降息为哪般？

文 | 红塔证券 李奇霖 孙永乐

今天LPR报价中，1年期LPR时隔20个月再次下降，12月1年期LPR报3.80%，上次为3.85%；5年期以上品种报4.65%，上次为4.65%。

今年特别是下半年以来，受结构性通胀压力较大、内需依旧偏弱、经济下行压力逐渐加大等因素的影响，央行货币政策比较积极，比如优化存款利率自律上限、两次降准、出台碳减排支持工具等等。市场资金面也维持在一个较宽松的水平，资金利率在大部分时间处于政策利率之下。

但是这些措施更多是从量的角度来进行调控的。从实际上看，总量政策在降低实体融资成本、推动实体融资需求回升等方面的效果一般。

一来实体融资成本还有待进一步下调。7月降准之后，在三季度实体融资需求偏弱的时候，企业融资成本不降反升。

2021年三季度货币政策执行报告显示，9月新发放贷款加权平均利率为5.0%（6月为4.93%），其中，一般贷款加权平均利率为的5.3%（6月为5.2%），票据融资加权平均利率为2.64%（6月为2.94%）。从这个角度看，三季度实体融资成本不降反升。

二来实体融资需求依旧偏弱。目前，国内的结构性通胀虽然已经迎来了拐点，11月PPI为12.9%，下降0.6个百分点。但是我们也要看到目前上游大宗商品的成本依旧位于历史高位，企业的成本压力尚存。

更重要的是，受疫情多次反复、海外财政货币政策加速退出使得出口的不确定性增强、国内房地产下行压力等因素的影响，企业预期持续弱化，投资扩产动力不足。

在央行鼓励商业银行加大信贷投放，但实体融资需求又偏弱的时候，使用票据冲量成为了银行的一致选择。可以看到近几个月来国股银票转贴现利率大幅下跌，截至12月18号，3个月期限的国股银票转贴现利率只有0.09%，创下近年来的新低。

从这个角度看，总量政策的不足就体现出来了，通过降准、推动存款利率自律上限等方式来降低银行的负债端成本，再引导银行加大对实体经济特别是中小微企业支持力度的方式毕竟还是过于间接了。

在这样的情况下，更直接的方式就是降低信贷成本，通过降价来刺激实体融资需求。

在MLF利率—LPR报价利率—贷款利率的传导机制下，要想降低实体经济的融资成本，一来是降低MLF利率；二来是MLF不动，鼓励银行主动下调LPR利率；三来就是MLF和LPR都不动，银行直接降低贷款利率。

考虑到MLF利率作为观察货币政策方向的一个窗口，明年或许会有降息，但是目前直接下调MLF利率的概率有限，所以12月暂时没有下调MLF利率。

而在下半年两次降准以及存款利率定价自律机制等多方面的推动下，银行的负债端成本整体是略有下滑的。

比如存款利率定价自律机制落实后，9月银行新发生定期存款加权平均利率为2.21%，较存款利率自律上限优化前的5 月下降 0.28 个百分点。7月和12月的降准则能够降低金融机构资金成本每年约280亿元。

在银行负债端成本有所下滑的时候，推动商业银行在MLF未动的时候，压缩加点带动LPR利率下行，从而推动贷款利率下行无疑是一个不错的方式。

所以在央行降准的背景下，12月1年期LPR利率下调了5个BP。5年期LPR利率没有下调我们认为主要还是考虑到“房住不炒”政策的实施。

现在随着房地产销售和投资端双双走弱，房地产领域的监管政策在边际上是有所放松的。

比如近日央行、银保监会联合对金融机构发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，要求银行业金融机构要按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质房地产企业并购出现经营风险的房地产企业优质项目。

同时，在“因城施策”的背景下，不少地方已经出台了提供购房补贴，实行税率优惠（比如契税补贴）、加大人才引进力度等政策。

但是政策上的放松是有底线的，此前的中央经济工作会议也再次强调“房住不炒”。

在这样的基调下，5年期LPR作为大部分居民房贷利率的定价基准，现在下调5年期LPR利率容易被市场认为房地产政策出现明显放松。因此，12月5年期LPR利率并未降低。

我们认为现在LPR下调只是一个开始，随着经济下行压力的逐渐加大，预计后续会有更多的措施降低实体融资成本，助力实体经济修复。

那么，我们认为还有什么措施可以期待呢？

第一，下调MLF利率，引导银行更好的下调贷款利率。在MLF利率—LPR利率—贷款利率的传导渠道下，降低MLF利率是推动贷款利率下滑的主要方式之一。

目前，商业银行的净息差已经接近历史低点了，2021年3季度商业银行净息差仅有2.06%，偏低的净息差在很大程度上制约了银行主动压缩加点降低LPR利率的空间。在这样的情况下，只有降低了MLF利率才能为LPR利率下调打开空间。

另外，当前AAA一年期中债商业银行同业存单到期收益率在2.7%左右，而一年期MLF利率为2.95%，MLF利率维持相对的高位制约了银行负债成本下行的空间，同时也削弱了MLF的调控效果。

第二，适时降低5年期LPR利率。目前五年期LPR利率为4.65%，一年期LPR利率为3.80%，短端贷款利率低于长期贷款利率0.85个百分点。长短期贷款利率利差之所以维持高位，主要是考虑到了“房住不炒”的政策实施。

但是现在情况出现了变化，一方面，目前房地产市场投资和销售双双走弱，部分房企信用风险也在加速暴露。如果明年房地产投资下行压力继续加大，那么“房住不炒”对5年期LPR的制约自然会放松。通过下调LPR利率也就能够降低一下居民的购房成本，提振销售，避免房地产市场出现“硬着陆”。

另一方面，这也能够有效刺激制造业企业中长期贷款需求的回升。从近几个月的金融数据上看，目前企业信贷结构偏差，中长期贷款占比持续低于往年同期水平，票据冲量现象明显。

考虑到目前上游原材料成本依旧位于高位等，适度降低中长期贷款的利率，能够推动制造业企业加大在设备购置、技术改进等方面的投资支出。

第三，多举措降低商业银行的负债端成本。除了降低MLF利率之外，后续央行可能会通过适时降准来降低商业银行成本，并为商业银行提供流动性支持。

同时，可以继续优化存款利率监管，改革存款定价机制，降低负债成本。比如后续可以通过减少加点的方式，引导存款利率上限降低。另外，2022年资管新规即将正式实施，后续可以进一步加强对“伪净值型”产品和表外预期收益型产品的监管，降低银行存款向表外分流的压力。