里拉危机溯源：土耳其“三高”与埃尔多安的“底牌”

土耳其的法定货币——里拉，一泻千里，内外双杀。

3个月前，1美元还能换到8个里拉，而最近一度能有17个。更糟糕的是，土耳其民众也许1个月前能用10里拉买到的面包，现在需要支付12个里拉。

不足百日，里拉暴跌超50%，该国CPI上涨21%，股市连续三日熔断。土耳其，新兴市场曾经的顶级翘楚，于电光火石间一落千丈。甚至在十天前，已有国际投行宣告停止发布关于里拉的任何信息，并告诫投资者不要依赖该行此前提供的建议。

即便此后土耳其总统埃尔多安（Tayyip Erdogan）如梦初醒，承诺一系列稳定政策，包括弥补里拉存款持有人的损失，然短期内土耳其光环不再，颓势难改。

百日祸端，早有伏笔。

此番危机的导火索，是面对逐月高企的通胀，土耳其央行依然在3个月内连续4次大幅降息500点。因为在实业家出身的现任土耳其总统埃尔多安的眼里，高利率是“万恶之母”，企业借贷成本上升，经济便无从得到发展。为追求低利率，埃尔多安此前已经连续罢免了三位央行行长。

然而，罗马不是一天建成的。

土耳其的经济发展，一直是以“三高”为代价：高通胀，通胀超过10%是为常态；高外债，外债占GDP比重居高不下，且短债比重大；经常账户高赤字，国际贸易中多处于逆差地位，美元储备严重不足。“三高”叠加，埃尔多安本就失去把控力。再加上2018年二季度后美国经济强势复苏，美元强周期来临，稍有个风吹草动，国际资本就会外逃。

事到如今，埃尔多安手中底牌已经不多。

里拉节节坠跌与此前土耳其股市接连两天熔断为新经济措施出台的直接诱因。视觉中国

政府“信用”承诺，里拉颓势仍难改

里拉节节坠跌与此前土耳其股市接连两天熔断为新经济措施出台的直接诱因。

12月21日，伊斯坦布尔100指数再次下跌5%，再次触发熔断，成为全球表现最差的股市。此前的12月17日，受连续第四次降息影响，里拉汇率一度下挫8%，伊斯坦布尔100指数同日收盘下跌超8.5%，其间两度触发熔断，为今年3月以来的最大跌幅。

12月20日，伊斯坦布尔100指数再次下跌，盘中跌幅一度再次达到8%，两次触发熔断。美元对里拉汇率其间一度跌至18.3624，里拉创历史新低。

2022年3月到期的10亿美元土耳其美元债券的收益率从上周五的5.4%上升到周一的7.3%，高于今年年初的3.1%。

面对股债汇三杀情境，当地时间12月20日晚间，埃尔多安在内阁决议后表示，政府将推出一系列提振里拉的特别措施，包括保护储蓄不受当地货币波动的影响。该计划下，若里拉对硬通货的跌幅超过银行承诺的利率，政府将弥补里拉存款持有人的损失。

“从现在起，土耳其公民不再需要因担心汇率波动可能会抵消利息收益而将他们的里拉存款转换为外币。”埃尔多安称，新出台的措施旨在减轻散户投资者对美元的需求，并结束长达三个月的里拉动荡。

土耳其财政部表示，储蓄计划将只对个人开放，而不是企业，他们将被要求承诺将自身的资金锁定至少三个月，方能受益于汇率担保。

12月20日推出的其他措施包括：土耳其当局将提供无本金交割远期，以帮助出口商减轻因波动水平升高而产生的外汇风险；投资于政府发行的里拉票据的预扣税将从目前的10%降至0；政府为私人部门劳动者提供的可选养老金比例从25%升至30%。

官方消息一出，原本直坠的里拉随即扭转颓势，从低点反弹，于短短近三个小时内飙升逾30%，美元对里拉汇率升至13.3489，录得历史上单日最大波幅。

然效果短暂。12月21日，伊斯坦布尔100指数再次下跌7.9%，再次触发熔断机制，创下20多年来的最大三日跌幅。美元对里拉汇率在14.0352与11.0953间摇摆，三个月和一年的波动性均达到历史最高水平。12月22日，美元对里拉汇率开盘价报12.2737。

是埃尔多安的经济学观点促成了上述场景。面对高企的通胀，在全球主要央行升息平抑过热的经济下，土耳其央行按照埃尔多安的要求，反其道而行，自2021年9月以来，进行了让市场迷惑的连续四次降息。

土耳其央行分别于2021年9月23日、10月21日、11月18日及12月16日连续降息四次，基准利率由19%调降至14%。里拉接连贬值，美元对里拉汇率于12月17日跌至约17.15。

通胀压力下，土耳其央行也曾加息，而也正因加息举措与埃尔多安观点不符，后者已于两年内撤换了三位央行行长。

2021年3月19日，在加息200个基点，上调基准利率至19%后，前土耳其央行行长阿巴尔连夜遭解职。股市、债市与汇市同时崩盘。里拉一天之内贬值16%，创下2018年以来最大单日跌幅，土耳其股市出现20年来最严重的两天暴跌，两日内三次熔断，10年期国债收益率上升4.5%至18.0%。

自2020年11月上任以来，阿巴尔曾多次加息以遏制通胀。在任职的4个月里，他累计四次共加息875个基点，将基准利率上调8.75个百分点至19%，以支持里拉并遏制通胀。

土耳其“三高”

一直以来，土耳其的发展道路是以高通胀、高外债、高经常账户逆差为代价换取经济增长，而“三高”也正是其经济的脆弱性所在。

通胀是土耳其经济的沉疴顽疾。20世纪90年代，土耳其的通货膨胀率一度达104%，2001年通胀率高达40%。2003年，在时任总理埃尔多安实施改革后，土耳其通胀率控制在5%－8%左右。

2017年，土耳其的经济增长率达到了7.4%，在G20中处于领先地位，但在埃尔多安的强刺激下，2003年到2020年间，土耳其的广义货币（M2）增加超20倍，土耳其通胀率常年维持在10%左右的高位。

虽经济表现为新兴市场翘楚，但却隐患重重。

在2008年后大举外债刺激经济的情况下，高外债更是土耳其经济脆弱性最为明显的体现。2010年初，土耳其的私有和上市银行总计有外债1750亿美元，几乎均为美元或欧元债务。2018年第一季度，该数值已达至3750亿美元，其中1250亿美元为短期债务，而截至2018年3月，土耳其外债总额是外汇储备的5.4倍之多，外债负担极为严重。

如今，土耳其政府外币债务为4464亿美元，占全部债务总额度的60%，高于2017年的39%，这意味着，每当里拉对美元汇率下滑时，政府偿还债务负担的成本就会增加。土耳其央行数据显示，截至2021年9月，土耳其银行约有830亿美元外债将在未来12个月内到期。

而土耳其央行本月为缓解里拉贬值而连续五次干预外汇市场又进一步削减其稀少的外汇储备。但此轮五次干预市场累计动用仅50亿美元。而在1997年东南亚危机期间，为稳定港币，中国香港曾动用近150亿美元干预外汇市场。

根据土耳其央行11月19日发布的数据，土耳其外汇总储备为1290亿美元，其中610亿美元是土耳其央行的外汇掉期。剔除掉期和其他负债（如法定准备金）时，土耳其的净储备为-350亿美元。土耳其或已没有足够的外汇储备来定期抛售大量美元。

高经常账户逆差同样加剧了土耳其经济的脆弱性。自2002年至2017年期间，土耳其面临连续16年的经常账户逆差。2020年，土耳其经常账户逆差为337.95亿美元，而在2021年9月，土耳其经常账户实现顺差，为16.52亿美元。

长时间的经常账户逆差下，为满足经常账户持续增长的净外汇支付需求，土耳其持续进行资本项下的大规模外汇融资。而为了更加高效率融资，土耳其不得不高度开放资本账户以持续获得外资流入。由此，土耳其较高程度地开放了资本与金融账户。

持续宽松性货币政策与常年累月的高通胀，叠加资本账户高度开放的背景，不断强化土耳其里拉的贬值压力。

如今压力在加重。全球央行已开启加息潮。美联储已明确表示，将加快缩减购债步伐，明年或有三次加息。在如今美元仍为全球储备货币的情况下，随着美国货币政策收紧，原本流向新兴经济体的资金开始转向。国际金融协会数据显示，11月下旬中国以外新兴市场的资金净流入量出现2020年3月以来的首次负值。

新经济措施效用恐不佳

12月20日出台的包括储蓄计划在内的新措施旨在减轻散户投资者对美元的需求，并结束长达三个月的里拉动荡。但分析师表示，新政策是否可持续，仍有待观察。

一位宏观分析师对记者表示，她将储蓄计划理解为类似于锁汇与加息的综合措施，用以缓解资本外流压力。“它可能更类似于‘若里拉本身没有贬值压力就不加息，有贬值压力就加息’的这样一个期权形式。”

新加坡银行固定收益研究主管Todd Schubert表示，若该计划能在一定程度上恢复里拉零售储户的信心，这或意味着里拉最糟糕的时期已经过去了。“然而，在利率提供一个可靠的抗通胀锚之前，里拉将趋于波动，并受到下行压力。”

花旗在12月21日研报中指出，从财政部的角度看，新的储蓄计划或会成为当里拉存款利率低于里拉贬值的幅度，从而对财政表现产生不利影响的情况下，采取紧缩货币政策立场的一个更为昂贵的选择。

“持续的经常账户盈余是新经济计划的前提之一。”花旗研报称，但若该计划在短期内逆转里拉的实际贬值，从而对外汇供需动态产生不利影响，则很难实现这一目标。此外，若土耳其通胀率仍然高于现行的土耳其里拉存款利率水平，拟议的计划也无法保护储户。

花旗由此认为，若没有生产力驱动的国家对外表现的改善与更可预测的宏观经济环境，仅靠这些新措施不太可能带来持久的稳定。

在一位外资行经济学家看来，土耳其央行12月的利率决策简短声明或暗示，该行11月看到的关于降息的“有限空间”目前已经耗尽。“从字面上看，这可以被解读为宽松周期已经结束的迹象。”

“土耳其实际政策利率为-7.3%，处于历史低位，而该国央行对里拉的疲软和价格稳定风险的容忍度显然已经发生了变化。”他由此预计，在假设金融稳定风险不成为现实的情况下，土耳其2022年上半年将有300个基点的额外宽松政策出台。

“在过去，土耳其央行最终会通过加息来应对货币的不稳定，这种情况可能再次发生。”上述经济学家解释，但若该央行的反应功能发生了更根本的变化，土耳其政策制定者可以结合使用其他工具来应对里拉的大幅走软。

回顾历史，2013年6月美联储引发“削减恐慌”后，土耳其资本外流持续，至2014年初，土耳其资本外逃加剧。土耳其央行被迫在2014年1月28日召开紧急会议，大幅加息550个基点，并宣布简化货币政策框架，将主要依赖政策利率向市场提供流动性。

德意志银行认为，若土耳其央行没有出台任何的逆转政策，该国整体通胀或将在2022年5月达到40%，且存在继续上行的风险。“我们仍然认为土耳其央行有必要在2022年第一季度末进行紧急加息，至少加息300个基点。”

德银预计里拉将继续贬值，2022年2月贬值将超60%。Economist Intelligence Unit(EIU)预计，至今年年底，里拉对美元汇率将为14.4比1。而鉴于美元走强、土耳其政策不可预测性，以及土耳其国内对短期资本流动的依赖性，里拉将继续在2022年-2026年间以年均名义贬值12.3%的速度持续贬值。

瑞银在11月24日报告中预测，2022年第一季度末和第二季度，美元对里拉汇率为10.2，第三季度末与第四季度末，该数值为10.5与10.8。

“不能排除里拉在市场持续担忧通胀上升的情况下大幅走软的可能性。在此背景下，继续建议投资者远离里拉。”瑞银随后于12月9日表示，决定即日起停止对里拉的预测。