财政在以一己之力宽信用

正文

1、M2加速的主因应是债券发行的加速：

1）贷款还没有扩张，贷款的整个速度是往下走的；

2）M2加速的一个可能性原因是企业债发行的加速，这说明腰部企业的信用可能开始走宽；

3）另一个推动M2加速的原因是外汇流入，虽然外汇占款表现平平，但银行结售汇在近一年时间内一直在往上走。

2、债券发行的加速也同时使得社融出现了一些加速，政府债券及企业债券的发行分别加快了0.8%及0.7%。

3、但如果观测各个行业的话，推动企业债券加速的应该还是城投债，只有公用事业和建筑装饰行业的债券占比在12月出现了一些上升。

4、这所映射的一个状态是：财政还是在以一己之力稳定经济，至于我们之前期待的地产及其他产业的扩张，目前至少还没有看到。

5、财政先行的规律并不一定能适用于这一轮周期：

1）这一轮产业和财政的逻辑是独立的，产业后续能否扩张，全依赖于产业管控政策的放松及其所带来的效果，这些都是需要进一步观察的；

2）如果我们对财政充分乐观的话，政府债券若出现有如2020年那般扩张，社融会因此而抬升1.2%，但如果贷款没有起色的话，社融会因此而降低1%，社融上升及下降的空间旗鼓相当。

6、最后的结果可能是：财政没有那么乐观，贷款也没有那么悲观，社融归终到底的变化是极其有限的，融资周期可能由降转平。

7、但如果最后呈现出这个结构的话，我们同样要放低对经济增长的期待：

1）政府其实是负债率偏高的部门，其债务占总债务的21%左右，但基建对经济增长的贡献率只有不足6%，即使政府债券加速，其对经济增长的影响应是打了折扣的；

2）虽然目前来看，经济增长的减速风险在逐步下降，但我们需谨慎对待后续经济的弹性，对于经济方向变化对于资产配置的影响，也许也没有那么显著。

8、当然，M0、M1逆势走高意味着资金的活性在增加，这在一定程度上意味着实体的确在出现一些积极的变化，只是这个边际意义的拐点，目前来看还不具备重仓博弈的价值。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。