分歧与共振，风险和机会——2022年宏观与投资展望

2021年大类资产：全球“胀”，中国“强”

2021年，全球大类资产回报率视角来看，是通胀受益资产占优的一年。根据我们的统计，2021年天然气、原油分别以78%、60%的涨幅领涨，带动整体商品整体走强；其次是股市，由于疫苗普及度高，以及财政“超额刺激”、货币政策“天量放水”，发达国家股指涨幅超过20%，远超新兴市场股票指数；第三，2021年全球避险资产整体下跌，美债指数下跌2.2%，黄金下跌近6%。此外，主要受国内政策调控影响，海外中概股、中资美元地产债大跌，幅度超过20%。

国内大类资产回报率来看，则同时在交易“通胀”和“成长”。与全球能源价格上涨同步，以能源化工为主的国内相关商品涨幅超过30%，得益于利率下行、股市波动率上升以及结构因素，转债指数上涨超过30%，创业板指数上涨超过20%，长期利率债指数上涨5.6%；年度投资回报为负的是沪深300指数、黄金、恒生指数、中资美元债。

从汇率角度来看，人民币、美元是全球最强势货币。2021年美元指数受到经济复苏、Taper预期带动，累积升值7.6%。而人民币的表现更为强势，强劲的出口、相对偏紧的货币政策、堪称优秀的疫情防治等因素相互叠加，吸引大量资本流入，人民币对美元升值2.4%，对一揽子货币升值7.4%，当之无愧为2021年全球最强势货币。

2021年宏观基本面的主线是“后疫情时代的复苏”，因此大类资产的表现大致体现为股票、商品的回报好于债券。更进一步，从全球资产配置的角度来看，大类资产的表现差异则取决于以下宏观层面的分歧程度：（1）疫情对经济的影响，（2）供给和需求恢复的快慢，（3）货币政策、财政政策或者其他重要政策的取向，（4）其他足以影响经济基本面或者政策取向的中长期因素。下面，我们就从中美两国宏观“分歧”的角度来解读两国大类资产走势。

2021年G2的“分歧”：经济、政策及供给冲击

全球最大的两个经济体中国和美国（以下简称G2），判断其经济基本面、政策等关键宏观因子的走势或者取向对于全球大类资产配置来说至关重要。显然，一段时间内（时间尺度以季度或者半年为基本单位），如果G2相关宏观因子的走向存在显著的“分歧”或者“共振”，最终对预判各自大类资产的相对走势以及进行大类资产配置将起到重要作用。从2021年的G2宏观因子的走向来看，有以下几点值得关注和总结：

一、中美经济周期存在“分歧”。2021年美国经济增长呈现的是“高增长”的过热状态,而中国经济则呈现“高质量增长”状态，从前三个季度GDP环比数据来看，美国经济增长平均要比中国高1个百分点。

经济周期的差异大部分来自内生因素：在货币、财政双宽松的推动下，受到供应链、原材料、劳动力、进口等诸多因素影响，2021年美国进入经济过热状态，在GDP增速超过5%的情况下出现了高通胀，CPI超6%，核心CPI超4%，创下30年以来新高；而中国经济在房地产调控和地方债务管控等政策影响下，经济转型过程中出现了“稳中有落”的特征，三季度经济增长环比增速接近于“0”。

二、中美政策周期存在“分歧”。首先是货币政策的“分歧”。用短期利率来作为度量“货币政策松紧程度”的变量，从其走势来看，中美两国短期利率的利差超过200bp（以1年期国债来度量，最高超过280bp），考虑到人民币汇率升值部分（去年11月份以来人民币相比美元升值幅度在2%），以实际“回报率”来度量的“利差”甚至更大；其次是财政政策的“分歧”。疫情前（2014-19年），中国预算赤字率与美国相近，但疫情后美国财政赤字率直线拉升，预算赤字/GDP最高达14%，而受地方专项债发行低于预期，中国财政政策总体偏谨慎，中美两国财政赤字率之差走扩7-8个百分点。

此外，我们用“社融+财政”/GDP来度量广义信贷周期，可以看到中国的“信用周期”也已经下降到近十年以来的新低。

三、中美供给层面存在“分歧”。

除了经济和政策之外，中美在供给层面也存在较大的“分歧”。主要体现在两个方面，美国“缺人”和中国“缺碳”。

美国“缺人”。由于防疫措施相对偏松，疫情冲击带来的劳动力和供应链缺口，在美国体现的比较明显。从空缺职位、主动离职率以及劳动参与率来看，目前美国的就业状况仍未恢复到疫情前。“缺人”导致的结果是，一方面是工资大幅上行，另一方面导致供应链受损引起商品供给层面的缺口带来物价上涨。最终导致工资-通胀螺旋指数的不断上升创新高。

中国“缺碳”。在碳达峰和碳中和的长期目标下，2021年上半年受到海外需求复苏、内外供应链恢复差异等因素影响，国内出口形势持续超预期，导致下半年面临较大的“减排”压力。三季度开始，由于“主动限电”以及气候异常带来的新能源发电供给不稳定导致的“被动缺电”，工业品产量增速大幅下行，带动工业品价格一轮暴涨，叠加海外原油价格的一波上涨，2021年四季度，中国PPI增速持续超过两位数。

经济、政策以及供给层面的走势特征以及“分歧”是决定G2大类资产走势以及相对表现的关键原因：

（1）全球来看，中国的债券市场表现“最强”，大部分国家的长期利率是反弹的，例如美国10年期国债反弹了超过40bp，而中国的长端利率下行了20bp左右；

（2）以全A指数来度量，中国的股票指数相比美国股票指数，年度回报率低了超过15个百分点，整体表现“偏弱”；

（3）“外需强，内需弱”，以及整体通胀形势低于海外，再加上股票、债券的估值优势，人民币成为2021年最强货币，也在情理之中。

2022年投资主线：需求“共振”，政策“分歧”

2022年，既要看宏观因子的“分歧”是否会持续，也要看会不会出现新的“分歧”或者“共振”，以帮助我们判断2022年大类资产走势以及进行相应的资产配置决策。

通胀压力以及“滞涨”的利率，美国货币政策加速回归“常态”。2022年，全球“货币宽松”出现终结甚至逆转的风险较高。2021年各国收益率曲线陡峭化上行，既反映了全球后疫情时代的经济复苏和通胀压力，也反映了“宽松货币政策”即将结束的预期：

首先，从宽松货币政策的“始作俑者”美联储来看，三季度以来的议息会议声明以及联储主席的表态，Taper已经来了，加息也不远了；

其次，尽管受到疫情反复带来的风险偏好下降影响，最近一段时间以来美元、美债利率走势都有筑底向上的特征，未来的“加息”和“通胀预期”越来越强；

第三，美国面临的真实通胀压力越来越大，用工资-通胀螺旋指数来看，已经创下了四十年以来的新高，恐怕不能简单用“暂时性通胀”来解释了；

最后，基于货币政策“信誉”来看，加速“正常化”在所难免。2008年次贷危机之后，美国货币政策持续偏离正常水平，体现为政策利率和通胀的背离持续加大，2015年美联储重新开始加息，但是2019年年末出现的疫情重新打破“加息”进程。随着疫情改善和通胀日益高涨，利率和通胀的背离程度创出历史新高，新一轮货币政策正常化进程渐行渐近。

中国则面临跨周期政策和逆周期政策如何有机结合的选择。2021年12月份的中央经济工作会议中，特别提出将跨周期政策和逆周期政策有机结合。金融条件偏紧带来的流动性风险以及实体经济失速风险上升，逆周期政策的必要性大大上升。

一方面，中国当前“金融条件”明显偏紧。除了在前文提到的“广义信贷”周期指标在近十年的新低位置以外，还体现在“实际利率”明显偏离“基本面”：从中美两国PMI差异指标来看，该指标显示美国经济增长边际增速高于中国，而两国实际利率的“差异”却创下了新低，中国的“实际利率”有进一步改善的空间；

另一方面，流动性风险和实体经济失速风险在上升。2021年三季度，一度出现了各类资产短期内下跌的迹象，资金市场上的“乐观预期”仍然存在，可能的流动性冲击风险上升以及对应的流动性溢价偏低，往往隐含着流动性风险发生的概率偏高以及对金融市场的冲击风险偏高。此外，从三季度以来房地产数据大面积“跳水”（销售、开工、施工、拿地等数据都出现了两位数下跌）、基建投资增速持续负增长来看，金融条件的收紧已经影响到实体经济，而且由于金融机构的风险偏好变化，出现正反馈自我实现的风险增加。一旦占GDP超过1/3的房地产相关产业链增速持续深度下跌，未来稳增长的难度可能相当大。

不过，我们认为，未来“宽信用”的空间大于“宽货币”。首先，拉长时间周期来看，中国的短期利率水平也位于过去5年以来的低点：2016年以来，短期利率持续下台阶，从2016-17的3.0%，到2018-19的2.5%，再到2020-2021的2.0%。此外，未来可能面临海外流动性的收紧以及利率上行，短期利率继续下行的空间有限；其次，目前的状况是“宽货币”已经大幅领先“宽信用”。以央行资产负债表与商业银行资产负债表扩张速度的差异来度量，宽货币实际上已经大幅领先宽信用，未来的“逆周期政策”预计以“宽信用”为主。显然，如果“宽信用”空间大于“宽货币”，对未来债券市场的走势相对不利。

中美两国经济周期，上半年可能是“共振”，下半年可能是“分歧”：上半年，中国的经济环比增速可能在逆周期政策引导下出现一段时间明显的“修复”，美国则由于“供应链修复”以及“补库存”因素，出现名义价格和实际GDP继续“过热”，从而导致上半年的中美经济周期的“共振”。下半年，随着中国经济平均增速恢复到正常状态，而美国则可能在高通胀和货币政策正常化的影响下，在下半年出现明显的回落，经济周期再次出现“分歧”。

而中美政策周期层面，则可能是上半年“分歧”，下半年“共振”：上半年美国的加息预期最为强烈，美元利率上升的概率较高，而中国货币政策则可能“宽信用”+“宽货币”，国债的利率上行幅度预计小于美债。而下半年，随着美国开始正式加息，加息预期的减弱以及实体经济环比回落风险，而国内可能基于“过热风险”而将政策再次微调，中美两国出现“宽松政策”共振的可能性上升。

总结一下我们对2022年的宏观看法，包括以下几点：

（一）、美联储货币政策收紧可能超预期。美国经济大概率在2022年上半年还会维持在“高增长，高通胀”状态，这意味着货币政策收紧的幅度或者时机会超预期；

（二）、国内需求反弹的概率上升。抑制国内需求的负面因素有“松绑”可能，一是财政，二是信用（老基建，新基建等），三是货币，宽货币的空间最小；

（三）、短期内经济继续探底的风险不低。房地产的冲击仍在发酵，预计一季度对宏观经济的影响将全面体现，增长数据“跳水”风险上升；

（四）、二季度内外存在内外共振导致的经济“过热”风险。预计二季度开始，随着国内需求边际改善，叠加海外需求“居高不下”，带来经济基本面的共振效应，环比层面来看，2022年上半年可能面临一轮新的需求超预期上升风险。

2022年投资策略：股市风格切换，利率小幅抬升

重提逆周期政策，意味着经济增长层面新旧动能将出现“保持均衡”的一轮“均值回复过程”，对于股市来说，就是风格切换风险上升（小盘、成长的回报可能低于大盘、价值），对于债市来说，也意味着收益率小幅抬升的风险上升。

【债市策略】：利率走势来看，全年呈现“倒N型”走势，整体上升幅度在20bp水平，从2021年的“小牛市”转换形成“小熊市”，整体债券组合久期上建议中性偏低。而在投资节奏上，基于机构配置需求和“降息”预期，市场短期表现仍然会较强，春节之前存在10-20bp的空间。但是考虑到估值、周期、曲线、流动性等因素，利率底部正在形成，中期来看新一轮利率周期向上的风险不小（幅度预计在30-50bp），而且曲线存在熊陡风险；

【股市策略】：2021年在宏观和金融条件双弱的情况下，股票市场体现为“结构性牛市”特征，个股强于指数，新动力强于旧动力，小盘成长强于大盘价值。而在“先立后破”的定调下，上游原材料价格上涨风险下降，中下游则可能出现明显盈利改善，考虑到估值有安全边际和涨幅相对偏低，中下游行业(尤其是新老基建相关的行业)出现相当幅度的“补涨”行情可以期待。此外，上半年内外“需求共振”情况下，流动性、通胀预期风险可能再次上升，小盘、成长风格板块调整的风险将进一步加大。全年角度来看，股票市场仍然可能是“结构性牛市”，不过“结构”相比2021年有较大变化。

（本文作者：徐寒飞，兴业银行金融市场业务首席债券策略师，兴银理财研究首席）