暴涨超600% 2021年第二大牛股联创股份如何养成？

21世纪资本研究院研究员 董鹏

二级市场风口不断变动，今年A股的主旋律是新能源汽车。其中，产业链上游材料环节凭借巨大的盈利弹性，诞生了多个年度牛股。

联创股份，山东淄博上市公司，今年却凭借R142b、PVDF两种化工原料，跻身沪深A股涨幅榜第二位。即便9月下旬以来股价出现30%以上的回落，至今年内涨幅仍然在600%左右。

似乎是，大势已成，行业地位变得愈发稳固。

12月11日，该公司更与宁德时代达成合作，后者计划今年底前向其采购不低于1700吨的R142b，2022年采购不低于7200吨R142b，以及采购视联创股份生产量再确定采购量的PVDF。

截至12月15日，宁德时代指定的PVDF生产商，也已从联创股份处采购R142b合计900吨。

虽然上述合作引来了深交所的关注函，但是有望借此进入宁德时代供应链，并对后期新增产能实现长期订单的锁定，显然要来得更为实在。

当然，一些问题仍待解决。PVDF涨到当前45万元/吨后还能继续上涨？明年产能，尤其是锂电级PVDF的投产情况如何？经过一年6倍的上涨后，联创股份的盈利预期能否支撑如此高的股价？

成本、供需双带动，新增产能成瓶颈

PVDF，聚偏氟乙烯。

具体，又分为粉料、粒料和锂电池粘结剂三大类，分别对应了涂料、光伏和3C锂电及动力电池不同领域的应用。

供应端相对稳定，加之其生产原料——第二代制冷剂R142b属于淘汰产品，PVDF近几年总产能并未出现明显变化。

变化主要来自需求端，尤其是光伏和新能源汽车放量带来的巨大需求提升。

仅以新能源汽车为例，2021年前11个月，我国动力电池产量累计188.1GWh，同比累计增长175.5%。

需求端爆发，供给端无明显增量，供需矛盾刺激PVDF大幅上涨，并成为年内锂电池上游涨幅最高的原材料之一。

“2021年3月，PVDF开始上涨，当时的价格在每吨7万元左右，其中锂电级PVDF约每吨11万元。”百川盈孚氟化工行业分析师王瑞介绍称，原因既有刚需的利好带动，也受到了一定成本上升的影响，“R142b在2月末还维持2万元/吨，但是在3月初却出现了单次8500元的上调。”

此后，R142b价格一路走高，并从年初的2万元/吨涨至当前的18.5-19万元/吨之间。

另据了解，每生产1吨PVDF需要1.8吨的R142b。按照这一成本比例和上述产品价格估算，PVDF直接原料成本较年初每吨上升30万元左右。

成本上升部分，直接被转嫁到了产品端PVDF价格上涨。到今年11月时，PVDF粉料、粒料价格分别升至36万元/吨和32.5万元/吨，锂电级PVDF则从11万元/吨升至44.5万元/吨。

这一涨幅，相比于今年最炙手可热的碳酸锂和锂精矿，亦毫不逊色。

需要指出的是，国内生产PVDF的厂家本就有限，外资、内资企业加一起只有11家，其中很多企业此前产品结构主要以粉料、粒料为主，锂电级PVDF产能仍然处于建设阶段。

比如内蒙古三爱富，其PVDF 产品便主要用于涂料、光伏背板等领域。

结构性的供需紧张，使得锂电级PVDF的价格走势和预期，要显著强于PVDF粉料、粒料。

百川盈孚提供的数据显示，12月以来，上述产品走势分化，锂电级产品再次调涨，粉料、粒料价格则分别有1.5万-2万元/吨的下调。

在与宁德时代达成合作的调研活动中，联创股份在回应明年PVDF和R142b供需关系时，亦表示“目前来看不会有太大影响”。

原因仍然是供需，即新增产能投产无法匹配锂电级PVDF的需求增长。

先说外资，吴羽、阿科玛、苏威，三家外企均位于常熟氟化工产业园，为较早进入锂电产业链的企业，但其原料需要从国内企业购买，自身拿不到R142b生产配额。

再说内资，东岳集团旗下的华夏神舟，拥有1万吨PVDF产能，其中锂电用PVDF产能约有3000吨；浙江巨化，锂电粘结剂用PVDF产能1000吨，但是是规划产能。

对此王瑞也反馈称，“很多新建项目卡在了能评环节，预计年底前不会有太大进展。”

中期规划产能1.4万吨，放豪言“只做锂电级”

供给弹性不足背景下，联创股份成为了相对确定的增量选择，中期规划产能高达1.4万吨。

其中，一期项目3000吨生产线已于今年8月末宣布进入试生产运营阶段，二期5000吨产能计划明年6-7月份投产，再后期的6000/年PVDF及配套11000吨/年R142b计划明年年底或者后年年初投产。

“之前涉及产能里面有涂料和光伏级，但现在短期内不做涂料和光伏级生产规划，只做锂电级。”联创股份接受机构调研时指出。

而按照12月15日最新披露的关注函回复情况，该公司已顺利产出3C级、涂料级PVDF，锂电池级PVDF也已达到出厂标准。

但是，最终进入供应链仍需经过小试-中试-批次试验，目前该公司PVDF已经进入中试阶段。对此公司近期给出的周期为，“预计还需要1个月左右时间。”

联创股份方面14日亦回应称，一般来说，上述测试周期为3到6个月，“目前双方都在尽量推进，赶进度。”

若上述测试通过，联创股份明年释放的PVDF产能将获得稳定订单。

按照上述投产周期，比较乐观的预估，2022年该公司一期3000吨PVDF可以逐步达到满产，加上二期5000吨产能的释放，全年PVDF产量可能达到5000吨左右。

而当前锂电级PVDF的市场价接近45万元/吨，上述预估产量的货值超过22亿元。

至于利润率方面，具备R142b原料自给能力的一体化生产企业，目前则处于“暴利”阶段。

据联创股份8月底公告，经公司初步测算，预计到2021年12月31日止，该生产线可产出PVDF（聚偏氟乙烯）600-800吨，产能利用率约60%-80%，预计产生毛利7100万-9500万元。照此折算，相当于每吨PVDF毛利在11.85万元左右。

从行业数据来看，可能会更加乐观。

“国内可以实现一体化生产的企业，只有华夏神舟、浙江巨化和内蒙古三爱富，再加上PVDF产能释放后的联创股份。”王瑞介绍称，这与外购R142b的生产企业相比，盈利能力存在巨大差异。

按照她的测算，一体化企业的R142b生产成本仅为3.6万元/吨，加上人工、折旧等成本后，其PVDF的生产成本不会超过每吨5万元。

而即便是当前价格最低的粒料价格也超过了32万元，这意味着其中存在超过25万元/吨的毛利润。

即便按照8月底粒料24万元/吨的价格估算，单吨毛利润也可以达到19万元/吨左右。

而上述基于行业成本、产品价格的利润率预估值，与联创股份8月底公告给出的数据存在不小差异。

对此联创股份人士14日回应称，“8月底的公告，是基于涂料用PVDF进行的估算，同时每家企业生产成本也存在一定差异。”

另外一个可能是，假设未来联创股份出产的PVDF如期通过宁德时代的锂电级认证，并成功实现向其供货，其实际成交价格亦不一定会完全按照当前PVDF的市场价执行。

“双方约定未来公司锂电级PVDF在满足宁德时代使用标准后，会将产量的80%供给宁德时代。”联创股份接受调研时指出。

如此大规模的长单锁定，实际成交价格大概率会在市场价基础上有所折扣。

当然，不管是每吨毛利润是11.8万元，还是超过20万元，于联创股份而言，只要上述PVDF产能可以按计划释放，收入、利润规模将得到明显提升，现阶段只是股价先行了一步。

股价打满预期，买方出力不小

A股市场，不相信细水长流。

至少，对于周期股而言，由于其巨大的业绩弹性，每逢行业景气度提升阶段，二级市场的炒作都是将预期打满，直至股价翻几倍方才罢休。

联创股份，可能也是这样。正如上文所述，公司所处行业、PVDF产品确实“紧俏”，盈利趋势也较为明显，但是年内的巨大涨幅同样不可忽视。

去年底，联创股份尚不过2.89元，今年9月高点则达到了29.9元，目前维持在20元附近波动。

有意思的是，在年内锂电产业链被机构追捧，以及上述股价如此强劲表现下，联创股份却鲜有卖方机构覆盖。

仅有万联证券黄侃一人在今年7月“首次覆盖”后，下半年为联创股份发布了4篇研报。

在最新的一份报告中，万联证券给出的2022年盈利预测结果为，净利润15.99亿元，对应每股收益为1.38元。要是按照这一预期值，联创股份接近30元的股价都不过分。

而关键是，明年公司利润增长情况能否跟得上。要知道，在充分享受今年二、三季度R142b的涨价带动后，联创股份前三季度净利润尚不过1.63亿元。

如果说卖方机构保持了沉默，买方机构则在下半年的上涨行情中贡献了自己的力量。

复盘可知，联创股份的上涨主要集中在今年7月至9月期间，几乎贯穿了整个三季度。当期，基金、券商和券商集合理财产品大肆介入。

从二季度末的“零持股”，一举增持至8809万股，其中基金持股7707万股、券商持股1102万股。

这是联创股份自2012年上市以来未曾有过的高光时刻。因为在过去的20多个季度里，基金持股最多时不过840万股，彼时尚处于2016年大宗商品系统性上涨阶段，其间更是多个季度基金持股只有10万余股，甚至是零持股。

从基金、券商的总持股数量来看，三季度末亦大概控制了联创股份近10%的流通股。若将9月下旬联创股份5个交易日下跌36%的因素计算考虑进去，机构三季度持仓数量可能会更高。

机构接盘筹码后，联创股份的原有股东大洗牌。

比较典型的是牛散李兴华和攀华集团。2020年一季度，李兴华首次进入联创股份十大流通股股东名单中，同年四季度攀华集团进入。

到2021年二季度末，攀华集团、李兴华持股已分别达到3200万股和1251万股。三季度时，攀华集团、李兴华消失，汇丰晋信、上投摩根等基金取而代之。

行业、企业盈利预期仍旧向好，但是激情式上涨过后，联创股份高位盘整至今。似乎，二级市场预期打满之后，已经没了更大的想象空间。