重要的是1月信贷！ | 国盛固收杨业伟团队

低基数与政府债券共同推升12月社融。12月社融同比多增6508亿元至2.37万亿，同比增速小幅回升0.2个百分点至10.3%。这一方面是因为政府债券同比多增4592亿元至1.17万亿元。另一方面，去年永煤事件之后债券融资萎缩形成低基数，12月企业债券同比多增1789亿元至2225亿元。而贷款和非标继续收缩，特别是信托贷款在年末考核和房地产信用收缩双重冲击之下，12月大幅减少4580亿元。信托贷款、委托贷款以及未承兑汇票三者合计在12月减少6414亿元，非标继续大幅收缩。

贷款疲弱，票据增量有限，企业融资需求收缩明显。12月新增人民币贷款1.13万亿，同比少增1300亿元。居民中长期贷款结束连续两月的增长，转为同比下跌，12月同比较少834亿元。而企业融资更差，12月企业中长期贷款同比减少2107亿元至3393亿元，连续六个月同比减少，显示企业融资需求明显收缩。而12月虽然票据利率大幅下降，甚至一度创下零利率的极低水平，但票据融资回升幅度有限，12月票据融资规模同比多增746亿元至4087亿元比较高。

相对来说12月的信用状况并不重要，重要的是1月开门红的成色。12月份是传统的融资淡季，融资量一般较为有限，另外，12月份政府债券等规模很大程度上是当年政策执行剩余额度所决定，并不完全反映融资需求走势。相对来说，1月信贷开门红的成色更为关键。在中央经济工作会议转变政策方向之后，政策落地情况怎么样，1月信贷社融则是试金石。如果1月信贷社融放量，那么意味着政策快速落地，基本面将在后续企稳回升。如果1月信贷开门红成色不足，那么意味着当前政策依然存在障碍，需要更为有效和更强力度的政策发力而经济基本面的企稳也将推后。

目前来看，1月信贷社融开门红成色并不乐观。首先、地方债发行缓慢。今年1.46万亿专项债提前批额度在去年底已经下发，但市场所预计的开年专项债发行节奏却非常缓慢。开年第一周地方债没有发行，第二周发行量为566亿元，目前公布的第三周发行额为1498亿元，考虑到最后一周临近春节，发行量不会很大，我们预计1月地方债发行量为3000-4000亿元。这在19年以来有提前批的各年的首月中，发行量算比较低的。

其次、城投融资受到约束，城投债务扩张幅度有限。由于地方政府债务管控政策并未发生变化，城投债融资条件甚至有所收紧。12月以来城投公司债终止审批等再度创下新高，而城投债融资规模也相应有所回落。对地方政府债务管控的加强规范了地方政府融资，也降低了地方政府加杠杆的能力。因此，虽然政府债券放量能够对社融数据形成支撑，但剔除政府债券后，非政府债券社融目前增速仅有9.3%，并且在持续回落过程中。显示到目前为止，政府债券并未带动配套融资回升。

再次，地产融资条件改善有限，销售疲弱将对按揭贷款形成抑制。虽然政策要求增加对地产融资的支持，但由于弱资质民企风险依然存在，同时头部房企由于销售回落，资金状况也在恶化。因而在三道红线存在环境下，房企扩张债务意愿不足，融资规模增加有限。而另一方面，房地产需求依然处于显著下滑状态。而如果购房需求持续回落，这将抑制按揭贷款需求，这在12月信贷数据中已经得到体现。

信贷开门红成色如果不足，政策存在进一步加码可能，降息降准均可期。如果信贷开门红成色不足，那么意味着当前政策力度不足。可能导致更大幅度以及更为有效的稳增长政策，降息降准均可期。在上月央行开启降息周期后，预计本月20日央行可能调降5年期LPR利率，而1季度央行可能调降1年期MLF利率。另外，考虑到资金缺口，降准可能性并不排除。

货币宽松先行，信用扩张尚需等待情况下，资金将继续淤积在金融市场，驱动债券利率继续下行。目前的情况时货币宽松已经先行，但信用能否有效扩张并不确定，未来需要继续观察，宽信用路上依然有不少障碍有待扫清，特别是在房地产和基建两个领域。宽货币先行、信用扩张滞后环境下，资金依然淤积在金融市场，资金将继续宽松，资产依然欠配。我们认为，10年期国债利率有望下降至2.6%附近。

风险提示：

政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。

低基数与政府债券共同推升12月社融。12月社融同比多增6508亿元至2.37万亿，同比增速小幅回升0.2个百分点至10.3%。这一方面是因为21年政府债券发行节奏缓慢，导致12月政府债券发行量高于往年，12月政府债券同比多增4592亿元至1.17万亿元。另一方面，去年永煤事件之后12月企业债券融资萎缩形成低基数，12月企业债券同比多增1789亿元至2225亿元。而贷款和非标继续收缩，12月对实体贷款同比少增1112亿元。而信托贷款在年末考核和房地产信用收缩双重冲击之下，12月大幅减少4580亿元。信托贷款、委托贷款以及未承兑汇票三者合计在12月减少6414亿元，非标继续大幅收缩。

贷款疲弱，票据增量有限，企业融资需求收缩明显。12月新增人民币贷款1.13万亿，同比少增1300亿元。居民中长期贷款结束连续两月的增长，转为同比下跌，12月同比较少834亿元。而企业融资更差，12月企业中长期贷款同比减少2107亿元至3393亿元，连续六个月同比减少，显示企业融资需求明显收缩。而12月虽然票据利率大幅下降，甚至一度创下零利率的极低水平，但票据融资回升幅度有限，票据融资规模4087亿元比较高，但同比仅多增746亿元。对于银行将部分项目融资推迟到1月初准备开门红的猜测，从票据融资情况来看，规模也不是很大。总体来看，融资需求依然疲弱。

广义货币增速小幅回落，非银存款下降。12月M2同比增长9.0%，增速较上月提升0.5个百分点。货币增速大幅提升主要由于20年低基数。20年12月M2同比增速较上月下降0.6个百分点至10.1%。12月财政存款减少1.03万亿，同比多减762亿元。虽然财政支出可能有所加快，但政府债券发行也有所上升，因此，财政存款同比并未有明显变化。而企业现金状况依然低迷，12月M1同比增速较上月提升0.5个百分点至3.5%，同样与低基数因素相关，绝对水平依然处于低位。

相对来说12月的信用状况并不重要。12月份是传统的融资淡季，融资量一般较为有限，另外，12月份政府债券等规模很大程度上是当年政策执行剩余额度所决定，并不完全反映融资需求走势。相对来说，1月信贷开门红的成色更为关键。在中央经济工作会议转变政策方向之后，政策落地情况怎么样，1月信贷社融则是试金石。如果1月信贷社融放量，那么意味着政策快速落地，基本面将在后续企稳回升。如果1月信贷开门红成色不足，那么意味着当前政策依然存在障碍，需要更为有效和更强力度的政策发力，政策将进一步加码，而经济基本面的企稳也将推后。

目前来看，1月信贷社融开门红成色并不乐观。首先、地方债发行缓慢。今年1.46万亿专项债提前批额度在去年底已经下发，但市场所预计的开年专项债发行节奏却非常缓慢。开年第一周地方债没有发行，第二周发行量为566亿元，目前公布的第三周发行额为1498亿元，考虑到最后一周临近春节，发行量不会很大，我们预计1月地方债发行量为3000-4000亿元。这在19年以来有提前批的各年的首月中，发行量算比较低的。

其次、城投融资受到约束，城投债务扩张幅度有限。由于地方政府债务管控政策并未发生变化，城投债融资条件甚至有所收紧。12月以来城投公司债终止审批等再度创下新高，而城投债融资规模也相应有所回落。对地方政府债务管控的加强规范了地方政府融资，也降低了地方政府加杠杆的能力，隐形债务的化解更是进一步约束了地方政府债务规模，分散了地方政府财力，导致地方政府加杠杆能力不足。近几年城投有息债务增速在持续下降。而同时，地产企业资金恶化导致的土地出让收入下降将进一步削弱地方政府财力，导致地方政府负债能力下降。因此，虽然政府债券放量能够对社融数据形成支撑，但剔除政府债券后，非政府债券社融目前增速仅有9.3%，并且在持续回落过程中。显示到目前为止，政府债券并未带动配套融资回升。明年1季度是否会产生阶段性的融资回升，目前存在一定不确定性。

再次，地产融资条件改善有限，销售疲弱将对按揭贷款形成抑制。虽然政策要求增加对地产融资的支持，但由于弱资质民企风险依然存在，同时头部房企由于销售回落，资金状况也在恶化。因而在三道红线存在环境下，房企扩张债务意愿不足，融资规模增加有限。而另一方面，房地产需求依然处于显著下滑状态，30个大中城市房地产销售同比跌幅依然在20%-30%，这意味着新增购房需求依然在下降。而如果购房需求持续回落，这将抑制按揭贷款需求，进而导致按揭贷款难以获得持续的增长。这在12月信贷数据中已经得到体现。

信贷开门红成色如果不足，政策存在进一步加码可能，降息降准均可期。如果信贷开门红成色不足，那么意味着当前政策力度不足。可能导致更大幅度以及更为有效的稳增长政策。考虑到政策传递的及时程度和逆周期的便捷程度，货币政策可能都领先于信用，因而我们认为宽货币依然可能继续先行加码，降息降准均可期。在上月央行开启降息周期后，预计本月20日央行可能调降5年期LPR利率，而1季度央行可能调降1年期MLF利率。另外，考虑到资金缺口，央行在1季度降息可能性也并不排除。

货币宽松先行，信用扩张尚需等待情况下，资金将继续淤积在金融市场，驱动债券利率继续下行。目前的情况时货币宽松已经先行，但信用能否有效扩张并不确定，未来需要继续观察，宽信用路上依然有不少障碍有待扫清，特别是在房地产和基建两个领域。房地产方面，约束购房需求的限购限贷、首付比例、贷款利率等在14-15年都有不小的调整，但本轮尚未有实质变化，三道红线也依然约束这房企融资能力；而在基建领域地方政府债务管控和隐债化解压力依然存在，土地出让收入不足也会抑制地方政府负债能力。这些障碍没有改变情况下，信用能否获得有效扩张并不确定，需要继续观察。宽货币先行、信用扩张滞后环境下，资金依然淤积在金融市场，资金将继续宽松，资产依然欠配。我们认为，10年期国债利率有望下降至2.6%附近。

风险提示

政府债券发行节奏超预期；货币政策调整超预期。

本文节选自国盛证券研究所已于2022年1月13日发布的研报《重要的是1月信贷！》，具体内容请详见相关研报。

杨业伟S0680520050001 

yangyewei@gszq.com

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