2021年终观察丨2021美国主要金融市场走出“完美行情”，华尔街传统资产定价模型被颠覆

21世纪经济报道特约撰稿 王应贵 加拿大报道  2021年，美国宏观经济政策对经济复苏的支持力度减弱，但股票市场、债券市场、货币市场和数字市场持续扩张，走出了一段完美行情。疫情期间的财政救助和补贴政策逐步取消，基础设施投资拨款陷入两党争斗的僵局；美国外贸政策调整缓慢；美联储正加快缩减资产购买计划，为加息做准备。

由于多种因素影响，特别是变异病毒传播和供应链持续紊乱，通货膨胀持续居高不下，个人消费——美国经济增长引擎趋于疲软，而在第四季度就业市场改善陷入停顿状态。然而，2021年美国股票市场、债券市场、货币市场与数字资产市场走势与宏观经济基本面相悖，改变了华尔街传统的资产定价模型，展现出数字金融时代的新特点。

股票指数连创新高，散户投资者力量不容忽视

美国拥有全球深度最大、流动性最强、效率最高、规模首屈一指的股票市场，2021年股票市场延续了2020年第四季度的牛市行情。据世界交易所联合会统计，2021年9月末全球交易所股票市值为118万亿美元，其中美国占40.8%，中国占11.4%，欧盟占11.2%。

在一级市场，截止2021年11月，美国股票发行融资额为4210亿美元，已经超过去年全年发行额的3900亿美元。其中，SPAC发行融资额为1510亿美元，传统IPO融资额为1478亿美元。截止12月28日，美国共有1057家企业通过IPO上市，其中613家企业通过SPAC上市，444家企业通过传统IPO上市。按行业分类，计算机与电子、医疗保健、汽车、消费品、保险、食品饮料、零售和其他行业分别占交易笔数的48.5%、19.4%、10%、5.9%、2.2%、2.1%、2%和9.9%。2020年走红的SPAC模式今年继续抢占风头，成为美国股票市场年度最大热点之一。

就交易市场而言，股票指数连创新高，刺激了股票和期权每日成交量。截止今年11月底，美国股票市场日均成交量为115亿股票，而过去12个月和24个月的日均成交量分别为114亿和110亿股票。股票市场日均波动值为19.49，同比下降了34.8%，而过去12个月和24个月的日均值分别为19.75和24.15，最近6个月的均值为18.03。今年的期权交易延续了去年的价量齐涨的发展态势。截止今年11月底，美国多家交易所上市的期权日均成交量为3920万张合约，同比增长35%，而过去12个月和24个月的日均值分别为3880万和3350万张合约。

截至2021年12月29日，美国标准普尔500指数上涨了27.61%，但行业分化较为明显。表现优于大市的行业板块有能源电力、信息技术、房地产和金融服务，表现接近大市的行业板块有非必需（可选）品行业、医疗保健、基础材料和通讯服务，而表现远弱于大市的有必需消费品、工业制造和公用事业。

具体而言，非必需消费品行业上涨了24.49%，而必需消费品板块仅上涨15.11%。疫情之下，医疗保健行业指数上涨了24.45%，反映了社会对医疗资源的巨大需求。受疫情和供应链紊乱的消极影响，工业股指数上涨了19.34%。信息技术板块得益于数字化需求激增（远程办公、网上娱乐、金融服务等），行业指数上涨34.92%。由于生产企业对基础材料需求甚殷，材料股票指数升24.87%。建筑材料价格上涨，疫情期间美国政府增加了对家庭的经济补贴（含增加失业救济金），防控措施限制了个人出行，居民存款总额创历史最高纪录，大量资金流入房地产，使得地产板块指数大涨41.74%。美国通讯服务业对基础设施升级投资长期不足，导致行业收益较低，股票指数仅上涨了21.87%。金融服务行业依然备受投资者青睐，行业股票指数上涨了33.06%。公用事业行业投资较大，投资者对回报要求较高，且受监管较多，行业指数涨幅仅13.23%。全球能源危机再现，部分国家和地区遭遇天然气和电力短缺，能源电力板块指数上涨了48.37%，成为今年股票市场的最大赢家。

散户投资者革命是今年美国股市的另一看点。在免费交易软件和社交媒体（如Reddit）的支持下，散户投资者于2020年疫情期间开始积极参与股票市场，虽交易占比由2021年初期的24%滑落至第三季度的19%，但在科技投资股明星经理凯瑟·伍德的带动下，散户投资者却掀起了一场革命：Meme股票（在社交媒体上讨论或争议最大的股票）成为华尔街的一个奇特的现象，在毫无业绩支撑下股票可以在短时间内暴涨数倍，高度投机性交易点燃了包括机构投资者在内的市场热情。尽管投资者对Meme股票热情开始减弱，但截今为止，游戏驿站（GameStop）和AMC娱乐涨幅超过了700%和1200%，而大多数Meme股票在潮水退去后留下一地鸡毛。然而，社交媒体的号召力和影响力令华尔街大咖们刮目相看。

固收债券发行和交易火爆，基准利率波动加大

美国债券市场规模在世界位居首位，2021年市场表现同样惊艳。据国际清算银行统计，2021年第二季度末全球固定收益债券（90%以上的债券为固定收益债券，浮动利息债券占比较小）市值为123万亿美元，其中美国、欧盟、中国和日本分别占38.9%、20.1%%、15.5%和11.1%。美国企业赶在央行利率政策调整之前囤积现金，到11月末债券发行规模为12.1万亿美元,同比增长7.5%，最近五年的复合增长率为12.4%。国债、房产抵押支持债券、公司债券、联邦机构（指房地美、房利美和金利美）债券、地方政府债券和资产抵押债券（指以学生贷款、汽车贷款、信用卡应收账款和住房再融资贷款为支持发行的债券）的市场份额分别为39.3%、32.8%、15.5%、5.3%、3.6%和3.6%。在企业债券中，金融机构、能源电力和高科技分别占该类债券发行总额的43.2%、11.4%和8.3%。

按总市值计算，截止今年第二季度末，美国债券市值达51.5万亿美元（11月末为51.82万亿美元），同比增加了5.8%，最近五年的年复合增长率为5.7%。国债、住房抵押支持券和公司债券的规模较大，其市场份额分别为42.2%、22.7%和19.4%，而联邦机构债券、地方政府债券、资产抵押债券和货币基金的市场份额较小，分别为3%、7.8%、2.9%和2.1%。

美国债券的交易市场（二级市场）交易活跃，但因债券种类而异。最近几年，美国债券市场的交易额总体呈现增长趋势。2015-2020年，美国债券市场的日均成交额分别7286亿、7792亿、7635亿、8164亿、8954亿和9543亿美元。截止今年11月份，美国债券市场日均成交额为9663亿美元，其中国债和三大机构发行的住房抵押支持券占比分别为65.1%和29.49%，几乎囊括了95%的交易，是债券市场流动性最强的债券，而其它债券交易仅具有统计意义。

2021年，受通货膨胀压力增大和美联储货币政策转向的影响，美国债券市场呈现收益率上扬、价格下跌趋势，市场风险凸显。根据标准普尔500债券指数计算，截止12月29日债券指数下跌0.8%，再次印证了传统的60-40资产组合规则（60%持有股票，40%持有债券）是错误的，很多机构投资者甚至怀疑70-30规则是否符合当下的市场环境。

以美国十年期国债为例，2021年十年期国债收益率日均收益率为1.45%，但日收益率变化的波动率（标准差）达3.02%。2020年，受疫情影响，美联储大幅度减利息，十年国债最低收益率只有0.55%，受央行市场干预作用，波动率高达6.79%。2017-2019年间，十年期国债日均收益率分别为2.32%、2.91%和2.14%，日波动率分别为1.53%、1.2%和2.25%。与正常年份相比，2021年十年期国债风险系数增大。

LIBOR弃用，SOFR登场

美国货币市场表现平稳，金融体系流动性充裕。首先，票据市场规模维持在一万亿美元，高于最近十年来的平均值，但仍低于金融危机前的水平。按发行主体分，2021年11月，金融票据、资产支持票据和非金融机构票据的市场份额分别为56.2%、24.1%和19.8%。相比之下，2006年票据市场的平均规模为1.96万亿美元，资产支持票据、金融票据和非金融票据占比分别为57.07%、35.8%和7.13%。可见，美国金融危机已经过去了十多年，但对票据市场发行主体结构的影响至今还在。

其次，美国回购市场市场规模为4.43万亿美元（2021年11月），高于最近五年的平均值，但仍低于金融危机前后若干年的平均水平。由于市场流动性充裕，美联储纽约分行于2021年4月初重启了逆向回购交易，以吸收金融体系中过多的流动性资产。目前，逆向回购交易达到1.64万亿美元（12月29日）。

美国监管机构已经做好了弃用LIBOR定价参照机制的准备工作，将国际金融市场（离岸金融市场）的美元定价权移至美国本土。随着LIBOR（伦敦同业拆借率）于今年底被弃用（注：过去十年里，LIBOR丑闻不断，被巴克莱、德意志银行、荷兰农业合作银行、瑞士联合银行、苏格兰皇家银行等多家银行操纵牟利，引起了市场的一片哗然，最终被全球弃用），美国的基准利率过渡工作准备就绪，SOFR（Secured Overnight Financing Rate，抵押隔夜拆借利率）随时登场。SOFR基于隔夜回购利率，弥补了LIBOR定价的局限性。LIBOR基于每日约10亿美元的交易，最活跃的期限是为三个月，而SOFR基于回购市场，日成交金额约1万亿美元。美联储于2018年4月开始发布SOFR利率，与SOFR相关的期货和掉期合约于同年5月开始交易和清算。2021年10月30日，美联储数据显示，SOFR当日成交额为8470亿美元，而标的期货合约市值达6.3万亿美元（2021年8月），与SOFR相关产品的名义总市值高达136.5万亿美元。毫无疑问，SOFR的市场基础优于LIBOR，具有充分的代表性。

监管态度转变，加密资产已融入投资主流

在短暂的一年里,加密资产发生了许多变化。重大变化之一就是加密货币已融入投资届主流。尽管比特币现货ETF审批成疑，但加密货币期货ETF获准上市彻底激活了加密资产市场。机构和个人投资者踊跃入市，投资队伍不断壮大。根据皮尤2021年11月11日发布的调查结果，约16%的美国人持有或曾经持有加密货币，而2015年该比例仅为1%。另据cypto.com数据，目前全球持有加密货币的人数达到了约2.2亿，不足一年内持币人数几乎翻倍。

以比特币为代表的加密货币价格依然波动较大。今年1-4月，比特币价格翻倍，但4-7月跌去50%，在之后的几个月再次翻倍，曾一度摸高7万美元，目前在5万美元以下波动。与年初的2.9万美元相比，比特币价格上涨约70%。比特币和以太坊的市值（12月29日）分别为约9000亿和4500亿美元，波卡（Polkadot）、卡尔达诺（Cardano）、狗狗币、柴犬（Shiba Inu,2020年8月创造）今年的市场表现也不俗。

重大变化之二便是加密技术催生了不可替代币（NFT，non-fungilbe token），加快了去中心化金融发展。顾名思义，不可替代币代表一种独特资产（如艺术品、茅台酒、高档红酒或茶叶等。2021年3月，美国数字艺术家、设计师迈克·温克尔曼（Mike Winkelmann，笔名Beep了）的画作NFT在佳士得拍卖行以6900万美元成交，而此前他的画作售价仅100美元。艺术家、音乐家、社会名流和知名企业都纷纷创造不可替代币。据nonfungilbe.com数据，NFT销售由去年的6500万美元飙升至今年的141亿美元。香港数字资产交易所挂牌交易加密货币、艺术品、动漫、音乐、视频等产品与服务；香港数码资产交易所（HKDAEx）设立了茶叶、艺术品和商品市场。加密技术推动了去中心化金融（DeFi）发展（基于区块链平台的加密货币借贷业务）。据Defi Llama，去中心化平台资金量由年初的190亿美元暴涨至2590亿美元。加密技术更加广泛的应用进一步扩大了以太坊网络的全球影响力。

对于美国金融市场而言，2021年是一个喜庆年，股票市场、债券市场、货币市场和数字资产市场表现相当强劲。股票指数数度刷新历史记录，股票和债券发行市场又双叒叕创新高。SPAC上市模式、Meme股票、期权交易的井喷式爆发、罗宾汉交易平台等新生事物不断出现，彻底颠覆了华尔街的资产定价模型。债券交易市场表现平稳，但市场利率在政策转向过程中释放出较大风险。美国货币市场表现同样平稳，为SOFR成为国际美元借贷市场新的定价基准做好了充分准备。2021年，数字资产市场终于得到了监管机构颁发的“准生证”，市场创新潜能会全面爆发出来。