还会有下一次降息么？

核心观点

1月份MLF、OMO降息带动当月LPR利率下调，或意味着当前一轮降息周期已进入尾声。主要有以下三个原因：

理由一：3月份美联储可能开启加息周期，而从历史上看，央行从未在美联储加息期间，进行过降息操作；

理由二：从中美利差的角度，美国通胀预期持续升温，中国央行需要为美联储超预期加息留出应对空间，继续实施降息的空间不足；

理由三：从基本面的角度，本轮基本面情况与2019年下半年类似，而降息幅度也应该接近2019年下半年，1月降息后剩余的降息空间不大。

虽然“美联储加息、中国央行不降息”并非亘古不变的真理，但在2022年上半年美国通胀预期持续升温，美联储仍有超预期加息的可能性下，中国央行的降息操作显然会更加谨慎。

若2022年下半年美国通胀预期回落，美联储加息顶部明确在7次以下的话，中国央行仍有在美联储加息周期中降息的可能性。但若美国通胀推动美联储加息预期持续上行的话，中国央行在年内继续降息的可能性就不大了。

报告正文

还会有下一次降息吗？

事件：1月17日，央行下调MLF利率10BP，同时下调7天逆回购利率10BP，引发市场关注。部分观点认为本次略超预期的降息，意味着新一轮降息周期已经开启。但我们认为，1月份MLF、OMO降息带动当月LPR利率下调，或意味着当前一轮降息周期已进入尾声。主要有以下三个原因： 

理由一：从历史上看，央行从未在美联储加息期间，进行过降息操作。

2021年12月，美国CPI同比增速上行至7.0%，为近30年以来的最高值。为了控制愈演愈烈的通胀形势，美联储官员不断展示出鹰派姿态，市场对于美联储加息的预期也进一步升温。目前海外市场主流预期美联储在今年3月实施第一次加息。

而纵观历史，一旦美联储加息周期开启，即使当时基本面仍有下行压力，中国央行也从未在美联储加息期间进行过降息操作。历史上“美联储加息制约中国央行降息”的著名例子有3个：

·1999年下半年。1999年6月10日，中国央行进行该轮最后一次降息之后，1999年6月30日美联储开启加息周期。此后尽管1999年下半年中国经济下行压力仍然不减，GDP增速从1999年二季度的7.9%下行至1999年四季度的6.7%，中国央行依然没有进行再次降息。为对冲经济下行压力，央行于1999年10月降准2个百分点。

·2016年上半年。2015年10月，中国央行进行该轮最后一次降息之后，2015年12月美联储开启新一轮加息周期。此后，尽管2016年上半年中国经济仍有下行压力，央行未再进行降息。为对冲经济下行压力，央行于2016年3月份降准0.5个百分点。

·2018年下半年至2019年上半年。2018年下半年美联储仍处于加息周期当中，尽管受中美贸易争端、民企违约潮等因素影响，中国经济下行压力加大，但2018年下半年至2019年上半年央行并未进行降息，直至2019年8月美联储开启降息周期后，中国央行才跟随性降息。在美联储加息期间，中国央行通过多次降准对冲经济下行压力。

纵观历史，央行目前仍没有打破“美联储加息期间不降息”的惯例。考虑到今年3月份美联储进行首次加息的概率较大，中国央行降息的时间窗口显然有限，并集中于今年1-2月份。本次降息在幅度上略高于市场预期，在时间上略早于市场预期，我们倾向于认为，这属于央行在窗口期内一次性降息到位。当美联储加息周期开启后，央行的降息行为将受到约束。不过从历史案例来看，央行仍可能通过降准对冲经济下行压力。

理由二：从中美利差的角度，中国央行需要为美联储超预期加息留出应对空间，继续实施降息的空间不足。

2011年以来，10年期国债中美利差呈周期性震荡格局，历史最低位在50BP左右。虽然当前中美利差为100BP，看似中美利差仍较高，但美联储加息周期尚未开启，美债利率仍未上行到位，预计中美利差在年内仍会进一步压缩。

根据欧洲美元期货合约观察，目前市场主流预期本轮美联储最多加息7-8次。若美联储加息7次，对应10年期美债利率2.0%，中美利差尚有进一步压缩空间；但若本轮美联储超预期加息8次，对应美债利率2.25%，此时中美利差将被压缩至50BP的历史低点。

考虑到当前美国通胀形势有超预期的可能性，美联储加息顶部仍不明朗，中国央行需要留出货币空间，应对美联储超预期加息、美债利率超预期上行的可能性。若再次降息消耗货币政策空间，当美联储决定加息8次时，中国央行的位置将较为尴尬。

理由三：从基本面的角度，本轮基本面情况与2019年下半年类似，而降息幅度也应该接近2019年下半年。

2019年8月美联储的降息为中国央行降息打开空间。通过LPR改革与下调MLF利率，2019年下半年央行共调降1年期LPR20BP、5年期LPR10BP。

对比降息周期开启的2019年8月与2021年12月的各项经济数据，可以发现2021年12月的PMI、生产、就业数据表现相对较好，消费、投资则表现较差，两个时点的基本面情况比较类似。

所以我们倾向于认为，本轮降息幅度也应该与2019年下半年类似。因此若1月份1年期、5年期LPR调降10BP，本轮降息至多再有5BP的空间。

总结

通过中美央行货币操作、中美利差、基本面对比三个方面，我们倾向于认为1月份降息是本轮降息周期的“尾声”、而非“开始”。2月份中国央行仍有降息窗口，但降息幅度可能不会超过5BP。从中期来看，随着美联储开启加息周期，中国央行的降息行为将受到明显约束，但仍会通过降准对冲经济下行。

虽然“美联储加息、中国央行不降息”并非亘古不变的真理，但在2022年上半年美国通胀预期持续升温，美联储仍有超预期加息的可能性下，中国央行降息操作显然会更加谨慎。

若2022年下半年美国通胀预期回落，美联储加息顶部明确在7次以下的话，中国央行仍有在美联储加息周期中降息的可能性。但若美国通胀推动美联储加息预期持续上行的话，中国央行在年内继续降息的可能性就不大了。

风险提示   中美央行货币政策超预期、金融数据超预期、流动性风险。

相关声明

证券研究报告《还会有下一次降息么？》

对外发布时间：2022年1月18日

发布机构：国海证券股份有限公司

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靳 毅 SAC编号：S0350517100001

吕剑宇 SAC编号：S0350521040001

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