21解读｜明年货币政策预计“前松后紧”，金融稳定法或推出

21世纪经济报道记者 杨志锦 上海报道  

一年一度的中央经济工作会议是下一年经济发展和政策走向的重要风向标。今年中央经济工作会议于12月8日至10日在北京举行，会议对2022年的货币政策和金融风险化解工作进行定调。

此次会议指出，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。此外，会议还指出，坚决遏制新增地方政府隐性债务。

去年货币政策更强调灵活精准，今年则更强调灵活适度。市场分析认为，明年货币政策将稳健略偏宽松。按照中央经济工作会议的“政策发力适当靠前”的安排，预计明年上半年货币政策略松（可能有降准降息的操作），下半年则略紧。

此次会议还对过去几年金融风险化解的经验进行总结。会议指出，化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处置机制。按照安排，2022年将召开第六次全国金融工作会议，金融稳定法有望推出。

货币环境将分化

中国货币政策的定调主要有五个范畴：宽松、适度宽松、稳健、适度从紧和从紧。2009年，由于金融危机的冲击，当年实施适度宽松的货币政策。2010年以后，中国一直实行稳健的货币政策。

2020年12月召开的中央经济工作会议对今年的安排是，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。合理适度指向市场流动性水平，精准则意味着货币政策要支持特定领域。

从今年央行的操作看，当前一年期MLF、7天逆回购利率分别为2.95%、2.2%，央行今年政策利率一直保持稳定，并无降息的操作。存款准备金率方面，央行今年7月、12月两次降准，当前金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。

从市场利率看，Wind数据显示，截至12月10日，今年DR007平均值为2.17%，仅低于7天逆回购利率3BP，整体上围绕着政策利率波动。此外，央行通过延续两项直达实体的货币政策工具、创新碳减排支持工具等措施实现精准支持特定领域的目标。

此次中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要合理适度，保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。

红塔证券研究所所长李奇霖表示，这说明2022年的货币环境仍是分化的，一方面对传统部门比如地产基建，还是偏紧，松只是针对防风险而言的，松是为了稳住存量，但坚决遏制增量；另一方面，支持小微企业、科技创新、绿色发展的结构性宽松的货币政策还将继续深化和延续下去，比如再贷款、定向降准、碳减排支持工具等结构性货币政策工具明年可能还将继续实施。

李奇霖续称，如果地产、基建的增量融资需求继续遏制，仅是保住地产的存量风险，然后货币政策又仅是结构性宽松的话，整体“宽信用”的政策效果将相当有限，预计整体社融增速在10.5%-11%之间。

诸多市场机构认为，由于经济下行压力加大，明年货币政策实际操作中可能略偏宽松，不止有降准可能还会有降息。但结构性货币政策将支持特定领域。

东方金首席宏观分析师王青称，“灵活”指的是明年上半年货币政策稳增长会及时出手，并且要适当体现前瞻性；下半年经济企稳转强，政策方向有可能转向边际收紧；“适度”主要是指在跨周期调节下，明年的货币政策力度不会过猛，避免引发经济大起大落，给将来留下风险隐患。

王青还表示，着眼于稳定宏观经济大盘，明年上半年货币政策边际向宽是大方向，有可能延续降准，必要时也会小幅下调政策利率。这意味着债牛仍有下半场，明年上半年在降准、降息等宽松措施推动下，10年期国债收益率仍有进一步下行空间。不过，下半年经济增长动能转强后，不排除货币政策边际收紧，市场利率掉头向上的可能。

“7月和12月两次降准，均不覆盖5%档位机构。央行也有提及，以发展中经济体的金融稳定为考虑，5%已经是偏低的法准率水平。从长期来看，当前加权8.4%的法准率水平距离5%仍有一定空间，大型机构和中型机构仍有充足的降准空间。但法定存款准备金率易降难升，央行多次提及珍惜货币政策操作空间。明年来看，政策对冲压力较大，降准仍有操作的可能。”华创证券首席固收分析师周冠南表示。

此次会议还表示，财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。

近年来“财政政策和货币政策要协调联动”已有体现，比如地方债发行量增加时，央行做好流动性调节。而“跨周期调节”和“逆周期调节”相对应，二者存在区别：逆周期调节，指在经济下行时宏观经济政策宽松，经济上行时宏观经济政策收紧，以避免经济波动太大，但往往会带来一些副作用，比如宽松期积累泡沫化风险、收紧期风险被刺破。而跨周期调节，意味着放松时不过松，收时不过紧，把政策评估期从短期扩展为中长期。

分析来看，明年稳增长压力加大，需要强化“逆周期调节”，但“跨周期调节”的要求下，宏观政策不能太过宽松。 

抓好风险处置工作

此次会议还谈到风险防控的理念。会议指出，要正确认识和把握防范化解重大风险。要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作。

央行发布的《金融稳定报告（2019）》（下称《报告》）披露了时间表：2018年边制订攻坚战行动方案，边落实各项工作举措；2019年承上启下，全面、纵深推进各项任务部署；2020年是攻坚战收官之年，力争从基本完成风险治标逐步向治本过渡，完成攻坚战的既定任务。此次会议提出的理念是对过往经验的总结，金融风险化解还将继续，从治标向治本转变。

由于名义GDP增速高于M2及社融增速，今年宏观杠杆率呈现下降的趋势。国家金融与发展实验室的数据显示，截至三季度末中国实体经济宏观杠杆率为264.8%，相比去年末下降5.3个百分点。不过多家大型房地产企业债务违约引起市场关注，同时当前卖地收入下降叠加城投融资持续收紧，市场对城投债违约的担忧与日俱增。

此次会议还指出，加强金融法治建设，压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任。这一表述相比此前也出现变化。

此前金融委会议指出，防范化解金融风险，需要压实金融机构、地方政府和金融管理部门的责任。具体来说，金融机构要强化主体责任，地方政府要强化属地风险处置责任和维稳第一责任，金融管理部门要强化监管责任。相比而言，中央经济工作会议增加了行业主管部门和企业的责任。

王青称，当前房地产市场风险已引起中央充分重视，明年相关风险防范力度会进一步加大，个体风险向整个行业扩散的传导路径将被封闭，更不会允许其对金融安全形成冲击。

会议还指出，要强化能力建设，加强金融监管干部队伍建设。化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处置机制。

分析来看，2022年将召开第六次全国金融工作会议，金融稳定法有望推出。央行副行长刘桂平今年撰文表示，防范化解金融风险需要坚实的法律基础，但我国现行法律对金融稳定和金融风险防范处置的规定条款分散、过于原则，部门化色彩较浓，缺乏系统完整的规定。建立统一、有序、高效、权威的金融稳定法律制度，已经刻不容缓。因此，有必要制定金融稳定法。

刘桂平称，2017年第五次全国金融工作会议以来，各部门、各地区积极配合、上下联动，有力支持打赢重大金融风险攻坚战，积累了宝贵的实战经验。有必要及时总结相关工作机制和成熟做法，并上升为法律层面的长效制度。