政策性降息落地， 货币政策逆周期调控加码——2022年1月MLF操作点评

事件：2022年1月17日，央行开展7000亿元MLF操作，本月MLF到期量为5000亿元；1月MLF操作利率为2.85%，较上月下调10个基点。

对此，东方金诚解读如下：

一、1月MLF降息，释放货币政策逆周期调控靠前发力信号。

1月MLF利率下调，为2020年4月之后政策利率首次下调（2021年12月1年期LPR报价下调5个基点，属基准市场利率下调），我们认为，下调主要原因包括:

1. 经历2021年7月和12月两次降准之后，2021年12月信贷余额增速依然延续回落趋势，且已降至11.6%，创2002年6月以来最低。央行2021年8月和12月两次货币信贷形势分析座谈会均提出，要“增强信贷总量增长的稳定性”。这意味着为了稳住信贷增速下滑势头，特别是激发实体经济贷款需求，货币政策需要在降准之外再出降息“大招”。

2. 我们认为当前影响央行降息落地的一个关键因素是房地产市场运行状况。刚刚公布的12月70城房价数据显示，70城二手房价格指数环比下降0.36%，降幅较上月略微收窄0.01个百分点，已为房价连续第4个月下跌。综合以往房地产市场下行周期及央行政策利率调整过程，我们认为在当前房地产市场运行态势下，通过降息稳定房地产市场运行的迫切性较高。

3.根据不久前公布的2021年12月美联储议息会议纪要，在高通胀压力下，今年美联储将加快政策收紧步伐，其中包括可能在年底实施缩表，甚至最早3月就可能启动加息。由此，为避免国内降息与美联储加息“撞车”，进而给人民币汇率带来较大下行压力，央行1月降息落地。这在一定程度上也体现了货币政策操作的前瞻性。

整体上看，1月MLF利率下调，将带动LPR报价跟进下调，明显降低实体经济融资成本，并释放货币政策靠前发力信号，而房地产市场下行压力也会有所缓解。这将有效对冲当前经济发展面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，稳定宏观经济大盘。我们预计，在降息带动下，接下来信贷、社融及M2增速整体上将进入一个较快上行阶段，宽信用进程将明显加速；与此同时，综合考虑财政政策和产业政策也在积极推出有利于稳增长的政策措施，我们预计2022年一季度和二季度GDP同比有望保持在5.0%以上，进而确保宏观经济增速保持在潜在经济增长区间（5.0%-6.0%）。

二、1月MLF加量续作，旨在平滑春节流动性。

今年春节落于2月1日。复盘近4年春节前央行流动性安排，可以看到：

2017年：OMO+TLF（临时流动性便利）

2018年：CRA（临时准备金动用安排）+年初普惠金融考核定向降准

2019年：OMO +TMLF +全面降准

2020年：OMO+TMLF+MLF+全面降准

2021年：OMO+MLF

以上安排显示，（1）“7+14”天期OMO是央行平滑春节前后资金面波动的主要政策工具；（2）MLF（包括TMLF）已替代临时政策工具；（3）降准通常安排在节前。我们判断，2022年春节前流动性安排会包括：OMO+MLF+全面降准。

2021年12月全面降准已经落地，会对2022年1月流动性紧张起到缓解作用，已相当于春节前降准。由此，最迟本周央行就将启用“7+14”天期OMO，而17日加量续作MLF也是节前流动性安排的一个组成部分。考虑到与去年春节前相比，今年央行增加了全面降准安排，因此我们预计今年节前市场资金面波动性将比2021年同期有显著回落（2021年春节前的1月29日，DR007最高达到7.5%，DR001更是曾冲高至13.0%）。这意味着今年节前再现短期“钱荒”的可能性不大。

另外，1月MLF续作没有缩量，表明本月未再继续用降准资金置换到期MLF，这很可能意味着12月降准释放的1.2万亿释放的资金中，用来置换到期MLF的金额为4500亿（12月央行用降准资金置换4500亿到期MLF），即长期流动性净投放规模为7500亿。作为对比，7月全面降准置换到期MLF后，净投放为6000亿。这表明全面降准的实际政策力度在逐步增强，也可视为逆周期调控加码的一个信号。

三、1月MLF利率下调幅度超出预期，已基本兑现当前市场对今年降息的全部预期幅度，但利好兑现并不代表利好出尽，难言本轮货币宽松将止于此次降息。

央行本次下调MLF利率之前，市场对降息已有预期。但此前市场普遍预计降息幅度为5bp，本次央行降息幅度达到10bp，超出市场预期，将带动市场利率短线下探。我们认为，利好兑现并不代表利好出尽，在当前经济下行压力仍大、尤其是房地产市场下行趋势未止的情况下，难言本轮货币宽松将止于此次降息，后续货币政策走向仍需密切观测经济基本面和房地产市场边际变化。

东方金诚首席宏观分析师 王青 高级分析师 冯琳

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