李宇嘉专栏丨2022经济展望系列之一：纠偏之后，2022年楼市走向何方？

李宇嘉（广东省住房政策研究中心首席研究员）

刚刚过去的2021年，房地产行业经历了史上少有的大起大落，上半年投资、销售和到位资金等重要指标都保持两位数增长，销售面积和金额甚至保持30%-40%的增幅，70个城市中55个城市新房价格环比上涨。但到了年底，重要指标增速均明显下跌，投资和开工下降10个百分点左右，销售甚至下跌20-30个百分点，11月份70城中只有9个城市房价上涨，半年内形成“冷热交替”。近期，政策开始纠偏，关系楼市走向的信贷回归正常化，政策再次强调房地产是支柱产业。临近年底，鼓励收并购的融资政策出炉，这些都将助推楼市筑底和趋稳。

以项目并购助推房地产风险“软着陆”

2021年12月30日，人民银行举行新闻发布会，在总结2021年以来在房地产金融风险化解方面的成效时，有关负责人再次强调了12月下旬央行与银保监会联合出台的《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》（下称《通知》）的文件。该负责人表示，房地产企业间的项目并购是行业化解风险、实现出清最有效的市场手段。该负责人还表示，对已出险和资金周转困难的房企集团持有的优质项目子公司股权或资产，业内不少优质民营、国企有购买意愿，融资需求因应而生。项目并购对防范化解风险、推动行业良性循环有积极作用。

《通知》包含两条重点内容。一是银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业优质项目。二是加大债券融资的支持力度。支持优质房地产企业在银行间市场注册发行债务融资工具，募集资金用于重点房地产企业风险处置项目的兼并收购。鼓励银行业金融机构积极为并购企业发行债务融资工具提供服务，提高发行效率。鼓励银行业金融机构投资并购债券、并购票据等债务融资工具。受此消息利好影响，2021年12月21日A股房地产开发板块大涨6.33%，创近6年来最大单日涨幅。但随后几个交易日又出现下跌，当周房地产开发板块上涨1.64%。

目前来看，项目层面的收并购是地产风险“软着陆”的一个可行路径。出险或陷入困境的开发商，基本都是TOP30序列的，资产负债规模庞大，债务结构也非常复杂，甚至到底有多少债务都不太清楚，整体收购的难度比较大。由于这些企业2/3左右的资产为开发项目（土地或在建项目），且项目也是一级法人实体，将项目和企业集团分开，相当于将问题资产分解开，分别化解或击破，让“处理风险的风险”最小化，加总起来让整体风险“软着陆”。

另外，大型开发商若转入破产清算，对金融体系、上下游产业、市场预期、资产价格等方面的影响都比较大，不利于整个行业稳定的长效机制建设目标，也不利于行业良性循环。开发企业陷入困境，根本原因是扩张过快，特别是前期“加杠杆”、“上规模”，但后期市场回调，销售回款骤降，继续加杠杆被限制，叠加债务到期高峰，导致债务违约。项目层面的收并购，有利于高负债企业的资产、负债双“瘦身”，并通过出让项目换取现金流，实现“自救”。

而且，企业债务困境首要冲击的就是交付逾期，甚至是烂尾。因此，管理层处理债务风险的首要目标就是“保交楼、保民生、保稳定”。但是，出险或陷入困境的企业，目前面临的最大问题是，银行不愿贷款甚至抽贷、断贷，购房者不敢买房，施工单位不愿意承建，市场信任度下降导致“自救”变得非常艰难。推进出险企业项目出售，以优质或稳定经营的企业收购出险企业的项目，相当于给市场注入信心、注入新鲜的血液，有利于“三保”目标的实现。

告别金融资本运作，房地产将迎新发展模式

近期，国家特别强调房地产行业良性循环，很大程度上就在于，部分头部企业出险以后，市场信任度和信心急剧降低，导致行业“供地-融资-开发-销售-竣工”的链条出现了肠梗阻。由于行业规模大、链条长、牵涉面广，房地产循环不畅，直接冲击到国民经济大循环。疏通地产行业循环链，必须告别集团层面将地产项目作为金融资本运作的载体，而回归至更加重视项目自身的循环、风险评估与管理，形成房地产新的发展模式，这才是健康平稳的关键。

不过，由于商品房销售市场明显回调，境内外债务集中到期，开发商资金链普遍比较紧张，收并购的意愿不算高。另外，从刚刚结束的第三批集中供地看，大多数城市都把优质地块拿出来（杭州73%的成交地块在主城区），而且溢价率也比较低（第三轮供地只有3%），多数城市取消了竞配建（变相推高地价）、推行摇号出让，给开发商让利。既然“招拍挂”市场有很多性价比高的地块可选，开发商参与收并购的意愿降低了，这是项目并购最大的阻碍。

另外，2017-2019年是并购高峰期，彼时每年都有300宗左右、2000-3000亿元的地产大宗并购。开发商热衷于“买买买”，一方面是为了“冲规模”。那一时期，以土地或项目为重点，规模大意味着实力强，特别在境内外融资市场（比如银行融资“白名单”），规模大的企业融资更便利。另一方面，当时业内对未来地价和房价上涨的预期普遍较强，加上地价不算太高、融资渠道也多，收并购意愿强。但现在，上面讲的行业基本面变了，收并购也不同以往。

而且，央行和银保监联合发的文件中说得很清楚，收并购贷款和专项债投放有三个原则：一是按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则；二是遵循穿透原则，提前启动尽调，评估项目合规性；三是市场主体按照市场化、法治化原则并购。目前来看，由于民企风险还在释放的过程中，债务谜团（债务规模及传染性）还未摸清，即便有并购意愿，也会先保持观望态势，待形势明朗再下手也不迟。当然，还有一个最大的不明形势，就是商品房市场何时企稳。

目前，境内房地产销售、购地、融资等逐步回归常态。2021年11月，房企境内外债券发行473亿元，环比增长55.6%，其中境内债发行规模457亿元，环比增长125%。2021年10月末和11月末，个人住房贷款余额分别为37.7万亿元、38.1万亿元，较9月和10月分别多增了532亿元、1013亿元，合理的按揭贷款需求逐渐得到满足。

2021年11月，全国商品房销售面积1.51亿平，同比下降14.0%，降幅较10月收窄7.7个百分点。根据克而瑞数据，2021年12月重点29城新房销售面积同比下降10.8%，较11月20%的降幅进一步收窄。根据证券时报，目前全国有20多个城市在公积金支持、限购松动、购房补贴等因城施策层面释放信号。此外，按揭额度上的改善对利率和放款周期的传导逐渐兑现：12月103城首套房利率为5.64%、二套房利率为5.91%，均较11月回落5个基点，2021年四季度较9月高点累计回落10个、8个基点，2021年12月平均放款周期57天，较11月缩短11天。

因此，2021年11月和12月商品房市场继续惯性下行，这是前期积累风险的释放和预期悲观叠加导致的，但下跌减缓意味着市场开始趋于稳定，恐慌情绪也得到控制。2022年一季度，境外信用债务到期仍处于高峰，项目竣工交付也处在高峰。对于信用债，过去开发商习惯于借新还旧式的腾挪，由于近期境外债借新还旧融资暂停，项目回款重在保交楼，预计一季度信用风险仍处于释放态势。但随着按揭贷款、项目开发贷款正常化，一季度商品房市场筑底后趋稳。

目前，销售回款为主的内源资金占开发商50%以上的资金来源。2022年一季度，开发商外源资金（境内外融资）停顿、内源资金断流双重挤压资金链的态势将会得到改观，预计销售端现金流贡献度会上升。同时，项目收并购顺利开启，开发商存量资产（土地或房产）能顺畅地循环起来，以存量盘活对冲债务兑现，那么信用债到期的冲击力将大大减缓，这无疑会改善整个行业“预期转弱”、信任度和信心下降的趋势。反过来，这也将会增强项目收并购的市场信心。

2022年一季度楼市或筑底趋稳

当下，国家的政策基调很明确，房企债务风险仅是个案，但其具有传染效应，并与市场下行形成叠加，导致市场失灵、预期转弱、循环不畅，冲击国民经济大循环。因此，基于防风险和“三保”的新要求，政策开始纠偏。当然，政策主旨就是“防风险”，而不是无原则地放水“救市”。不管是并购贷款还是专项债券，都是在释放流动性，但针对的是封闭运行的项目，而不是救助企业。这样，不仅避免了道德风险，又驱动市场化机制消化企业的违约风险。

也就是说，凡是因项目并购目的而投放的专项贷、专项债等，都要确保项目与企业集团的有效分割，即债务边界和债务归属是清晰的，投放的外部资金和驱动项目盘活而产生的现金流，都要用于项目施工建设、交付竣工、债务偿还等产生的资金支出，而不能被挪用到其他方面。从近期风险事件处理来看，出险的开发商往往不重视项目运营和现金流平衡的管理。因此，未来对开发贷款、信用债等外源融资在项目封闭运转上的重视程度会明显加大。

由此，才能倒逼开发商真正把精力用在项目开发和产品打造方面，确保开发商回归项目开发的本源，风险管理更重视项目本身的现金流平衡，这是行业新的发展模式，也是行业高质量发展的诉求。基于此，未来地产金融政策更强调项目融资，开发商层面的信用融资将受到限制。因此，2022年一季度市场趋稳，而陷入困境的开发商仍急于回笼资金，项目出售愿意高、折扣较大，加上信用债的优势，项目并购案例会明显增加，并购也将成为市场稳定的重要力量。

展望2022年，随着开发贷款和按揭贷款正常化，部分城市“因城施策”地纾困本地市场，2021年四季度过分悲观的市场情绪将得到缓解。新年一季度，由于高基数、债务风险继续释放，全国商品房市场或将延续去年四季度同比下行的态势，但跌幅会明显收窄，并逐渐实现筑底和走稳，而前期商品房交易量下跌明显的热点城市，将率先实现筑底和回升。