2022年，基建将如何发力？

2021年，基建数据表现疲软主要有三大原因：一是中央加强对地方债务问题的问责，降低了地方政府对基建的诉求。二是减税降费与民生开支增加，导致一般预算内基建支出受挤压。三是今年地方党委换届，进一步拖慢了基建落地的节奏。

展望2022年，一季度基建投资有望企稳、但难以高开。地方换届完成后的二、三季度，更可能是全年基建投资的高峰。

在基建投资的具体增速判断上，我们从财政端的“一般预算”、“新增专项债”、“政府性基金（不含专项债）”三个角度入手，预测2022年前三季度，财政发力将为基建投资贡献9124亿元的资金增量，拉动前三季度基建投资约6.8个百分点、拉动全年基建投资4.7个百分点。

1、2022年，基建将如何发力？

事件：中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行。会议要求“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”。此外，据《21世纪经济报道》，日前财政部已向省级财政部门下达了2022年提前批专项债额度，引发市场对于明年基建提前发力的预期。

解读：2018年以来，有关“基建托底经济”的话题，不时成为市场关注的热点，但是从结果来看，基建投资数据始终表现平平。2018年、2019年、2020年全年基建投资增速为1.8%、3.3%、3.4%，与2017年14.9%的增速差距较大。今年1-10月，基建投资累计增速仅为0.7%，也远不及市场预期。

1.1

2021年，基建投资为何意外疲软？

我们认为，今年基建数据表现疲软主要有三大原因：

一是中央加强对地方债务问题的问责，降低了地方政府对基建的诉求。2017年7月份，金融工作会议首提地方政府“债务终身问责制”之后，PPP、城投平台等融资渠道也相继纳入监管。终身问责制下，2018年后地方政府通过举债、基建托底经济的动力明显下降。

二是减税降费与民生开支增加，导致一般预算内基建支出受挤压。为减轻企业负担，2017年至2019年增值税连续三年改革，并档、税率下调。减税降费后，公共财政收入增长放缓，而民生相关开支更加刚性，导致一般预算内基建支出受到挤压。数据显示，今年1-10月份一般预算内民生开支同比增长4.5%，而基建开支同比下滑4.1%，民生开支对基建支出的挤占较为明显。

三是今年地方党委换届，进一步拖慢了基建落地的节奏。2021年，地方党委自下而上展开换届，在“债务终身问责制”下，换届前旧一届领导班子对于举债与基建开支相对审慎，导致今年财政资金淤积的情况与往年相比更加严重。2021年10月份，金融机构信贷收支表中“财政性存款”金额为6.8万亿元，较往年同期高出约1.2万亿元，反映出财政资金淤积的情况。

1.2

2022年，财政发力如何拉动基建增速？

展望2022年，在中央经济工作会议“加快支出进度、适度超前开展基础设施投资”的总体指导下，我们认为基建投资有望适度发力。

具体节奏方面，由于目前省级党委换届尚未完成，明年一季度基建投资有望企稳、但难以高开——从高频数据来看，目前沥青开工数据率尚未改善，也不支持明年初基建高开的结论。所以我们认为，地方换届完成后的二、三季度，更可能是全年基建投资的高峰，直至秋季“二十大”召开。

在基建投资的具体增速判断上，我们从财政端的“一般预算”、“新增专项债”、“政府性基金（不含专项债）”三个角度入手，预测财政支出对明年前三季度基建投资增速的影响。

1.2.1 一般预算

一般预算方面，考虑到中央经济工作会议提出“实施新的减税降费”，同时明年经济下行压力加大，以税收为主的一般预算收入承压。在赤字不明显扩大的前提下，民生开支将继续挤压一般预算内的基建项目支出。

计算具体金额时，“节能环保”、“城乡社区事务”、“农林水事务”、“交通运输”四个与基建相关的财政开支项目，其中包含了大量行政性、养护性开支，需要予以剔除。通过进一步统计与基建相关的细分项目，我们发现2019年以来，一般预算内基建开支呈现明显下滑趋势，且下滑速度高于行政性、养护性开支。

我们估计2022年一般预算内基建开支增速为-10%，在前三季度拖累基建投资1207亿。

1.2.2 新增专项债

新增专项债方面，明年专项债落地基建的资金有三个来源：

（1）明年新发专项债。我们判断，明年专项债新增额度可能有3.4万亿。但由于三季度末发行的专项债，要到四季度才能落地，所以前三季度基建投资主要来源于1-7月份发行的专项债。目前，2022年提前批专项债额度已经下发，专项债发行节奏参考同样前置发行的2019年，2022年1-7月份新增专项债发行量预计有2.65万亿。

（2）2021年11月、12月发行专项债。年末天气寒冷、施工进度缓慢，因此年末发行的专项债资金通常要结余到下一年。根据Wind数据显示，2021年11月、12月新增专项债发行6607亿元。

（3）2021年10月财政淤积资金。今年基建投资不及预期，部分源于专项债发行后资金淤积在财政账上，无法及时下拨。2021年10月份财政性存款较往年同期高出11826亿，其中大部分可能是未及时下拨的专项债资金，这一部分资金同样结转到2022年前三季度使用。

所以综合来看，2022年前三季度，可以使用的专项债资金为44926万元。按照同样的计算方法，我们可以推算出2021年前三季度已使用的专项债资金为17839亿元，明年专项债资金增量为27087亿元。

与此同时，专项债资金投向基建领域的占比大概在50%左右，因此明年前三季度由专项债拉动的基建投资增量约为1.35亿。

1.2.3 政府性基金（不含专项债）

政府性基金（不含专项债）方面，2022年政府土地出让收入下降，对于基建开支的拖累同样值得考虑。从历史上来看，百城成交土地总价增速领先政府性基金开支增速约1年左右。而2020年四季度“三道红线”政策实施之后，土地市场的快速冷却，将对2021年四季度及之后的政府性基金收入、开支形成明显拖累。

参考2015年楼市低点，我们判断2022年前三季度政府性基金（不含专项债）开支增速为-20%。假设政府性基金开支（不含专项债）中，投向基建的比例为30%，那么2022年前三季度政府性基金开支（不含专项债）下滑，将会对基建投资形成3212亿元的拖累。

1.2.4 总结

所以综合来看，2022年前三季度财政端发力，将为基建投资贡献9124亿元的资金增量，拉动基建投资约6.8个百分点。

需要说明的是，这一数字并未考虑到2022年城投债、贷款等其他融资渠道变化对基建投资的影响。同时假设当前财政淤积资金于明年前三个季度全部下拨，假设偏乐观。以同样的方法计算整个年度，财政端对2022年基建投资拉动约4.7个百分点。

同时，考虑到近期升温的“绿色信贷”对于明年基建投资的提振作用，我们判断2022年前三季度，基建投资增速或在7%以上，全年增速或在5%以上。

风险提示    2022年专项债额度、发行节奏、下拨速度超预期；2022年政府性基金收支超预期。

证券研究报告《2022年，基建将如何发力？》

对外发布时间：2021年12月14日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

靳   毅 SAC编号：S0350517100001

吕剑宇 SAC编号：S0350521040001

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