【兴证张忆东（全球策略）团队】美债利率快速上升的冲击已近尾声，风险偏好将改善

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投资要点

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引言：2022年开年以来，2021年12月FOMC会议纪要里关于加息/缩表的节奏前置可能性的披露、圣路易斯联储主席Bullard谈到最早3月加息的可能性的鹰派信号释放等事件之下，美债美股迎来共振调整。

一、美债利率快速上升的短期冲击已近尾声，美股短期有望企稳

首先，开年至今，美债长端利率快速上行，其短期陡升的幅度与2018年2月、10月及2021年2-3月相当，引发美股尤其是美股成长股出现明显调整。我们在20211216《2022年海外流动性环境如何演绎》预测一季度后期，高通胀与加息周期开启预期形成共振，推动长端利率走高。但美联储超预期转向鹰派，美债长端利率快速走高的时间也相应提前。

其次，预计美长端利率下阶段将步入震荡慢升，然后转向震荡回落。美联储转鹰派的冲击、未来3月份加息及下半年缩表的预期，已体现在近期美债收益率快速上行和美股调整中。1月份联储官员的讲话和美国最新CPI仍有可能推升美债利率，但幅度有限，毕竟市场对紧缩已充分预期，截至2022年1月11日，市场已预期美国3月加息、全年加息四次。

第三，下一个风险点在2季度中后期，美国实质性加息行动与经济、通胀数据的共振，可能推动美债10年期收益率试探2%的关口，届时美股或再次面临较大的波动。但是，基于美国长期的高债务压力，以及下半年通胀压力缓解，2022年10年期美债收益率在2%以上的时间和空间有限。

二、复盘：每次美债利率快速上行后趋缓，美股都迎来反弹，但领涨行业不同

2018年2月美股调整之后，随着美国十年期国债收益率回落，美股迎来企稳反弹，因为当时美国经济仍强劲，所以，信息技术、金融领涨。

2018年10月份美股调整之后，由于基本面下行的进一步担忧——4季度经济失速，FAANGs整体业绩前景明显下滑，所以，前期调整较大的板块比如资讯科技业、能源业并未能有较好的反弹，基本面分化则是主要矛盾，所以，这轮反弹中相对性价比更好的工业、金融业表现则相对靠前。

2021年2月美股调整之后，呈现出调整越多则反弹越强烈，前期被抑制的成长风格反弹更强，信息技术、可选消费领涨、成长风格强于价值。

三、行情展望：美股已跌出机会，中国资产聚焦稳增长，港股曙光再现

美股，未来1-2月有望反弹，具备内生增长动能的公司有望跑赢，成长风格可能再次跑赢。与2018年2月份或者2021年2月份比较相似，当下美国经济短期仍处于强劲的复苏期。相对看好美股具有业绩爆发力的云、元宇宙产业链等科技成长；看好疫情影响减弱受益的航空、游轮、娱乐等社会服务业。银行股受益于加息，或有绝对收益，但后续反弹阶段较难领涨。

美股反弹，有利于短期中国资产特别是港股反弹。海外加息预期及美股调整风险对于中国股票特别是港股的短期影响将转弱，甚至随着美股企稳、风险偏好改善，而有利于A股和港股的跌深反弹。

港股反弹，需要中国稳增长政策的阳光沐浴，后续可以期待中国1季度聚焦“宽货币宽信用”的实施和落地，关注港股1季度反弹的催化剂：金融数据特别是信贷和社融数据、财政和货币政策对稳增长进一步细化、各部门各区域“稳增长”的行动。

投资机会：维持我们12月报告《在失望之幽谷找寻希望的曙光》的建议——逢低布局港股。建议布局：1）优质央企港股的重估行情（详参《优质央企港股的配置良机20220107》）；2）淘金长期调结构和短期稳增长结合的新基建、新能源、元宇宙等，美股成长股下阶段反弹或有映射作用；3）香港本地股金融股（受益于英美加息）；4）国企地产、物业以及互联网、医药这些2021年受政策打压重灾区资产2022年将分化、反弹。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险

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报告正文

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引言：2022年开年以来，2021年12月FOMC会议纪要里关于加息/缩表的节奏前置可能性的披露、圣路易斯联储主席Bullard谈到最早3月加息的可能性的鹰派信号释放等事件之下，美债美股迎来共振调整。

一、美债利率快速上升的短期冲击已近尾声，美股短期有望企稳

首先，开年至今，美债长端利率快速上行，其短期陡升的幅度与2018年2月、10月及2021年2-3月相当，引发美股尤其是美股成长股出现明显调整。我们在20211216《2022年海外流动性环境如何演绎》预测一季度后期，高通胀与加息周期开启预期形成共振，推动长端利率走高。但美联储超预期转向鹰派，美债长端利率快速走高的时间也相应提前。

回顾长端利率陡升引发的调整，2018年2月美国股债共振调整，2018年10月鲍威尔暗示加息之途慢慢长路，2021年2月经济预期大反转，这些时间段10年期TIPS收益率（实际利率）短期陡升的幅度分别为39.9bp 、45.4bp、 44.6bp。当前，截至美东时间2022年1月10日，近期10年期TIPS收益率（实际利率）的从局部低点短期大幅走高盘中一度达40bp。

2018年9月26日，FOMC会议宣布上调联邦基金目标利率25个bp至2%-2.25%，10月初，连续的经济数据披露，尤其是10月3日，9月ADP非农就业23万，高于预计的18.7万，ISM非制造业PMI为61.6，高于预期的58.1；尤其是，当日鲍威尔公开表示“我们距离中性利率还有很长的路要走（along way）”暗示还有更多的加息在途。

2021年2月开始，全球疫苗接种提速，新增确诊病例大幅下滑，新一轮1.9万亿的刺激方案临近，美国各项经济数据大好，长债利率加速上行。

其次，预计美长端利率下阶段将步入震荡慢升，然后转向震荡回落。美联储转鹰派的冲击、未来3月份加息及下半年缩表的预期，已体现在近期美债收益率快速上行和美股调整中。1月份联储官员的讲话和美国最新CPI仍有可能推升美债利率，但幅度有限，毕竟市场对紧缩已充分预期，截至2022年1月11日，市场已预期美国3月加息、全年加息四次。——CME联储观察工具显示3月加息一次的概率为70.2%，年底12月全年加息次数大于等于4的概率为53.9%。

第三，下一个风险点在2季度中后期，美国实质性加息行动与经济、通胀数据的共振，可能推动美债10年期收益率试探2%的关口，届时美股或再次面临较大的波动。但是，基于美国长期的高债务压力，以及下半年通胀压力缓解，2022年10年期美债收益率在2%以上的时间和空间有限。

（详参20211216《2022年海外流动性环境如何演绎》）

二、复盘：每次美债利率快速上行后趋缓，美股都迎来反弹，但领涨行业不同

2018年2月美股调整之后，随着美国十年期国债收益率回落，美股迎来企稳反弹，因为当时美国经济仍强劲，所以，信息技术、金融领涨。

2018年10月份美股调整之后，由于基本面下行的进一步担忧——4季度经济失速，FAANGs整体业绩前景明显下滑，所以，前期调整较大的板块比如资讯科技业、能源业并未能有较好的反弹，基本面分化则是主要矛盾，所以，这轮反弹中相对性价比更好的工业、金融业表现则相对靠前。

2021年2月美股调整之后，呈现出调整越多则反弹越强烈，前期被抑制的成长风格反弹更强，信息技术、可选消费领涨、成长风格强于价值。

三、行情展望：美股已跌出机会，中国资产聚焦稳增长，港股曙光再现

美股，未来1-2月有望反弹，具备内生增长动能的公司有望跑赢，成长风格可能再次跑赢。与2018年2月份或者2021年2月份比较相似，当下美国经济短期仍处于强劲的复苏期。相对看好美股具有业绩爆发力的云、元宇宙产业链等科技成长；看好疫情影响减弱受益的航空、游轮、娱乐等社会服务业。银行股受益于加息，或有绝对收益，但后续反弹阶段较难领涨。

美股反弹，有利于短期中国资产特别是港股反弹。海外加息预期及美股调整风险对于中国股票特别是港股的短期影响将转弱，甚至随着美股企稳、风险偏好改善，而有利于A股和港股的跌深反弹。

港股反弹，需要中国稳增长政策的阳光沐浴，后续可以期待中国1季度聚焦“宽货币宽信用”的实施和落地，关注港股1季度反弹的催化剂：金融数据特别是信贷和社融数据、财政和货币政策对稳增长进一步细化、各部门各区域“稳增长”的行动。

投资机会：维持我们12月报告《在失望之幽谷找寻希望的曙光》的建议——逢低布局港股。建议布局：1）优质央企港股的重估行情（详参《优质央企港股的配置良机20220107》）；2）淘金长期调结构和短期稳增长结合的新基建、新能源、元宇宙等，美股成长股下阶段反弹或有映射作用；3）香港本地股金融股（受益于英美加息）；4）国企地产、物业以及互联网、医药这些2021年受政策打压重灾区资产2022年将分化、反弹。 

四、风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。

优质央企港股的配置良机

港股曙光再现——兴证海外2022年1月港股策略

近期外资如何看待中国市场投资？——外资跟踪系列之六

寻找自信的力量，港股回购历史新高

2022年海外流动性环境如何演绎？——写在12月FOMC会后

外资2022年投资中国会关心什么？——外资跟踪系列之五

在失望之幽谷找寻黎明的曙光——兴证海外2021年12月港股策略

找寻自信的力量——2022年中国权益市场（A+港股）年度投资策略

行情磨“底部”更磨人心——兴证海外2021年11月港股策略及金股组合

MSCI中国A50股指期货上线，中国资本市场持续深化开放迈出重要一步

防守反击，投资时钟从“类滞胀”转向“衰退”

港股底部区域的反击——兴证海外2021年10月港股策略及金股组合

外资如何看待恒大事件第二辑——外资跟踪系列之四

从“限电”看双碳时代的趋势性机会

外资如何看待恒大事件？——外资跟踪系列之三

港股业绩靓丽，高景气方向有哪些？——2021H1港股中报总结

香港MSCI A50指数期货将吹响新征程的号角

2021年港股如何获得超额收益——兴证海外团队月度金股组合回顾

“磨底”阶段，回归投资本质

港股进入底部区域，逆境孕育机遇

外资如何看待中国产业政策调整第二辑

短期太拥挤，科创长牛洗洗更健康

外资如何看待中国产业政策调整？

美长端利率大幅下行是MMT的折射

恒生指数2021年预测EPS增速低吗？

科创长牛起步阶段的颠簸

穿越风险的迷雾，拥抱高性价比的成长 ——兴证海外2021年7月港股策略及金股组合

Taper难改低利率，科创长牛刚起步

拥抱未来的核心资产——中国权益资产（A股+港股）2021年中期投资策略

6月做多不停歇 ——兴证海外2021年6月港股策略及金股组合

汇率双边波动是常态，单向思维不可取

黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛

今年二季度是黄金的做多窗口期

五月不穷，逢低做多 ——兴证海外2021年5月港股策略及金股组合

政策支持职业教育，民办高教成长和确定性兼具

制造业减税再加码，寻找阿尔法 ——财政部制造业减税降费新举措点评

深度价值和超预期成长的哑铃式配置 ——兴证海外2021年4月港股策略及金股组合

美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛（缩减版）

初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格 ——兴证海外2021年3月港股策略及金股组合

炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产 ——港股上调印花税点评

趁海外震荡上车港股，战略成长+周期价值

“震”后加仓港股，风格聚焦盈利

大风起兮，港股稳行才能致远

钱潮向哪里“抱团”？不断追逐性价比更好的核心资产

“旧经济”价值重估和“新经济”成长阿尔法 ——兴业证券海外研究2021年度荐股思路

外部事件有惊无险，布局港股明年更好

做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告（简版）

策略角度看银行，价值重估刚起步

乘风破浪的中国制造业核心资产

守正出奇，布局港股好时机

美股2000年科网牛市如何走向泡沫破灭

港股已成为中国新经济的投资沃土——《恒指的未来》系列报告之三

恒指结构优化，攻守更兼备，配置机遇期来临——《恒指的未来》系列报告之二

从黄金王者归来，看周期核心资产重估

周期核心资产的价值重估

“核心资产牛市”进入“新”阶段风格再平衡，“硬科技”的吸引力提升

香港金融中心的明天会更好

赢在未来——中国权益资产（A股港股）2020年中期投资策略报告

“5.20”收获反弹，敬畏不确定性 ——2020.05.21电话会议纪要整理

流动性盛宴一醉解千愁 ——疫情、联储、美股Faangs行情的启示

外因只是扰动，内因才是关键 ——中美贸易摩擦2018和2019年对中国股市影响对比及策略观点更新

冬天的太阳之油价都是浮云——中国权益资产投资策略

全球反弹的补涨高潮临到中国资产

冬天的太阳之曲折反弹

冬天的太阳并不是复苏的春光

勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇

黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑

海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国权益资产投资策略

乍暖还寒，海外危机露峥嵘

复盘08年，危机中的黄金

短期“倒春寒”，中期“避风港” ——中国权益资产投资策略

“倒春寒”之后，仍是科技创新的春天 ——中国权益资产投资策略

西风冷，东风暖，顺风而行

先进制造业的核心资产崛起 ——核心资产深度系列

全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略

两朵乌云和拨云见日——中国权益资产投资策略报告

核心资产牛市的大趋势及小波段 ——中国资本市场（A+H）投资策略报告（4月23日海外春季策略会PPT详细版）

春天的声音，春天的升因——中国权益资产投资策略报告

凡是过去，皆为序章 ——中国权益资产投资策略报告

华山只有一条路，走出险境须激活资本市场 ——中国权益资产投资策略报告

山不转，水转 ——中国权益资产投资策略报告

中国权益资产投资策略报告

螺蛳壳里做道场 ——中国权益资产投资策略报告

一溪流水泛轻舟——中国权益资产2019年投资策略

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《美债利率快速上升的冲击已近尾声，风险偏好将改善》

对外发布时间：2022年01月12日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：张忆东

SAC执业证书编号：S0190510110012

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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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