全球财经连线丨独家专访桥水创始人达利欧（上）：美国明年将进入调整期，不会马上陷入低迷

21世纪经济报道记者 郑青亭 北京报道

在新冠疫情之下，全球债务与国内生产总值(GDP)之比已经远远超过2008年金融危机时的情况。国际金融协会（IIF）的数据显示，2020年全球债务达到281万亿美元，与GDP之比超过355%。2021年，全球债务规模进一步扩大，尽管经济增长有所反弹，但债务与GDP之比仍在历史高位徘徊。

美国的“大水漫灌”将产生怎样的后遗症？要缩减债务规模，美国可以动用哪些政策工具？一旦收紧货币政策，美国经济将何去何从？针对这些问题，12月16日，全球最大对冲基金桥水基金创始人瑞·达利欧通过视频接受了21世纪经济报道记者的独家专访。

被称为“投资界的史蒂夫·乔布斯”的达利欧，出生于纽约长岛一个非常普通的中产阶级家庭，26岁时在自己的两居室公寓内创办了桥水。如今，桥水基金管理着1540亿美元的资产。他在2012年入选《时代周刊》世界100位最具影响力人物，并以203亿美元的财富位列2021年福布斯全球亿万富豪榜第88位。

达利欧曾准确预测了2008年金融危机、欧债危机等多场危机。在金融危机爆发10周年之际，他将自己数十年研究债务危机的心得写入了《债务危机》一书。在全球债务水平因新冠疫情创下新高之际，达利欧对典型债务周期的分析框架为理解当前错综复杂的经济形势提供了思路。

达利欧指出，管理债务危机的关键在于决策者要知道如何运用自身的政策工具，主要工具主要有以下四项：财政紧缩；债务违约/重组；央行印钞，购买资产，将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域。和谐的去杠杆应该能均衡使用这些措施，平衡通胀性和通缩性的影响。

他在书中强调，这些措施会带来不同的受益方和受损方，每项措施对经济的影响延续的时间也不同。决策者因此在政治上置身于困难的境地，要做出艰难的抉择，这使得他们即使可以很好地应对债务危机，也很少受到赞赏。

完美的去杠杆需要平衡通缩和通胀的力量

21世纪：你在《债务危机》一书中公开了你独到的债务危机应对原则，将债务周期分为六个阶段。让我非常直接地问一个问题：我们现在处于什么阶段？目前的情况是否与你曾分析过的某个历史案例相似？我们如何使用你的框架来分析当前美国和中国发生的问题？

达利欧：好的。首先，管理债务危机有不同的方法，即可能出现债务违约和债务被消灭。但问题是一个人的负债是另一个人的资产。所以当这些债务被抹去时，也意味着资产被削减，它（债务周期）会变得自我强化。

第二种方法是债务重组。重组这些债务意味着将它们分摊到一段时间内，分摊还本付息或改变利率以便对其进行管理，但它们会分散到一段时间内。

第三种方法是将债务货币化。换句话说，就是创造货币，并用货币来抵消这些债务。能否做到这一点，很大程度上取决于债务是以本币还是外币计价，以及债权人主要是国内债权人还是国外债权人。我经历过很多次债务调整周期。我应该说，在大多数情况下，过程很痛苦，但很健康，尽管当时它们看起来并不健康。

第四种方法是将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域。例如，债务危机往往来自房地产领域，2007-2008年在美国就发生过这样的情况，现在在中国也是这样。有些债务可能被过度浪费，或是为泡沫提供了资金。因此，最好对这样的债务进行重组，以便这些资金可以被重新更好地利用。

只要债务是以一国的本币计价，则重组过程可以得到很好的处理。我在书中提供了一个关于美丽的去杠杆化的描述。换句话说，在去杠杆化的过程中，既不通货紧缩，也不通货膨胀，要做到这一点，需要平衡通缩和通胀的力量。例如，如果你拖欠债务并且造成损失，那就是通货紧缩，因为人们出售资产和购买力，净资产会下降。这是一种通货紧缩的力量。如果你印钞票并将那些可能导致通货膨胀的债务货币化，无论是通货膨胀还是通货紧缩，都取决于创造的货币规模是否抵消了信贷收缩的规模。也许我说的太具技术性了，我的意思是，通过平衡这些影响，人们可以以既不通货膨胀也不通货紧缩，或既不造成萧条也不造成过多刺激的方式进行债务重组。这就是它的机制。

如果你使用这个模板来思考以该货币创造的货币和信贷总额的增加。当消费能力的增加超过了商品和服务的生产，支出增加量大于生产增加量，就造成了通货膨胀。现在，你可以看到这种情况就发生在美国。换句话说，在经济不景气时，人们需要并希望将大量购买力放在人民、企业和政府手中。结果，开出了很多支票。这些支票来自何处？中央政府可以从税收中收钱，也可以通过财政支出发钱。但在美国体制中，它不能创造货币。中央银行可以创造货币，但它不能将货币发放出去并决定货币的去向。所以你看到中央政府产生了很多债务，而中央银行印发了更多的钱，结果助长了通货膨胀。我指的不仅仅是商品和服务的通货膨胀，还有在投资资产中的通胀，因为收到钱的人可以购买商品、服务或金融资产。

中国采取的更多的是平衡调整的政策，也就是没有大水漫灌。我们看到正在调整。但在这两种情况下，货币、债务都是以本币计价的。这样一来，它们就可以得到很好的管理，从而产生漂亮的去杠杆化。

印钞是双刃剑 但在政治上更容易接受

21世纪：考虑到美国当前的债务水平，对美国决策者来说，现在要降低债务有多困难？你在书中指出，政策制定者有四个杠杆来降低债务，他们应该正确使用这四个杠杆的组合。现在适合他们的工具组合是什么？

达利欧：挑战在于是否有足够的支出。当没有足够的支出时，你要么对某一个群体征税，以向另一个群体提供资金，要么就要印钱，所以需要进行权衡。征税是一件政治上很难做的事情，因为它把一个群体的资产转移到另一个群体，没有产生额外的资金。而印钞的效果是，可以产生更多的产品。但它具有让货币贬值的效果。因此，不能仅从财政角度来进行权衡，它必须被以一种社会方式而非政治方式进行权衡，因为不印发货币会产生严重后果。当创造出更多债务或增加印钞时，总有某些实体会在财富转移时付出代价，换句话说，也就是让一些人暂时获得了大量购买力，但这也会提高通货膨胀率。所以，如何权衡是一个很难回答的问题，因为利率现在已经接近零，意味着困难得多。

我在书中描述了三种货币政策，我将它们称为“第一种货币政策”、“第二种货币政策”和“第三种货币政策”。在大多数情况下，“第一种货币政策”是首选的货币政策，即利率变动的货币政策。当你改变了货币成本时，它会影响并控制需求。但利率达到零时，就无法再通过大幅降低利率来释放需求。于是就要采取“第二种货币政策”，也就是量化宽松。最常见的就是，政府、中央银行——还有一些其他的罕见的方式——创造货币然后购买金融资产，最常见的是债券，有时是抵押贷款。这意味着它们从持有债券和金融资产的人那里购买资产，而通常情况下，我们的投资者也希望继续持有投资资产。因此，这种货币政策通常会导致金融资产被抛售，从而导致投资者购买其他金融资产，造成金融资产价格大幅上涨。在发生这种情况时，这可能不会波及所有人，因为那些有钱、有金融资产的人，可以投资于这些金融资产，他们的资产价值会增加，但那些最需要资金的人可能无法从中受益。“第三种货币政策”，中央政府开出支票并将支票发放给它们认为最需要的人。因此，它们以央行在推行第二种货币政策时不会采取的方式来指导支出。因此，当它们进入第三种货币政策时，政府确实将支票寄给了需要它的人，中央银行将这种债务货币化。这是机制和权衡的本质。

货币在发放时有刺激作用 在偿债时有抑制作用

21世纪：在疫情暴发之前，你已经警告说我们正在接近长期债务周期的尾声。我想知道的是，疫情暴发是否改变了我们在长期债务周期中的位置？

达利欧：它加速了它的进程，你可以通过印钞量、债务规模和货币创造量来判断。你不能靠印钱来提高生活水平。最终，你必须提供商品和服务，这才能增加财富。这与中国的许多政策有关，这些政策的运作方式更多是通过财政指导，较少采用货币政策。如果你使用货币政策，可以很容易地送钱，让人们花更多的钱，但这是有成本的——正是因为信贷和债务，我们才有了这些周期。一个典型的周期是，你想通过货币政策刺激需求，采取了可以刺激货币和信用创造的措施，给人们更多的钱，他们会花更多的钱，但这意味着信贷是某人的资产。如果你用硬通货偿债，意味着今天的刺激措施可能在未来成为萧条因素。这就是为什么在大多数周期中会出现扩张后放缓，经济衰退是受到了货币和信贷的创造或限制。中国现在越来越多转向尝试通过财政政策（我所说的财政政策包括了所有影响支出的政府政策）带来的稳定支出来引导发展，并试图消除该周期，而不是依赖于信贷周期。

美国明年将进入调整期 不会马上陷入低迷

21世纪：IMF 预计美国经济将在2021年和2022年分别增长6%和5.2%。你怎么看待美国经济的基本面？

达利欧：我们处于一个非常典型的短期债务周期中。在这个周期中，有大量的财政和货币刺激措施。当经济暴跌时，很多支票被发放，也采取了很多刺激措施。在经济的高度低迷水平上，经济出现了强劲反弹，但它正在遭遇周期性限制。换句话说，失业率低，需求高，资金充足。所以，我们正处于经济扩张的第二年，正在向第三年过渡，这是扩张的中间阶段。这造成了通胀压力上升，因为有更多的货币和信贷追逐有限数量的商品和服务，生产限制推高了通胀水平。

当产生更高水平的通货膨胀时，就会导致中央银行收紧货币，然后开始减少货币和信贷的创造。你所看到的是，我们正在进入这样一个阶段，该阶段将意味着美联储购债数量减少和利率上升。这个阶段通常会持续一段时间，因为你刹了一下车，不会立即导致足以叫停经济发展的需求或信贷增长的减少。所以，我预计我们会开始看到政策收紧。在此之下，它会逐渐开始产生效果。政策将首先影响市场，然后才是对经济的影响。首先影响市场是因为所有市场都反映了现有的利率水平。当一项投资是对未来现金流的一次性支付时，换句话说，当你投入了一定数量的钱，比如100美元，你会收回一定数量的美元，比如每年1%或2%的收益。市场会计算这笔资金的现值，这意味着当央行查看所有付款流时，它们会根据利率进行调整，利率越高，资产价格就需要越低，以提供相应的收益。因此，当利率上升速度超过导致金融资产价格下降的价格折现时，也会使信贷成本更高。这就是需求减少的原因。当需求减少时，经济就会放缓。现在，这是一件非常困难的事情，因为有很多未偿还的债务。有很多资产是定价的，所有流动性资产都被定价得相当高。所以，市场对利率的敏感度更高是正常的，但这就是周期。因此，我认为2022年将是一个调整期，因为你刚开始踩刹车，不会将其转变为不可接受的低迷。

策划：于晓娜

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