2021年债市全景复盘② ：利率震荡下行，地方债表现优异，发行节奏滞后何因？

出品方： 21世纪经济报道&九鞅科技

联合研究组：肖婧，卢先兵，陆多为，李泽曼，张馨予，杨布泽，姜嘉韬，袁弘暘， 唐曜华，李览青

统 筹：何华，王芳艳，张启珑

特约专家：九鞅投资合伙人孙驰博士

数据来源（除另有说明外）：九鞅科技

利率债的赚钱效应

1、地方债指数全年收益5.67%最高

2021年利率整体下行，各期限国债收益率下行幅度在5BP至49BP不等。10年期国债收益率始于3.14%，止于2.78%，全年下行37BP，波幅52BP，波动较2020年有所降低。

从节奏上看，全年利率走势如下图：

从指数表现来看，九鞅国债总指数、1-3年指数、3-5年指数、7-10年指数全年分别录得5.83%、3.49%、4.45%、5.75%的累计收益，第三季度收益相对最优，总指数累计收益为2.21%。九鞅政策性金融债总指数、九鞅地方债总指数全年累计收益分别为5.53%、5.67%，地方债表现优于政金债，地方债的强势表现在一季度尤其明显，累计收益录得1.24%。

2、与国内外基本面变动一致

一季度开局较优，下半年稳增长压力加大

全年来看，利率走势与经济基本面基本一致。年初经济开局较优，出口数据表现亮眼，社融及M2也在2月达到最高点，生产方面景气度较高，3月制造业PMI录得年内最高点51.9，一季度GDP同比18.3%；下半年经济下行压力逐渐增大，地产行业在监管措施下快速降温，叠加能耗双控政策升级，三季度GDP仅为4.9%。

注：表中CPI、PPI数据越高越蓝，其余均为越低越蓝。

数据来源：国家统计局（数据截至2021年11月）

疫情以来，海外普遍采用较大力度的货币与财政政策刺激经济，推动了国际大宗商品价格的上行，输入型通胀风险一度成为市场关注的焦点，尤其是一季度之后PPI持续走高，令市场担忧货币政策的收紧。对比中美10年期国债收益率来看，今年二者的走势节奏有一定的相似性，除全球通胀预期共振的因素外，或反映出我国货币政策对海外因素的顾及。

从汇率角度来看，下半年以来人民币的升值在一定程度上对冲了输入型通胀。同时，国内PPI的走高并不完全是由国际大宗商品价格上行的影响，能耗双控政策亦有贡献。四季度开始，美元兑人民币汇率与美元指数脱钩，年末二者均保持强势。当前美国货币政策朝向收紧的方向，我国央行则强调政策要“以我为主”，人民币汇率的双向波动部分对冲了海外经济政策调整的影响。

10年期美债收益率始于0.93%，止于1.63%，在一季度的上行主要由乐观的经济前景驱动，3月份全球第三轮疫情的出现使得经济前景预期转为悲观，实际利率进一步下行，但通胀预期并未降低。随后疫情导致的全球供应链错配，使得美国通胀数据居高不下，6月CPI突破5%，PPI突破7%，市场的加息预期不断前移。11月初FOMC会议正式官宣Taper，月末Omicron变异毒株加重避险情绪，12月FOMC会议宣布Taper提速，使得今年最后一个月的美债呈现震荡上行走势。

注：图中左轴为10Y美债真实值，右轴为相较于2020年12月31日的收益率变动值。

3、资金面变局

全年稳中偏松，注重结构发力

2021年初市场曾对央行货币政策收紧有过担忧，但全年来看，狭义流动性处于稳中偏松的状态，货币市场利率基本围绕政策利率小幅波动，货币政策注重结构发力，7月与12月的两次降准基本对冲当月的流动性缺口，从价格来看并未带来非常明显的宽松；普惠小微企业贷款延期、新增3000亿再贷款额度、推出碳减排支持工具等为实体经济提供了定向支持。

2021年全年累计净回笼3466亿元，若综合考虑两次降准释放的长期资金，全年累计净投放18534亿元。四季度央行公开市场操作投放力度明显加大，尤其是在10月及11月，月末单日逆回购投放规模提升至1000亿，有效对冲跨月时点。

数据来源：中国人民银行（截至2021年12月31日）

4、利率债供给

地方债发行节奏后置，何因？

从供给角度来看，2021年利率债发行总量195159亿元，到期102967亿元，全年净发行92192亿元。分类型看，地方债发行量最高，发行总额74827亿元，占比38.34%，净发行48730亿元，净发行占比52.86%；其次为国债，发行总额64767亿元，占比33.19%，净发行22046亿元，净发行占比23.91%；政金债共发行55565亿元，占比28.47%，净发行21416亿元，净发行占比23.23%。

1-4月，受到宽财政力度的减弱以及地方政府债务考核压力的影响，新增地方债供给节奏明显偏慢，直至8月地方债发行开始提速，截至12月15日，新增专项债券发行3.42万亿元，占已下达额度的97%，全年发行工作基本完成。12月16日，财政部称已向各地提前下达2022年新增专项债额度1.46万亿元，预计明年的财政扩张将对冲经济基本面的下行。

（未完待续……1月11日，将发布复盘报告第三篇，聚焦信用债市场回顾与展望，敬请继续关注。）