊在2.85%左右，相比上一交易日下行约5BP。而7月份国常会宣布降准后，10年期国债收益率一度下行了10BP。

债券市场的牛熊，一般不用指数来表示，而是看国债或者国开债收益率。比较常用的是10年期国债、国开债收益率指标。债券收益率越高，债券价格越低，债市走熊。反之，债券收益率下行，意味着债券价格上涨，债市走牛。

“实际上，上周债市连跌几天，本身有调整的压力，降准只是催化剂，但这次涨幅远没有7月份那么大。”前述国有大行债券交易员称，“短期看国债收益率将小幅下行，但仍受制于一季度宽信用的压力。”

“降准也不能理解为宽松。因为降准也好、公开市场操作也好，要把它理解成一种流动性管理的工具。按照央行的说法，对于量不要看得太重，价格是更重要的指标。七月份降准之后，我们看到利率坐了一个‘过山车’，又回到了之前的水平。”北京某大型公募基金固收投资总监称。

Wind数据显示，国常会在7月7日提及降准，十年国债收益率从3.1%下降至3.0%附近；7月9日，央行宣布全面降准，收益率击穿3.0%的关键点位，此后一度下探至2.8%左右。10月中旬，收益率上行突破3%，逼近3.1%。

“11月末市场多次博弈降准预期推动10年国债到期收益率下行10BP左右，12月初利率又回调至2.9%附近。本次提出‘适时降准’会加强货币宽松预期，但考虑到当前利率绝对水平已经较低，后续下行幅度相对有限。随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率的回调风险。”前述国有大行债券交易员表示。

应对下行压力

对于此时表态“适时降准”，记者了解到主要有三大原因：

一是应对经济下行压力。国家统计局数据显示，前三季度国内生产总值823131亿元，按可比价格计算，同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。分季度看，一季度同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；二季度同比增长7.9%，两年平均增长5.5%；三季度同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。

“我国经济增速从过去10%左右的台阶，下滑到目前的5%以上。尽管这是国内外环境发生重大变化，再加上突如其来的新冠疫情冲击的影响，当然也是因为我国从高增长阶段进入到高质量发展阶段，回落是必然的。”中财办原副主任杨伟民12月2日在新浪财经2021年会暨第14届金麒麟论坛上表示，“现在来看经济回落的幅度、程度略大。所以，明年要保持经济常态化恢复，应该下大力气稳定经济增长速度，因为高质量发展也需要一个保持在合理区间的经济增长速度。”

东吴证券首席固收分析师李勇表示，降准有利于让中国经济实现“软着陆”。“2021年第三季度实际GDP当季同比为4.9%，这是1992年以来、除去2020年疫情特殊时点外，实际GDP当季同比首次跌破5%。随着稳增长压力加大，以降准来实现经济的‘软着陆’是适时之举。”

二是通胀压力减轻为降准提供窗口期。靳毅表示，随着近期煤炭价格及国际原油价格的大幅回落，PPI顶部已经出现。展望2022年，大宗商品价格波动仅改变PPI下行斜率，并不改变下行趋势。因此随着当下通胀担忧的消退，央行实施降准的阻力减轻。

三是信用风险因素触发，一定程度上需要货币政策稳定预期。中信建投首席经济学家黄文涛表示，以房地产和能耗双控为代表的一系列风险事件受到各方的关注，市场普遍认为信用环境的改善需要宽货币加以配合。当前房地产虽然融资端有所改善，但远未到拐点，而某大型地产公司的风险暴露更是重要的触发剂。

黄文涛续称，随着经济下行压力加大，稳增长窗口期到来，货币政策将易松难紧。此次降准如能迅速落地，确有略超市场预期的情况。但此次降准将更加显示政策稳增长的意图，后续不排除将还有降准乃至降息。

降准时点、方式仍存争议

2019年以来，降准均由国务院先发声，而后在两周之内落实。

比如，去年3月10日（周二）召开的国常会要求，抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度，促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持。3月13日（周五）央行即宣布了相关的降准措施并于3月16日实施。

再如，今年7月7日（周三）召开的国常会指出，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。7月9日，央行即宣布降准措施，并于7月15日实施。

此番“适时降准”的表态推出后，市场认为主要可能在两个时间点落地：12月15日和明年初春节前。

靳毅称，本次降准并不存在“货币收紧”这一因素，降准大概率落地，具体落地时间可能在12月15日左右，方便用降准资金置换12月15日当天到期的9500亿MLF资金。

今年7月降准便是类似的情况。7月降准释放长期资金约1万亿元，释放的一部分资金被金融机构用于归还到期的MLF。数据显示，7月15日MLF到期4000亿。

另一个时点则是明年春节前。春节由于取现等因素，银行间市场流动性通常较为紧张。为平抑市场波动，央行常在春节前向市场注入更多的流动性来对冲。  

比如，2017年1月央行通过28天逆回购、MLF等工具投放了1万亿的基础货币，并向流动性紧张的主要银行提供了临时流动性便利（TLF）补充流动性。2018年1月则是通过“临时准备金动用安排”（CAR）熨平流动性，2019年1、2020年1月都是降准。

前述大型公募基金固收投资总监称，三季度GDP环比只有0.2%，四季度可能也很低，如果明年一开年还是这样一个环比水平的话，那对应的同比增速不高，甚至低于潜在经济增长水平，所以明年初可能降准。同时，缓解春节前的流动性紧张。

降准方式也有争议。一些市场人士认为，从新闻稿看，“针对性、有效性、稳健的货币政策、中小微企业的支持力度”等措辞意味着定向降准更合适。

华泰证券的一份研报则指出，定向降准投放超储规模可能不到5000亿，对预期的稳定效果、普惠性都不够，加上MLF置换一部分，实际支持力度其实比较有限。降准也是为明年经济增长留后劲，因此全面降准可能更合适。