对话·西部利得王宇：精准定位，持续迭代投研体系

靳毅

2022-01-11 10:47

本期嘉宾：西部利得基金副总经理王宇

嘉宾简介：王宇，现任西部利得基金副总经理，曾先后任固定收益总监、专户投资部总经理、公募投资部总经理。

访谈时间：2021年12月

一家基金公司要想做好“固收+”产品，最重要的是要有追求绝对收益理念的基因。

—— 王宇

随着“固收+”概念的走红，目前市场上这类产品层出不穷。那什么才算是好的“固收+”产品，炙手可热的“固收+”产品又适合哪些投资者？基金公司该如何打造“固收+”产品呢？展望未来，“固收+”产品的市场空间和行业格局又将如何演绎？

针对这些问题，国海固收首席分析师靳毅，专访了西部利得基金副总经理王宇。

什么是好的“固收+”产品？

靳毅：“固收+”产品这两年越来越“网红”，但当我和很多朋友真聊起来这类产品时，大家似乎又很难准确界定，什么是“固收+”产品，以及自己偏好哪一类“固收+”产品。在您看来，“固收+”产品应该具备什么样的风险收益特征，哪一类投资者可能更适合这类产品呢？

王宇：这些问题，其实我最近也在思考。我记得前些日子还看到Wind推送的数据，2021年“固收+”产品的基金总规模已经达到1.7万亿，比去年增长70%左右。

其实看到这个数据的时候我就蛮有兴趣的，我专门看了一下，它这个统计口径包含目前所有公募基金里的二级债基和偏债混合基金这两类。

所以我觉得我们在讨论“固收+”的时候，确实要先定义好到底什么叫做“固收+”，“固收+”产品到底包括哪些范围。

比如说，在纯债基金、二级债基、偏债基金、灵活配置基金当中，有很多产品在做“固收+”策略，从广义上来看，这些都可以称之为“固收+”产品。也就是说，投资范围里面有固收类，转债类或权益类这些资产的产品都叫做“固收+”。

但是，真正情况上，大家说得比较多的“固收+”，我感觉应该是狭义范围上的“固收+”。狭义范围上的“固收+”，更多是从风险和收益特征的角度来定义，比如说要追求相对稳健的收益，具备低波动、低回撤的特征，这些是不能通过产品形式本身来界定的。

而所谓的稳健收益，其实就是不管市场怎么波动，债券、股票涨或跌，产品最终收益应该是相对正回报，理论上不应为负收益，同时低波动低回撤是产品的最终底线。

另外，从狭义的范畴来讨论“固收+”产品，我觉得这类产品主要是对标目前银行理财的广大投资者，他们是具有中低风险的承受能力，同时又希望有一定资产的保值增值。

靳毅：刚才您也提到分狭义和广义两大类，狭义范畴的“固收+”产品主要对标银行理财的广大客户。我们都知道，资管新规对银行的影响还是蛮大的，2021年是过渡期的最后一年。那伴随着过渡期的逐步过去，您觉得对“固收+”这类产品会有什么样的影响吗？

王宇：资管新规是最近几年大家都非常关注的新的监管规定。我的理解是，资管新规的本质还是为了给不同类型的资产机构创造相对公平的竞争环境。像基金公司，其实实行净值化管理已经很多年，但对于不少其他类型的资产管理机构，还没有全面实现这种形式。

然而，在新的形势之下，对于很多曾经提供保本保收益产品的资管产品和机构来说，运作难度是非常大的。比如说在信用违约事件偶有发生的情况下，产品很难实现保本保收益。

当然，随着资管新规的推出，现在看来，冲击最大的还是银行理财。对于银行理财的投资者来说，他们需要的还是，类银行理财的这种绝对收益型的或者预期收益型的产品。这些投资者其实直接促成了现在“固收+”市场的大爆发。

另外，现在中国人口老龄化越来越严重，大家对自身财富的保值增值需求与日俱增，我觉得这部分需求也适合“固收+”产品。

靳毅：年轻人更喜欢成长性的、高弹性的基金产品，但是年龄偏大的投资者可能还是更倾向于“固收+”的这类产品。

王宇：是的。

靳毅：另外，您刚才也提到“固收+”产品的内涵很广、未来需求空间很大。那在您看来，好的“固收+”产品应该具备哪些特征呢？

王宇：关于这个问题其实蛮多人有不同的答案，我觉得还是要先做好定义与分类。现在市场上“固收+”产品，像我刚才说的包括广义和狭义范畴。另外，从大的方向上来看也可以分为两种，追求绝对收益和追求相对收益。

追求相对收益的“固收+”，主要是追求权益类的这种弹性。比如说，在固收市场不是特别理想，权益市场又相对看好的阶段，有一部分相对比较专业的固收类投资者，他们是希望博取权益的弹性来增厚组合的收益。对于这类产品来说，考核目标应该是相对于指数本身的弹性，也就是说权益市场好的时候，弹性足够大，那么这个产品就是好的“固收+”。

但是对于狭义的“固收+”产品，其实是要追求绝对收益，这也有很多指标可以用作考量。就我个人而言，我比较关注的是：

第一是绝对收益水平。就是说不管在什么市场环境下，都要取得一个相对不错的绝对收益。比如说，可能之前是3-4%，或者在有些环境下可能4-5%。绝对收益应该是大家追求的第一目标，没有持续的正收益，其实很难说是好的“固收+”产品。

第二是风险控制能力。对于“固收+”产品的管理人来说，在做每一笔投资决策的时候，要非常清楚地知道这笔投资负担了哪些风险，要选择相对确定性比较大的投资决策，来控制产品的波动。尤其是当产品面临回撤的时候，要有提前想好的应对机制，及时做出调整。

第三是收益的稳定性。很多“固收+”产品是长期开放申购和赎回的，每一个投资者进入时点和退出时点是不确定的，一个好的“固收+”产品，需要保证收益分布相对均匀，不能从年初到年底产品本身净值涨得很好，但是投资者没有赚到钱，这样的产品我觉得不能称之为好的“固收+”产品。

另外一点，就是产品发生回撤之后，能在市场回暖后，很快把净值拉回到回撤之前的位置，让投资者的持有体验较好。我觉得满足这三个角度，才能称之为一个好的“固收+”产品。

基金公司该如何打造“固收+”产品？

靳毅：您刚刚提到了，好的“固收+”产品需要满足的特征。不过，想要实现这三个目标，应该说蛮有挑战性的。而在日常工作当中，您肯定也参与到很多基金经理的交流和管理。在您看来什么样的基金经理可以管好“固收+”产品呢？

王宇：目前主流的资产管理机构为了实现这些目标，投资策略无外乎这么几种。固收为基础，加的部分要么是加资产配置，要么是加转债，要么是加打新，或者二级市场的股票，还有一部分加量化对冲的产品，这些资产都能一定程度上达到“固收+”产品的预期收益水平。但为了实现相对好的结果，对投资经理的要求就很苛刻。

从管理者的角度考虑，可以对产品本身设置一些投资限制。但即使没有突破这个限制，产品波动依然可能很大。比如说像有的偏债混合基金，股票仓位允许在20%-40%，在这么大的权益仓位波动范围内，要实现“固收+”的结果，就必须有一个非常清晰准确，而且能较高胜率地把握资产轮动的能力，这种宏观的大类资产配置能力是比较重要的。

另外，在已经定好权益仓位等“+”的资产之后，如果要实现更好的收益，还要求管理人的单体作战能力要强，比如说擅长挖掘个股，或者挖掘弹性突出的转债等，这些都是非常重要的特质。

所以，对每个基金经理的能力要求，总的来说，在大方向上有三点：

第一，要有自上而下的投资逻辑和研究框架。既要把控好市场大的走势，又要把握好组合整体的净值表现，这个思维方式是非常重要的。

第二，要把追求风险调整后的收益，作为投资决策的习惯。比如说，在市场不太确定，或者自己认为在左侧的时候，这类产品就不能参与，清仓甚至零持仓。到市场运作到右侧之后，要提前止盈，不要试图吃到每一波行情的最后一个阶段。

再比如说，同时投资股票和债券，要有一些对冲的思想，因为在有些时间上，权益固收是有跷跷板作用的。甚至同样是投资股票，也要根据不同行业的景气度情况做一些对冲，这些其实都是非常重要的。

第三，对于今年来说，还必须有在单个领域的突出能力。比如说，择时能力做的特别好，或者对某一个行业的个股挖掘能力特别强，或者对不同资产之间的对冲掌握得特别好。我觉得，只有三个特点同时具备的基金经理，才能真正管好“固收+”产品。

靳毅：过往我也和很多管“固收+”产品的基金经理有过交流，我的整体感觉就是，“固收+”确实是一类很难管的产品。我们刚刚聊到了基金经理，这一单一主体的重要性，另一方面，要做好“固收+”产品，其实基金公司的投研体系、产品布局、风控体系等同样也很重要。

您觉得除了优秀的基金经理之外，一家基金公司要想在“固收+”产品上做出知名度，还需要具备哪些条件呢？

王宇：我们也研究了市场上做的比较好的，“固收+”产品规模比较大的基金公司。我们会发现不同的基金公司在开展这项业务的时候，采取的路径是不太一致的，当然也会有一些共性可以探讨。

第一，最重要的是产品定位。每一个产品在设计时，要对这些产品的风险收益特征有清晰的定位，在定好风险收益之后，才有可能去找到相匹配的投资者，才能够更好地契合产品，有利于产品的长期发展。

第二，要完善公司整个的产品布局。因为我们知道“固收+”这类产品，从产品形式到投资范围，再到产品的卡玛比率或者说最大回撤，不同产品之间有非常大的区别。

所以，一家公司想要更好地发展“固收+”，就要把整个的产品布局做好，可以根据各种指标设定来逐步完善产品谱系，这样才能够为不同风险偏好的投资者提供合适的产品。

第三，要培育自己的渠道，进而通过渠道进一步去培育投资者。只有让投资者更加了解公司的产品属性，明白我们追求的收益目标，才有助于让投资者长期投资，获取一个相对稳健的长期回报。

当然，有了这些之后，我觉得人的作用还是最关键。基金经理管好产品很不容易，所以找到适当的人放在适当的产品上，是非常重要的一环。有些基金经理自己管主动权益类或者固收类产品挺好的，但如果被放到“固收+”产品上，就可能出现跟自身性格不太搭调的情况。所以，要充分考虑基金经理自身的特色，甚至他的性格，并把他放在合适的产品上。

最后，最重要的一点，公司要有追求绝对收益这种理念的基因。像企业文化、投研文化，这些看起来比较虚，但实际上非常深远地影响着整个公司投资研究，也影响着销售部门、风控部门等。只有先具备这样的理念和文化，才能下沉到考核等方方面面，进而促成“固收+”产品的发展。

靳毅：刚才其实您也提到了投研体系，那么，围绕着“固收+”这一类品种，您觉得投研体系应该去怎么搭建，才是最有效的？

王宇：搭建好投研体系，我觉得并不容易。如果把它比喻为做菜的话，我觉得做好“固收+”产品，既需要有非常优质的原材料，同时要有非常高超的烹饪技巧，才能产生一盘好的“固收+”的菜。

所谓优质的原材料，我认为，作为资产管理公司，必须有优秀的固收投资能力、完备的权益投研体系，同时还要有专门的“固收+”投资团队。具体来看：

第一，要有稳健的固收投研体系。我们都知道，近几年信用违约事件已经是比较常见的现象了。原本在“固收+”的产品里面，固收是提供稳健收益的。但随着信用环境的改变，如果我们的风险偏好不做相应的调整，仍按照原本的风险承受能力去做“固收+”，固收部分的投资收益很可能会有负面贡献。所以一个稳健的固收投研体系，对“固收+”产品是非常重要的基础保障。

第二，强调完备的权益研究体系。因为我们在“固收+”的资产类别里面，控制权益资产回撤最好的方式之一，是行业持仓要足够分散。而足够分散，就需要每个行业都有较资深的研究员来覆盖，所以一个完备的权益研究体系，对“固收+”是非常重要的。

第三，专门的“固收+”投资团队。比如刚才也提到过，如果让权益基金经理直接去做“固收+”，其实不太合适。所以还是要有合适的专门的“固收+”投资团队。

这个是做菜的原材料，有这些原材料后，想要下一步做好，我觉得还有些重要的条件：

第一，严苛的投资纪律。每个产品要设定投资限制、投资目标、投资范围等。而这些一旦确定，不管是合规制定的，还是我们自己内部制定的，一旦制定了就要严格执行，而且要有配套的中后台体系去监督。

第二，建立相对长效的多角度的考核激励机制。这种考核机制不能仅仅看收益弹性，也不能仅仅看最大回撤，要多角度做好产品的业绩归因，通过业绩归因的方式来指导基金经理，调整他的投资策略和投资方法。

第三，有点像之前提到的投研文化，团队之间要交融和合作。因为“固收+”涉及到权益和固收不同的资产类别，需要不同的团队给予足够支持。对于有些产品，还可能涉及双基金经理，对于双基金经理的合作，很难用一些定量的指标去考核他们。

举个例子，我们说行业要分散，当权益的基金经理非常看好新能源板块，配置了很多相关股票，而新能源的转债又属固收基金经理管，如果两人之间没有很好地主动配合，其实很难考核他们。所以打造彼此愿意分享、愿意配合的文化氛围，我觉得是非常重要的。

“固收+”市场未来将会如何演绎？

靳毅：刚刚我们聊了很多关于“固收+”的内容，包括怎么去定义它，适合什么样的人群，什么样的基金经理能够把这个产品做好，以及搭建投研体系等等。

可以预见，在“固收+”这个赛道上，后续可能会出现多类型金融机构混战的现象。那在这样的情况之下，您如何看待“固收+”这类产品未来的市场规模和空间？

王宇：我印象中“固收+”是从2018、2019年兴起，最近2020年、2021年有一个爆发式的增长。而且，我们可以看到参与“固收+”产品的投资者、资产管理机构，大家设计的产品形式、数量和规模其实都有特别大的增长。从我自己的理解来看，我觉得出现这种情况不是偶然的，背后有几个促发因素：

一个是，在过去几年里，可供投资者选择的债券收益率在逐年下降，纯债产品的收益率已经很难满足很多人的收益预期。

二是，我们回顾过去2-3年的时间，权益市场难得有一波持续的相对强势的市场氛围。所以很多投资者是有分享权益市场收益的意愿的。再加上前两年科创板的上市，新股申购这一块的收益增厚也是很强的。

三是，资管新规对银行理财刚兑的直接冲击，越来越多的银行理财要实行净值化。这样的几个条件，共同推动了“固收”产品市场的爆发。

而展望后面2-3年，这几项条件还是存在的。比如说随着经济增速的下行，实业整体的实际回报在下降，债券收益率的中枢也会呈现逐年下移的趋势。

权益市场的话，在经济改革、科技发展以及产业迭代下，权益市场仍可能看到一些结构性的行情。

目前来看，这些条件都还成立，所以展望未来，我感觉“固收+”市场应该是大有可为。

靳毅：站在一个更长远的维度上来看，随着银行理财进入市场，除了公募基金逐鹿“固收+”之外，券商资管包括这两年的部分私募，也在积极布局“固收+”的产品赛道。

您过往也有银行的从业背景，站在您的角度，未来不同金融机构之间，管理好自己推出的“固收+”产品的禀赋分别在哪里呢？

王宇：是的，其实我们可以看到，这两年很多机构都在积极参与这个市场，但真正做好的机构并没有很多。从长期来看，不同的金融机构最终可能走向一致，但短期内不同类型的资产管理机构，我认为，禀赋是迥然不同的。

目前来看，我觉得银行理财子是相对来说最有先发优势的。我们可以看到银行理财有几个特性。

第一，在品牌和渠道上具有天然的优势。很多中国投资者，对银行理财有一种天然的信任，习惯于去买银行理财，这会给银行理财子先发优势。

第二，银行有广大的分支机构。可以通过分支行更好地去掌握一些固收类资产的实际动态，有助于银行理财子做好固收类资产的投资。

第三，银行整体的资金规模体量较大。在多年的发展过程中，积累了相对比较厚的各类资源，如果集中力量投入到“固收+”这个产品市场，有很多资源可以调配。

基金公司完全处于另外一端。基金公司的属性，最大的特点和强项还是在权益的投研体系上。经过这么多年的发展，基金公司聚集了一大批行业里优秀的人才，不管是上市公司还是买方、卖方，彼此之间的互动已形成相对成熟的模式。它对人才的培养，投研体系的搭建，已经很难被其他类型机构在短期内超越，这是基金公司多年发展积聚的特长。

另外一点，是基金公司的投资者相对来说比较成熟。他们接受基金公司净值波动的现状，这是基金公司发展“固收+”非常不错的基础。

券商资管则刚好介于两者之间。一些大型券商资管，它的渠道其实也非常强大，掌握了大量不同地区、不同类型的投资者。另外一端，他们总的资产管理规模，绝对金额上相较银行理财也较小，客观上允许他们更精细化地做投资管理。所以，不同类型的资产管理机构，在短期内，我觉得互相之间的合作交融应该是不可避免的。

靳毅：对，就像您讲的，未来不同类型机构之间可能既有竞争又有合作。整体上，在大赛道扩容的背景下，应该来讲，大家只要把自己擅长的点发挥好，可能都会有相应规模的增长。

那么，再往远看，比如说未来5年或者甚至更长的期限来看，您觉得在整个“固收+”产品扩容的过程中，整个行业的格局会发生什么样的变化？

王宇：我们现在看到，很多之前投资股票的一些股民，最近一两年里慢慢开始基民化，大家开始愿意接受买些基金。不过这其实也提出了一些挑战，因为基金跟股票的数量相比，没有更少反倒更多。如果未来各家基金要争夺新涌入的广大投资者的话，我觉得未来可能会有这样几个趋势：

第一，每家机构会越来越重视投资者教育。基金行业其实在投资者教育方面，一直算是走在市场的前列。未来越来越多的机构，会重视自己的产品画像、客户画像，通过产品和客户之间风险收益偏好的匹配，来更好地提升投资者的体验，这将会成为趋势。

尤其是在更多投资者基民化的背景下，如果对于投资者教育做得不够好，对于投资者的画像、产品的匹配不够清晰，机构很可能就会流失自己的客户。

第二，新兴科技带来的变化。我们知道，现在是移动互联网时代，现在主要的这些投资者，生活方式已经发生了很大变化。资产管理机构把自己的信息推送给投资者，之前很多是靠银行柜台，后来则是通过手机和各大平台的APP。

对新型渠道的把握程度，很大程度上会影响到未来机构的竞争格局。这可能会是非常大的变化，因为现在变化还在进行中，比如最近元宇宙的概念比较火热，未来的信息传递方式很难讲。所以对新兴渠道的把握，我觉得是未来市场上至关重要的一环。

第三，正是因为这些新兴科技的出现，未来竞争格局很可能是赢者通吃。这对资产管理者可能也是个压力，未来行业集中度可能会越来越大。因为现在的信息推送效率非常快，一旦一个好的产品被市场认可，会有更多的渠道来关注它，迅速获得更多的投资者，这家公司也就会获得更多的资源，进而形成正向反馈。

第四，但硬币的另一面，则是英雄不问出处。凡是你能够做出自己的产品特色，一定还会在这个市场上有一席之地。尤其是对于“固收+”产品，因为这类产品在产品形式、收益风险收益特征上区别度很大，甚至对同一个投资者，在不同的市场环境下，他自身对“固收+”产品的定义也会发生变化。

在这样的情况下，我们资产管理人就能够根据自己的禀赋，设计出独具特色的产品。并且，只要这个产品足够有特点、足够优秀，还是能够吸引到特定的投资者。

靳毅

国海证券首席债券分析师

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