对话·华富基金尹培俊:“固收+”的均衡投资之道

靳毅2022-01-11 10:47

本期嘉宾:华富基金 总经理助理、固定收益部总监 尹培俊

嘉宾简介:尹培俊,现任华富基金总经理助理兼固定收益部总监、公司公募投资决策委员会委员,华富强化回报债券型基金等基金经理。

访谈时间:2022年1月

“固收+”产品考验的是基金经理的均衡配置能力。

—— 尹培俊

从狭义角度来看,“固收+”基金是一类以追求绝对收益为目标的产品,好的“固收+”产品应该具备持续获得正收益的能力。那“固收+”基金经理应该如何做才能实现这一目标?在面临市场极端情况时该如何调整仓位?又该如何有效地平衡产品的风险与收益呢?

针对这些问题,国海固收首席分析师靳毅,专访了华富基金总经理助理、固定收益部总监尹培俊。

核心的投资理念是什么?

靳 毅:回顾过往访谈的“固收+”基金经理,我发现一个有意思的现象,就是从业比较长的基金经理们,自身的投研理念和投资框架也会随着时间的演进,发生一些迭代和变化。

所以,今天的第一个问题,我们来聊一聊,在您过往的从业经验当中,投资理念或者框架是否也发生过变化?针对“固收+”这一产品,您当前的投研框架又是怎样呢?

尹培俊:就我自身的投资经验来看,我算是个中生代投资经理吧。不过,我的从业经验还是比较特别的,做过股票研究、债券信评、债券投行,2012年到华富看信用债,同时兼转债研究,2014年之后开始管产品。

当时,也管“固收+”基金,也管货币基金,后来货币基金给同事去做,我主要精力就放在“固收+”产品的管理上。所以说,从整个投研经历上来讲,基本上股票、纯债、转债都有涉及过。

“固收+”这个概念,这两年开始火起来,以前是资产轮动或者资产配置的提法。我觉得“固收+”的核心,还是考验各类资产的均衡配置能力,这个和单纯做股票或者做纯债有很大差异。

做股票的大部分基金经理是自下而上的,做纯债的大部分投资经理是自上而下,所以对于做“固收+”产品的基金经理来说,这里面就有很大的纠结。

就我自己来讲,框架的确是在发生变化,也积累过很多血泪的教训和一些成功的经验。我个人对于投资这件事情,特别是“固收+”这类产品的投资思考,大概可以用三句话去概括:

第一,相信均值回归。不管是做股票、债券还是“固收+”,从我自己来讲,如果说投资要有信仰,我愿意把这句话当作信仰。我觉得投资里人性是不变的,资产价格始终会围绕价值进行波动。

所以,从投资的角度讲,最好能够抓到这种价格偏离价值较大的机会,做买入或卖出的行为,这是最好的一种方式,当然,的确是说起来简单做起来难。

第二,在不同的资产类别之间,或同一资产不同品种之间,不断衡量性价比,再去构建组合。尽量让组合的整体性价比,都处在比较合适的状态。具体的做法包括两个维度:赔率和胜率。

赔率维度上,具体的工具无非还是通过历史估值水平、各类资产比价等作为参考。其中,非常重要的一点是,要以动态的眼光去看估值,避免陷入所谓的价值陷阱。这个维度其实主要是为了进行资产价格定位,尽量做到买得便宜,保护足够。而在特别贵的时候,即使看好,也要做些适度减仓,来作为一种保护。

胜率维度上,可以分为4个层次,宏观、中观、微观和政策。

① 宏观层面上,类似于美林时钟,我们团队内部也会有投资时钟,去观察整个经济状态所处的阶段,然后去映射不同资产价格的表现,目的是在构建组合时,大方向不出现极大的偏差。

② 中观层面,或者说行业层面,这个在我们的框架里会更加重要。因为目前整个经济处于转型期,经济波动下降,并且原本需求拉动的经济模式在变化,所以行业分析就显得更为重要。

比如在股票层面,我们会寻找一些市场空间足够大、景气度持续改善、渗透率持续提升的机会。去找到行业盈利增速大、估值水平相匹配的资产去做配置。

债券方面,我们可能更多考虑竞争格局足够稳定、现金流稳定的行业。去找信用资质较为稳定、相对来讲高利差的行业去配。

③ 微观层面上,行业选好之后,就会根据性价比来选个券。

④ 政策层面,当然这个也算是偏宏观观察的维度,比如经济体制的改革、行业政策,这些其实都会对市场产生很大的冲击和情绪的干扰。

所以,目前我们的框架不是简单的自上而下,而是会通过赔率和胜率两个维度,去找赔率和胜率相对比较高的一类资产,做组合的调整和构建。

第三,动态调整,均衡配置。组合构建之后,资产价格在发生变化,所以要尽量去做适度调整。当然,对于大类资产方向性的判断,可以一个月或者一个季度来进行。但是,在具体的资产组合上面,比如股票和转债,尤其是在转债标的的选择上,要进行动态调整,使得组合处在偏均衡的状态。

而这种操作背后其实是反映了我对投资的理解,我觉得没有一个投资经理能够精准地去把握资产价格的每一轮拐点,或者说顶部跟底部。

所以,在战略上面偏逆向,但是战术上面我会偏均衡一点,核心目的是让整个组合赔率和胜率都比较合适,或者性价比都比较合适,我们也会沿着这样的框架来指导投资。

稳健型产品 VS 高弹性产品

靳 毅:确实像您讲的,这三年来“固收+”产品大扩容,但有些产品很有生命力、规模也能做起来,而有些产品规模就做不起来。

在您看来,什么算是好的”固收+“产品,或者说什么样的”固收+“产品是有生命力的?

尹培俊:这个问题我们跟很多客户之间也有类似的交流,我觉得这个问题没有标准答案,因为市场上的“固收+”产品很多,而且大家的定位和策略都各有不同。

我的理解是,谈不上一定是好的产品,只有合适不合适的问题,这需要产品的提供方和需求者去匹配。有些追求高弹性的产品,好的时候能有10%-20%甚至30%-40%的收益率,但回撤的时候也可能10%-20%。但有些客户本身就是风险偏好较高的,只要客户能接受这类产品,其实完全没有问题。

不过,从相对狭义的角度来讲,我们认为好的“固收+”产品,或者说以市场上大部分人能接受的“固收+”产品,还是以追求绝对收益为目标,能够提供一个稳健的年化回报,同时回撤控制得较好的。

因为,这类产品的客群是最大的,不管是保险还是银行理财子,大部分群体会更加注重持有体验。另外,银行理财子的背后也是普通老百姓,他们投资是希望能放心一点,追求的不是特别高的收益,可能4%-5%的收益,但不要一下亏损2%-3%。

所以,从最广泛需求的维度来讲,收益稳定、回撤控制得较好的产品,规模更容易做大,生命力也会更加持久。

靳 毅:那就您自身而言,您在做“固收+”产品管理时,是会匹配不同的风险收益特征,还是说会聚焦在某一细分品类上呢?

尹培俊:我们会根据不同的客户有一定的产品区分,但目前主要的关注点,或者说最想提供给客户的,还是相对来说偏稳健的产品。

因为,从客户需求来讲,对稳健的产品需求会更大,对那些即使在某些年份能够提供很高的收益,但波动较大的产品,客户需求还是比较少。

靳 毅:而且,对于这类追求收益的客户来说,他们可能会直接买纯股票的产品。

尹培俊:是的,其实对于这类客户,很多就会把追求收益的基金产品当成一个投资工具,一旦市场不好,就可能赎回了,而不会选择长期配置。

如何长期保持正收益?

靳 毅:刚刚您也提到了产品稳健性的问题,我研究过您的在管产品,以华富强化回报为例,自2014年以来,在2015年和2018年这两个时点上,产品的整体回撤控制能力在同类基金中表现都很出色。

您能谈谈是怎么做到的么?或者说站在当时那个时点上,是怎么考虑,并做出了怎样的调整呢?

尹培俊:其实很惭愧,就2015年和2018年这两个年份而言,对我自己来讲,做得并不算好。

2015年的情形是这样的,当时我们在2015年上半年就已经非常明显地感受到了市场的疯狂情绪,在二季度就把所有的转债仓位都清掉了,但还留了些股票。

主要也是因为,2014年开始管账户,对投资的理解还没那么深,更着重考虑收益,把回撤等放在了后面。再加上那时市场上大部分产品,以相对排名考核为主,所以在那种情况下,留了一定的股票,2015年股灾发生时,对产品的回撤冲击还是蛮大的。

后来三季度市场逐渐企稳后,我就把股票仓位降低到了非常低的位置。由于整个上半年的表现较好,所以当年的绝对收益回报还是比较高的。但客观上来看,那次的回撤却是产品到现在的最大回撤,是非常深刻的教训。

还有2018年,我们在年初是没有预料到2018年会出现熊市的环境,因为当时年初还没有看到经济出现非常差的情形。

但当年比较特殊,因为中美贸易战、国内经济环境、关于民营经济的讨论等等,这些内外部因素对市场的冲击、对市场风险偏好的影响非常大,所以2018年全年股票市场都没有像样的反弹。

当时很难受,因为年初的确看错,不过后来也做了一定应对,我在仓位里加了20多个点的长久期利率债,股票部分有点反弹就会减一些,所以最终全年来看还是保持了正收益。

在2018年四季度时,我们觉得市场没必要那么悲观,因为四季度接近年底时,整个A股的估值水平已经跌到历史5%左右的分位数水平,整个转债市场看到大面积转债破面,很多转债的YTM比同级别纯债的YTM还要高,已经体现出非常明显的底部特征,但的确由于情绪的影响,大家当时还比较谨慎。

当然,我们也观察到对市场风险偏好有明显改善的事件,比如刘鹤副总理和一行两会领导对资本市场的积极表态,11月份习总书记开民营企业家座谈会,紧接着在阿根廷和特朗普会谈,后来开启贸易谈判,这些其实就是针对大家原来担心的东西在释放利好信号。

然后,2019年一季度开始降准,宽松得到确认,当时赔率已经很合适。再加上不管是政策层面,还是整个货币政策或经济层面,改善也都在提升,胜率也是明显改善。

所以,我们在四季度和2019年1月份就一直在加仓转债,因为转债有债底的保护,有下修条款和回售条款的保护,我们可以利用这种安全性去博取向上的弹性,是非常好的一类做“固收+”产品的资产。

2019年1月份市场就开始涨,所以说,我们其实在2018年底和2019年初拐点的把握上做得更好一些。而中长期来看,我们没有犯过特别大的错误。

靳 毅:确实能感受到当时您的心路历程。“固收+”这类产品,利率债、信用债、转债、股票各类资产的仓位都要灵活把握,在面临重大仓位调整的时候,压力肯定也不会小。

您刚才提到的这两个时点,其实也是通过仓位的调整,来系统性地抓住机会、对抗风险。那么,在您的投资框架里,对于不同类别的资产配置比例以及调整周期,是如何考量和把握的呢?

尹培俊:首先,肯定需要自上而下去观察,这是做大类资产配置的第一步。我们会用自己的投资时钟,去感知经济大概所处的周期环境,比如说是处于扩张期还是衰退期等,在不同的经济环境下,对应到某一类资产上会有比例的控制。然后,根据市场情况,每月都会进行定期交流,看是否对仓位做结构性的调整。

具体会分为几种情景:当对经济特别乐观,或对风险资产特别乐观时,风险资产的占比可以到30%,甚至更高一点,对应的类似情形是18年底、19年初的情况。

当从赔率和胜率的维度来看,股债的性价比相对均衡,风险资产的比例会控制在10%-20%的区间;当对风险资产特别悲观,会控到10%以内。其实看强化回报这个产品的历史数据,也可以看到该产品风险资产的比例变化是非常大的。

第二个层面是结构上的控制。这两年股票结构性行情是非常明显的,所以我们对行业的研究或者说对行情结构上的把握,比之前要更加重视。以前主要赚β的钱,但现在还是需要α的。

换言之,对我们做“固收+”产品的基金经理来讲,挑战要比以前大。所以,我们除了会做大类资产整体比例的调整之外,我们也会在结构里去寻找性价比高的行业或者个股,去做具体仓位上面结构的调整。

风险与收益如何平衡?

靳 毅:进一步讨论一些更细化的问题,先以转债为例,有时候随着转债价格的走高,转债的非对称博弈特征就会消失,基本上就会跟随正股波动,那在这样的情况下,您是会选择转债还是股票呢?

尹培俊:其实这是一个挺复杂的问题,我会根据账户来考虑。比如说,对于二级债基这类产品,如果转债脱离债底,绝对价格已经非常高,同时还有较高的溢价率,我显然会选择股票为主,因为觉得股票的性价比还是要比转债合适。

但有些账户,比如说一级债基,不能主动买股票,只能通过转债来去增强,我可能就会选择性价比和估值水平可以接受的转债来进行配置,这是第一个方面。

第二个方面,在转债品类选择上,我自身还是想把转债当作一种期权工具来用,因为脱离债底之后,转债很难提供保护,或者说如果持有会放大波动。所以,在我的组合里,不太会把很大的转债仓位放在进攻性特别强的转债,特别是对于“固收+”产品的管理,还是希望把风险波动控制一下,思路比较偏传统。

当然,市场的确也在发生变化,现在的转债市场跟以前的转债市场完全不一样,转债的供需结构和以前不一样,玩家也和以前不一样,市场也要大很多,所以现在比较高的溢价率的情况下,结构性行情有一定的合理性,很多偏股型转债涨得很好。

但是我觉得还是理念的问题,谈不上对错。我只是去赚取那部分能把握的钱,过高的风险不太愿意去承担。

靳 毅:再问一个关于股票投资的问题,比如,在您的持仓中,有些股票的景气周期的确在,但是估值也处于高位。

在这样的情况下,该股票的回撤水平可能也会比较大。那么,您觉得需要调整吗,还是可以承受适当的风险和波动?

尹培俊:如果有些股票资产是中长期看好的,只要单个股票仓位不是特别重,我在组合里面是愿意去承受的。对于股票这类资产,我的目标是争取以2-3年的维度跑赢纯债,因为纯债市场整体收益率在下降,股票在整体无风险收益率较低的情况下,对估值本身也是支撑。

也就是说,如果我持有的股票在短期可能有10-20%的波动,但在整个组合里波动不是那么大,并且往之后的2-3年看,大概率能够跑赢债券,我就愿意去持有。但我会在组合构建上做适度的分散。所以,从中长期来看,偏价值成长的品种,可能我愿意去拿2-3年甚至更长的时间。

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(作者:靳毅 )

靳毅

国海证券首席债券分析师

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