潮起潮落——2022年宏观经济和资本市场展望

概要

尽管Omicron变异毒株使得全球疫情存在扩散风险，但疫情对于全球经济的影响已经逐渐减弱。在内部动能拉动的增长已近极限的情况下，多数发达经济体经济增速步入稳态区间。而全球联动恢复的进程屡屡受阻，这将使得发达经济体与新兴市场的增长割裂时间有所延长。以美国为代表的发达经济体对于通胀问题的关注度有所上升，即便疫情真的发生新一轮扩散，货币收紧的步伐不会就此停止，明年美联储很可能将加息付诸实际。

从中长期的视角来看，我国潜在经济增速中枢下移已是不争的事实，明年经济增长很可能在5%-5.5%左右。具体来看三驾马车：首先，如果Omicron变异毒株导致全球疫情再度扩散，加上国内防控策略不变，则消费明年可能存在持续低于预期的风险，但居民消费意愿并无永久性损失；其次，出口和消费在一定程度上存在着此消彼长的关系，全球疫情和中美贸易关系缓和或将巩固出口韧性；最后，从投资端来说，在“底线思维”的稳增长诉求下，对地产投资不宜过分悲观，而财政约束下基建投资难以大举发力，不过制造业投资有望在成本压力下行过程中得到改善。我们预计，明年PPI增速下行伴随着CPI增速的温和回升，通胀压力整体不大。

政治局会议定调积极财政政策要做到“可持续”，这意味着我国当前财政倾向于留力而非发力。而在企业成本上行压力难以很快消除的情况下，可以对货币宽松抱以更多期待。今年三季度降准的实施标志着本轮货币宽松周期的开启，而我们认为，降准仅是宽松的一环，而并非唯一方式。实际贷款利率趋于上移的背景下，明年很可能会有降息。

今年在通胀上行的情况下，主要经济体央行采取了听之任之的态度，因而多数资产价格均有上涨。而美联储已开始着手应对通胀，如果明年美联储在购债结束后启动加息，则加息前后将成为明年资产价格变化的分水岭。在美国加息之前，国内宽松预期发酵之下，债市收益率能够“再下一城”，中小盘成长股也有受益。消费在PPI增速下行的情况下盈利也将迎来改善。不过，如果美联储加息最终在明年实现，则权益市场将逐步向蓝筹切换，大盘价值相比于中小盘成长更加占优。此外，加息将会带来美元指数的走强，人民币汇率贬值预期可能有所升温。

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美国领衔，被动收紧

Omicron存在扩散风险。近来Omicron变异毒株在全球局部地区扩散，引发市场对疫情卷土重来的担心。作为最快获得世界卫生组织命名的变异毒株，其从最早报告到列入VOC名单不足一个月，而Delta变异毒株这一过程历时达半年之久。由于Omicron变异毒株具有更多的刺突蛋白变异，并且变异点位较为关键，很可能引发病毒毒性的加强以及逃避疫苗免疫能力的提升，从而存在使得疫情再度蔓延的风险。不过，目前人们对于这一变异毒株的了解相对较少，尚有赖于进一步观察。

疫情影响渐趋减弱。今年以来，新冠疫情对于全球经济的影响其实已经渐趋减弱。以美国为例，即便三季度以来，因为Delta变异毒株的扩散，美国新冠新增确诊病例数量再度走高，但同期人口流动性变化较为平稳，远不像去年4月左右和去年底今年初两轮新冠疫情时期人口流动性显著降低，而美国今年二、三两个季度的经济增速也明显高于一季度，受到疫情干扰较为有限。

内部需求较快复苏。从发达经济体的经济恢复情况来看，由于疫情并没有带来国内人口流动性情况的显著下降，因而依靠自身动能带动的增长部分恢复相对较快，但需要全球联动复苏带动的增长部分恢复偏慢。如今年二季度OECD经济体季调环比增速中，私人消费的拉动高达1.7个百分点，远高出2019年的平均水平，但净出口反而拖累0.1个百分点。

增长斜率转平，增速仍有差距。在内部动能拉动的增长已近极限的情况下，多数发达经济体经济增速的斜率也趋于平稳，增长步入稳态区间。如按照两年年均增速来计算，二季度美国GDP同比增速1%，三季度保持稳定在0.9%，日本今年前三个季度经济增速维持在-1.5%~-2%左右，韩国则保持在1.5%~2%左右的增速水平，疫情后的快速恢复期业已过去。不过，多数经济体较疫情前增长水平仍有距离。

全球联系再度割裂。多数经济体GDP增速较疫情前存在差距，主要原因在于全球联动恢复的进程屡屡被新冠疫情打断。如以全球航空客座率的情况来看，今年前十个月仅66.1%，虽略高于2020年64.8%的水平，但远不如疫情前80%左右的水平。而由于Omicron变异毒株存在扩散风险，多国又纷纷加强了跨境人员流动的管控，全球联动恢复将再度受阻。

发展中经济体拖累增长。在发达经济体恢复已渐趋平稳的情况下，发展中经济体新冠疫情后的经济恢复进程还远未完成，像印度、马来西亚等东南亚经济体三季度GDP增速（剔除基数影响后）较疫情发生前2019年的水平还有4个百分点以上的差距，发展中经济体的增长更依赖于全球经济联系的恢复程度。若Omicron变异毒株引发的疫情有所扩散，则明年发展中经济体的恢复情况并不乐观。

美联储更加关注通胀。由于发达经济体恢复已步入稳态，且疫情扩散对其增长冲击相对有限，大概率不会引发GDP增速的大幅下滑，因此货币政策收紧的脚步不会停止。以美国为例，如果单从就业情况来看，疫情冲击造成的就业缺口还没有完全回补，实施Taper的条件并不充分，但美联储11月议息会议宣布实施Taper的事实，意味着短期来看其对于通胀问题更加关注。

疫情难给通胀降温。即便疫情真的发生新一轮扩散，发达经济体和新兴市场的经济增长差距在此情形下将再度走扩，供需矛盾依然较为突出。这意味着恰恰是美联储最为担心的通胀问题，受到疫情扩散的干扰，短期很难得到有效缓解。由于美国货币政策立足点在于其国内而并非全球经济恢复情况，通胀难以降温会倒逼着美联储继续保持当前政策收紧的方向，不仅不会暂停，甚至收紧的脚步还可能有所加快。

短缺带动工资上行。此外，疫情后劳动力的就业参与意愿出现明显下降，美国结构性劳动力短缺现象较为突出，职位空缺率水平高居不下，这意味着将劳动力吸引回就业市场就需要更高的工资水平，而工资增速决定着美国PCE增速的变动趋势，薪资增速的上行会使得明年美国通胀增速中枢难以下移。

连任暗含收紧使命。鲍威尔的连任在一定程度上也暗含了货币政策收紧的使命。一方面，相较于政见和总统更为契合的女候选人布雷纳德，鲍威尔对于货币政策的态度要稍显鹰派，关键时刻能够坚定信心、保持政策执行的连贯性；另一方面，从近年来民主党总统提名共和党美联储主席连任的情况来看，在连任任期内无一例外美联储都开展了货币政策的偏紧转向。

加息进程或有加快。在通胀水平高企的倒逼之下，我们预计，美联储在明年年中购债结束后就会开启加息进程，而如果Omicron变异毒株引发的疫情仅仅是虚惊一场的话，美联储政策收紧的步伐可能更快，不排除提前结束购债，乃至明年上半年加息的可能。对于通胀而言，政策越快收紧治理效果也就越好，目前预计美联储6月加息的概率已经超过70%。

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经济平稳，守住底线

潜在增速下移：不争的事实。从中长期的视角来看，恐怕要接受我国潜在经济增速中枢下移的事实。根据央行行长易纲的研究结论，我国经济的潜在增速可能会维持在5%-6%的区间，央行调查统计司课题组在考虑了疫情冲击影响后，也判断我国2022年经济潜在增速在5.5%左右。而从2008年以来的几轮信用周期来看，信用宽松对于经济增长的提振效果逐轮减弱。我们预计，明年经济增长很可能落在潜在增速区间的下沿，约在5%-5.5%左右。

服务消费增长迟缓。具体来看三驾马车的表现，首先，从消费端来说，今年对于消费恢复的拖累主要来自两个方面：一是服务消费的增长相对迟缓。以全口径的居民消费来看，相比于2019年底，今年前三季度服务类消费下滑幅度最大，像文教娱乐、医疗保健等消费支出增速下滑幅度超过7个百分点。

限额以下恢复受阻。二是限额以下消费的表现不如人意。新冠疫情爆发前，社会消费品零售总额增速要高于限额以上零售增速，反映出限额以下消费增长相对更快，但今年以来，限额以上消费的增长明显要快于消费整体增速，意味着限额以下消费恢复仍然存在着不小的阻力。

本土疫情干扰挥之不去。从根本上来说，这两类消费恢复不佳都和本土疫情的反复关系密切。海外疫情的扩散使得输入性压力持续存在，我们不得不面对本土疫情偶有散发的局面，由于国内维持“清零”的防控策略，这也使得疫情对于消费的干扰挥之不去。如果Omicron变异毒株导致全球疫情再度扩散，加上国内防控策略不变，则消费明年可能存在持续低于预期的风险。

消费意愿并无损失。事实上，从我国居民的消费意愿上来看，疫情冲击过后可能并不存在系统性下移的现象。以居民消费支出占可支配收入的比重来衡量，今年三季度这一比值在0.67左右，不仅远高过去年同期水平，还要高出2018年同期，和2017年及2019年同期水平也颇为接近，考虑到疫情制约存在下部分消费场景恢复尚不完全，我们认为，居民消费意愿并不会因为疫情带来永久性损失。

部分下游行业去库。此外，从本轮库存周期来看，虽然工业企业整体库存仍在回补，但这一轮补库周期内，主要是上游原材料类行业库存上行较为明显，而偏下游的部分消费品类制造业如食品、医药和汽车库存甚至有所去化。像这些行业10月产成品存货增速相比于本轮库存上升期开启时4月的水平，均是不升反降。

重视补库的拉动效应。对于这部分消费品类行业而言，不仅是厂商库存有所下降，经销商渠道库存水平也是明显偏低，因而，下游行业补库存很可能成为拉动后续经济增长的重要力量。以汽车行业为例，受制于供给端芯片短缺的制约，经销商库存系数自今年5月以来持续下降，10月和11月虽略有回升，但也只有1.29左右，远低于过去三年同期水平。如果芯片短缺问题得到逐步缓解，汽车行业有望迎来一轮补库期。

疫情扩散巩固出口韧性。其次，从出口端来说，全球疫情过后我国出口下行的风险持续存在，但斜率可能不会特别陡峭。事实上，我国的出口和消费应该放在一起来进行讨论。海外疫情扩散在压制我国消费恢复的同时，却也并非全然不利，出口韧性的巩固在很大程度上是得益于全球疫情的蔓延。

净出口贡献未必减弱。部分观点认为，出口增长的贡献近来是由价格因素占据主导，因而对于经济的实际拉动逐渐减弱。但一方面，GDP统计之中计算的是净出口，而进口价格的增长要远高于出口价格的涨幅，净出口对于经济的贡献可能不会明显下降；另一方面，出口价格能够显著提升，一定程度上也反映了出口企业较强的成本转嫁能力，并不对应着需求的回落。

冲突缓和稳定出口。此外，中美贸易从特朗普时代的“脱钩”转向拜登时代的“再融合”，也会改善明年我国出口的境况。美国财政部长耶伦明确表示，降低对我国输美商品的加征关税有助于缓解美国的通胀压力，考虑到明年美国物价增速很可能居高不下，部分出口商品关税税率有望进一步调降，而这有助于出口增速的稳定。

土地费用拖累投资下行。再次，从地产投资来说，往后看的确存在着不小的下行压力，但在“底线思维”的稳增长诉求下，也不宜对其过分悲观。今年以来，地产投资增速的下行主要是受到土地购置费用下滑的拖累，而这部分其实并不计入GDP统计之中，因而给经济增长带来的压力相对有限。

领先指标触底回升。而土地购置费是对于此前土地成交情况的滞后反映，即便集中供地屡屡出现土地流拍情况，但根据土地成交价款对土地购置费的领先性来看，土地购置费在明年上半年会出现触底回升，对于地产投资增速的拖累有所减轻。

融资率先企稳，销售随后改善。从12月重要会议的表态上来看，对房地产行业由从紧的政策稍转缓和。一方面，对于需求端，强调要“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”；另一方面，对于供给端，也提到要促进房地产业的“良性循环”。此前地产数据几乎全线下滑，而融资端已经率先企稳，据中国证券报报道，11月房地产贷款投放在10月大幅回升基础上，继续保持环比同比双升态势，初步预计同比多增约2000亿元。房贷利率也有见顶回落迹象，这将使得销售端自底部改善。

回落趋势有望转变。由于销售好转能够缓和房企资金紧张的局面，使得行业循环有效运转，这会逐渐由下游向上游的开工端和购地端传导，土地购置和新开工增速持续回落的趋势也有望得到转变，地产投资全年走势预计将前低后高。

财政收多支少。第四，从基建投资来说，近年来其增速持续处于个位数的增长区间，今年也并不例外。而从财政实际收支情况来看，表现为收多支少，积极力度明显逊色。今年前10个月，不论是一般公共预算收入还是政府性基金收入增速，均远高于年初预算报告所确定的目标，但是一般公共预算支出增速和目标基本相当，政府性基金支出增速甚至远低于目标。

政策基调或将延续。而政治局会议对于明年财政政策的定调强调要“精准、可持续”，这或许意味着财政支出总量加码的空间不大，赤字率和地方政府专项债目标相对来说可能都会有所下调。在这样的背景下，基建投资大举扩张难现，全年很可能维持在个位数增长的水平。

基建结构存在亮点。在基建总量增长相对平稳的情况下，基建投资的结构存在较大变化，电力热力等公用事业和信息服务领域的投资增长较为迅速，而交运仓储和水利设施等传统基建部分增速持续低迷，我们认为，这一结构分化的现象或将有所延续，电力和信息服务两大领域投资增长依然是基建中的亮点。

实体融资意愿不强。最后，从制造业投资来说，今年以来看似投资增速并不算低，但两年年均增速仍未突破5%。企业中长期贷款同比少增也反映出实体企业融资需求的意愿可能并不算强，这制约着制造业投资增速的持续上行。

成本落，投资升。之所以企业丧失投融资意愿，主要在于上游原材料价格的大幅上涨对于企业利润的损伤。从10月的工业行业利润数据来看，在30多个工业行业之中，有接近四成左右的行业其利润增速改善（回落）幅度要小（大）于营收增速的改善（回落），即“增收不增利”。不过，随着PPI增速的见顶回落，成本端的压力将逐渐趋于缓和，这意味着明年制造业投资增速的走势可能偏强。

猪价回升拉动CPI。从价格端来看，今年以来猪肉价格持续低迷，使得CPI增速底部徘徊。但能繁母猪存栏量的变化预示着猪肉价格上行态势已经开启，明年猪肉价格将自底部抬升，带动CPI增速的上行。

产能不会很快出清。但我们预计，本轮猪价上涨带动的CPI增速上行幅度将较为温和，明年全年CPI增速的中枢大概率不会超过3%。上一轮猪周期之所以带动CPI增速大幅走高并突破5%，主要原因在于非洲猪瘟疫情引发刚性的产能出清，如果没有疫情的影响，仅依靠价格调整带来的产能出清速度相对缓慢。

大宗实际价格仍处下行期。从PPI增速来看，受制于今年较高的基数，明年增速下滑几成定局。我们基于全球大宗商品实际价格周期变化所做的分析也表明，大宗商品实际价格周期上行期还未到来，整体价格见底距目前还有四五年左右的时间，而若以周期反弹动能的强弱来排序，金属品要好于能源品，农产品力度最弱。

货币超发程度减轻。以美国为首的发达经济体，货币政策明年恐将有所转向，疫情期间释放的过剩流动性趋于回收，像美欧日的货币增速都已回落，这意味着，货币超发对于大宗商品名义价格的推升程度也将减轻，大宗商品价格面临下行的压力更大。

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政策主动，有所作为

政府杠杆率上行有限。今年年初国常会提出“政府降杠杆”的目标，市场一度担心这一目标很难实现。而不论是以国内CNBS还是国际清算银行BIS的统计口径来看，今年以来政府杠杆率相比于去年底均有不同程度的下降，我们认为，政府控杠杆的思路在明年恐将得以延续。

举债并不积极。从今年以来的国债净融资额来看，截止12月7日，仅完成不足2万亿的规模，较预算报告中确定的中央财政赤字目标还有大约30%的差距，可见政府举债意愿并不积极，很可能出现国债净融资不达目标的情况。

可持续性要求“留力”。政治局会议定调积极财政政策要做到“可持续”。而从日本在和我国相似的转型期发展经验来看，人口老龄化会使得社会保障负担不断增加，由于养老支出有着刚性支出属性，因此随着老龄化程度的不断加剧，财政支出只能被动扩大。“可持续性”意味着我国当前财政倾向于“留力”而并非“发力”。

财政目标或有下调。因此，我们预计，明年不论是财政赤字率水平还是地方政府专项债发行目标，可能较今年都将有所下降。但由于今年专项债发行进度偏慢，资金落实到实物工作量的形成需要等到明年完成，财政对于经济的支持力度相较今年并不会有显著收缩。

成本压力不减，货币宽松支持。但即便PPI同比增速即将见顶回落，其带动企业成本上行的压力并不会随之很快消除。从上一轮PPI快速上涨时期的经验来看，企业成本上行滞后PPI增速见顶约在半年左右。由此可见，明年上半年企业利润仍然会受到来自成本端的压力，在财政积极难以加码的情况下，就需要货币宽松来予以支持。

降准并非孤立事件。今年三季度降准的实施标志着本轮货币宽松周期的开启，而央行也在12月再度降准0.5个百分点给实体经济特别是中小微企业已支持，可见降准并非孤立事件，而是货币宽松周期之中的一环，且并非是唯一方式。在降准实施的背景下，央行也将支农支小再贷款的利率下调0.25个百分点，进一步释放了政策宽松的信号。

实际贷款利率上移。由于此前PPI同比增速大幅上行，加上贷款加权平均利率稳中趋降，实际贷款利率有所走低。但三季度贷款加权平均利率已有所回升，如果后续PPI增速见顶回落，则实际贷款利率也将触底反弹，这对于实体企业而言，无疑是加剧了其融资负担，削弱投资意愿。

降息作用更大。因此，从缓解企业成本的角度来看，我们认为，降息比降准的作用更大，不过，考虑到外部政策转向刚刚启动叠加国内工业品价格增速仍在高位，经济下行压力释放还未充分，明年特别是二季度降息出台的时机可能更为合适。

相向而行约束不强。上一轮美联储Taper结束到加息之前，我国曾实施过一轮货币宽松，与美国政策取向也是相向而行。且在当时“8.11”汇改前，为了保持汇率水平的稳定，还需要通过消耗外汇储备的方式来买入人民币。而当前人民币汇率波动弹性有所加强，美联储加息之前我国货币政策适度宽松并不会受到很强的约束。

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资产走势，疫后复归

商品领涨，股债走高。从今年以来的大类资产表现上来看，以商品的涨幅居首，CRB现货指数较年初上涨超过25%，而美股和A股也均有走高，特别是创业板指回升明显，债市收益率相对较低，但仍能维持正增长，而沪深300表现不及去年底的水平，下跌约6%。

通胀上行，央行未动。之所以多数资产均有上涨，主要原因在于通胀上行的情况下，主要经济体央行采取了听之任之的态度，不仅没有及早收紧，甚至还有所放松。如美联储直至今年11月才宣布实施Taper，减缓放水的步伐，而此时美国CPI同比增速已从年初的1.4%上升到10月的6.2%。

PPI屡创新高，降准仍有到来。而我国的情况与美国虽有区别，但相差不大。在PPI同比增速屡创有数据统计以来新高的背景下，三季度和四季度分别实施降准，释放了货币宽松的信号，并没有因PPI增速的持续上行而引发收紧。

加息或成分水岭。而对于明年大类资产走势的判断，关键在于美联储收紧货币政策的步伐。正如我们前文所述，美联储目前对于通胀问题更为关注，已开始着手应对，这意味着其政策收紧的步伐很可能会有所加快。如果明年美联储在购债结束后启动加息，则加息前后将成为明年资产价格变化的分水岭。

债市利率“再下一城”。我们认为，美联储加息之前，国内很可能会利用这一窗口期出台更多货币宽松的举措，并且不排除有降息的可能。在宽松预期发酵之下，债市收益率水平大概率能够“再下一城”，对于中小盘成长股而言，也将因此受益，不过，由于美联储加息启动在即，带来的恐怕是阶段性机会。

消费关注盈利改善。此外，大宗商品价格涨势缓和使得PPI同比增速见顶回落，上游带来的成本压力将逐渐减轻，而CPI同比增速上行态势有望开启，对于定价能力较强的部分消费品行业，利润空间无疑也会因此打开，消费板块盈利改善的机会值得关注。

逐步切换蓝筹。如果美联储启动加息成为市场共识并最终在明年得以实现，则国内短期货币宽松引发的资产价格变化或将再度调整，权益市场将逐步向蓝筹切换，大盘价值相比于中小盘成长可能更加占优。

美元或将趋于走强。而美国货币政策收紧乃至可能实施加息的背景之下，美元指数或将趋于走强，人民币汇率贬值预期恐将有所升温。不过，在出口存在下行风险的情况下，一定程度的人民币汇率贬值对于实体经济而言利大于弊，有助于缓和疫情影响减弱带来的出口压力。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

陈兴（宏观首席分析师）

执业证书编号：S0740521020001

金融学博士，浙江大学工学学士。此前曾供职于海通证券宏观固收研究团队，曾作为团队宏观经济方向负责人获得2020年新财富宏观最佳分析师第3名，所在团队亦曾获得2017-2019年新财富宏观最佳分析师前5名。2021年加入中泰证券研究所，担任宏观经济首席分析师。