明眼观潮丨2021年投资最大误判启示录：“灰犀牛”与投资家的“贪婪时刻”

又值岁末，到了盘点和展望的时候。回顾即将过去的2021年，对很多投资者来说，这又是刻骨铭心的一年，特别是港股和海外中概股的走势被机构和股民们严重误判。

虽然因估值优势曾被主流机构集体看好，但港股主要指数全年却是跌跌不休，大大跑输了A股；更让人没有想到的是，一度万人追捧的海外中概股明星公司，股价最高跌幅可以超过95%，腰斩腰斩再腰斩都不够……

站在当下的时点，我们可以从中获得哪些宝贵的经验？面对估值低到过往无法想象的上市公司，我们是该警惕还是贪婪？

误判：猜到了开头，没猜到结局

最近，投资圈很多人在说，如果时光倒流，不会投资港股和中概股，一定老老实实呆在A股“温暖的怀抱”。

实际上，今年元旦到春节前，港股和中概股一度万千宠爱于一身，不仅各大机构发布的年度策略里重点推荐，而且不少明星基金在投资范围里增加了港股，内地基金经理们“南下夺取定价权”的声音再起。据统计，南向资金在1月份达到了3200亿的峰值，是此前月均300亿10倍的水平！

今年2月初，一家国内知名的财经自媒体曾在微博发布文章《2021年最大的机会在哪里》称，2021年最大的机会，不是A股而是海外中国资产，包括港股和在美上市的中概股，还表示非常遗憾在其推荐的“下注中国2021十大核心潜力资产”里，错过了知名的互联网券商富途控股。当时富途股价从48美元起步，不到2个月的时间里涨到了204美元，涨幅超过300%；其同行老虎证券（TIGR）更是从8美元快速涨到了38美元，涨幅近400%。

但谁想，港股和中概股在新年之后就开始了下跌之旅，而且一跌就是一整年。其中，恒生指数和H股指数距离年内高点的跌幅分别超过了26%和33%,而被前港交所CEO李小加寄予厚望的恒生科技指数，年内最高跌幅更是近乎腰斩。

数据整理：叶映橙

在美上市的中概股，表现同样惨淡。前述财经自媒体看好的富途证券，股价已经从高点204美元跌至最低35美元，上述微博也已经被作者自行删除。受行业政策变化影响巨大的好未来（TAL）股价更是从高位90美元跌至最低3.76美元，跌幅超过95%。在美上市的中概网络股ETF(KWEB)也从年内高点104美元跌至最低37美元，跌幅超过60%。一路抄底中概股一路被套的投资者更是自嘲为“概世英雄”。

 图片来源：网络

复盘：躲不开“灰犀牛”，抄底抄在“山腰”

根据西泽研究院数据统计，2021年迄今，包括港股在内的境外上市公司，市值蒸发近20万亿元。港股和海外中概股如此极端的行情，让机构们也集体误判，近二十年来也只有在2008年“次贷危机”这种量级的经济危机才出现过。痛定思痛，我们试图通过复盘来看下，这一切到底是如何到来的？

对于港股市场而言，作为离岸市场，形成了基本面与内地经济走势高度关联，而在流动性上与美联储更为紧密的结构特点。先看流动性因素，随着美联储“收水”的预期日趋强烈，美元从香港等境外市场开始回流（近期土耳其里拉的暴跌也是美元回流的牺牲品）。据勾股大数据统计，从今年6月起，代表流动性的港币M2数据就开始下滑，在10月份更是达到了-4.24%的罕见负值，而从历史数据看，恒生指数和港币M2的关联度高达85%。从基本面来看，受制于疫情反复，经济景气度并不乐观，而部分行业如房地产、教培、互联网平台类公司，同时受到监管政策影响，冲击更大。

2021年港股走势复盘

相对于流动性因素而言，基本面冲击特别是行业政策变化，其实有脉络可寻。与其说是踪迹难寻的“黑天鹅”，更像是早有踪迹的“灰犀牛”。笔者身边不少朋友，其实主要的亏损来自于低估了政策的冲击，对于基本面已经恶化，甚至无法估值的公司，过早去抄底，以至于损失惨重。

例如港股上市的一家以海外教育为特色的公司，在今年7月双减政策出台后，股价一度在1.5港元附近徘徊，随后在11月底阴跌至1港元，成交量突然大幅放大，显示有资金抄底进入。但谁想，公司在11月30日发布公告称，受监管政策影响，年报有重大调整要延期披露并停牌。12月14日，该司发布公告称，2021财年亏损31.28亿元，其中盈利性业务亏损6.72亿元，终止运营业务亏损24.51亿元。复牌前后公司股价暴跌，最新成交价只有0.6港元，短短2周跌幅超过40%，抄底资金损失惨重。

而对于中概股而言，也受制于中美之间监管的博弈和基本面的变化。例如，富途和老虎证券这两家互联网券商，受益于美股的牛市，被视为“卖铲人”一度“野蛮生长”，2021年一季度，富途和老虎的营收增速分别同比达到了349%和255%，这也是其股价一度暴涨的原因。但实际上，“持牌经营”、“资本外流”、“数据安全”这三大问题始终困扰着跨境互联网券商。在二三季度业务增长降速后，10月中旬人民网刊文点名富途控股、老虎证券等互联网券商在用户信息安全以及合法化、合规化方面存在风险，包括个人信息收集使用、个人信息跨境流通等方面。随后不久，有央行人士表示，从业务实质看，跨境互联网券商属在境内无照驾驶，属非法金融活动，这种定性与资本项目是否完全可兑换无关。随后不久，美国众议院批准《外国公司问责法案》正式生效，中概股面临退市风险，再度冲击了两者股价，实际上这一法案在2020年5月就获得众议院通过。

从2008年炒权证，到2015年炒创业板，再到2021年炒科技股，内地三轮资金“南下”港股，均铩羽而归。最大的教训就是，离岸市场的复杂程度，远远超过A股，简单把A股的估值体系和投资经验复制过去，将会付出巨大的代价。

未来：关注长期价值回归，等待黎明的曙光

巴菲特说“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”，这句话说的就是市场极度乐观和极度悲观时的情况，目前市场给予港股和海外中概股的价格，显然处在悲观的区间。

美国投资银行家Richard Riordan曾在和查理·芒格一起参加的一次活动上说到，“我总是很贪婪。我可以告诉你2008年的时候除了和查理沟通我还做了些什么。我考察了那些小微企业，并且提出了一个问题：这家企业五年后是否还会存在？也许这家企业的估值只有三倍市盈率，但是很可能五年后它就消失了。不过， 如果我觉得这家公司在五年后还会继续生存下去，我就会抓住机会买入，有多少买多少。这个方法很管用。”

近期港股和中概股股价在低位的连续性下跌，更像是市场恐慌流动性冲击影响，实际上基本面已经在趋于好转。对港股颇有研究的兴业证券全球首席策略分析师张忆东先生认为，港股对美国政策收紧、美国股市调整的担忧可能已经充分反映，中国相关产业政策变化对于港股的冲击有望钝化，一是互联网监管政策导向将从“防止资本无序扩张”逐步转向“在规范中发展”；二是房地产政策风险有所缓和，政策边际改善的迹象越发明显；三是职业教育、电子烟等产业政策明朗化。

从估值来看，香港市场主要指数的估值已经在历史低位。还有一个值得关注的数据是，截至12月15日，2021年港股有185家公司回购，累计回购金额达到335.1亿港元，创2002年有数据记录以来的历史新高;其中下半年有142家公司回购，回购金额达204.3亿港元，创半年度新高。

数据来源：华西证券

近期券商们发布的港股2022年度报告比较普遍的观点是，明年会是一个估值修复的“小牛市”。但是就像去年年底大家集体误判一样，这次会不会再次误判？但无论如何，从胜率的角度来看，再度向下的空间已经非常有限，拉长3到5年的周期，现在选择港股指数定投或者相对A股折价较大而且运营稳健的几家公司进行分散投资，相信会有惊喜的时刻。