信用宽松尚早，货币宽松不停——1月17日利率调降点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 文若愚（18513486368）

事项

2022年1月17日，央行开展7000亿元一年期MLF操作和1000亿元7天逆回购操作，一年期MLF利率和7天逆回购利率均调降10个bp。

我们于9月28日三季度货币政策委员会例会点评《天平变化的开始》提示货币政策天平开始变化，11月15日年报《赢己赢彼的稳增长》提示2022年降准不止，降息可期，11月21日三季度货币政策报告点评《拐点已现》提示货币政策拐点已现，未来一段时间稳增长将作为政策当局更重要的诉求，宽货币正在路上。12月5日《降准升温，降息可期》和12月7日《变调了，四稳节奏》再度强调我们对2022年降准之上，降息可期的判断。当前我们认为，2022年降息降准不止，未来预计一季度仍有一次降准，二季度降息和降准各一次。

主要观点

宽货币的意义——宽信用之前必有宽货币

三个原因，一是经济走弱引至企业投资回报率下行，需要降低企业融资成本。二是经济下行期风险抬升，对冲风险抬升需要降低负债成本。三是经济下行期商业银行大多面临存款荒，货币宽松有助于为商业银行提供流动性。

未来货币还会继续宽吗？——大概率会，信用不扩，宽货币不止

信用修复的过程——不仅货币宽松，还需逆周期投资加码。经济下行，单纯货币宽松难以拉动信用扩张的，政府须通过“有形的手”创造逆周期投资需求。

本轮信用修复的困境——基建修复慢，地产修复难。基建层面，2021年下半年虽然专项债开始修复，但是由于政治局会议“在2021年底2022年初形成实物工作量”的要求没有第一时间形成基建投资。地产层面，房企和居民对于地产的信心似乎还没有得以修复。企业来看，土地购置面积通常领先房企的融资资金（自筹资金+国内贷款）一个季度，土地市场的弱势或预示当前房企没有借贷意愿。居民来看，虽然居民按揭贷款似有修复的态势，但是居民购房的定金预收款同比在持续下滑。

信用修复的时点——最早或在二季度末。历史来看，建安与基建投资领先企业中长期融资（企业中长期贷款+信托+委托）五个月左右。考虑到2021年年底地产基建投资仍呈现磨底之势，对应2022年二季度末信用或才有修复的可能。

阻碍宽货币的风险点——出口，经济，美联储，脱实向虚

宽货币的第一个风险点是出口超预期。地产基建对应内需，出口对应外需。如果出口超预期，稳增长未必需要内需发力。货币宽松的意义也就相对有限。

宽货币的第二个风险点是稳增长的超预期。结合我们前期报告《稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。稳增长的十个方向大多均不依赖于债务扩张，不需要信用扩张自然也就不需要货币的持续宽松。

宽货币的第三个风险点是美联储政策超预期。短期内我国货币政策仍以我为主，这主要原因在于我们中美利差仍在100bp，人民币汇率6.34。值得关注的是，当中美利差缩窄到50bp以下或者人民币汇率五天内贬值三个点以上的情境下，我国货币政策的独立性或将受到挑战。

宽货币的第四个风险点是资金的脱实向虚。

资产配置观点——债轻易不下车，股不单边押注

对债市而言——信用不稳，宽货币未终结，债轻易不下车，超跌仍是机会。

对股市而言——结合《稳增长的两阶段理解框架》，未来市场预期或在宽货币和稳增长当中不断切换。我们建议不要单边押注基建超预期或稳增长证伪，应在稳增长手段的确定性中寻找机会（详见《稳增长的十个可能抓手》）。

风险提示：央行货币政策超预期，美联储货币政策超预期

报告目录

报告正文

一

宽货币的意义——宽信用之前必有宽货币

回顾历史，每一轮信用的扩张都离不开货币政策的配合。宽货币是信用扩张的必要条件。企业之所以愿意借贷，其主要原因是企业预期的投资收益大于借贷成本。我们认为宽货币之所以宽信用的必要条件，主要有以下三个原因，首先是经济走弱引至企业投资回报率下行，需要降低企业融资成本。其次是经济下行期风险抬升，对冲风险抬升需要降低负债成本。第三是经济下行期商业银行大多面临存款荒，同业竞争引至存款利率高企，货币宽松有助于为商业银行提供流动性。我们具体来看：

（一）从企业来看——经济下行引发收入下滑，宽货币降低融资成本

企业的经营收入和经济周期的变动较为密切。宏观需求趋缓引至企业销售收入相应下滑。在此情境下，企业愿意支付的借贷成本自然有所下降。货币政策宽松有助于通过降低资金成本的方式降低企业的借贷成本，进而刺激企业的借贷意愿，形成信用扩张。

（二）从借贷价格来看——经济下行引至风险上行，宽货币对冲风险溢价抬升

信用收缩通常是导致企业违约的直接因素。单从企业债券的视角来看，近一年的企业债券发行规模中，有70%以上的债券跟借新还旧有关联性。因此，信用收缩期间，商业银行自然会提高其放款的损失率，进而拉高由于风险抬升而要求的补偿。货币政策的宽松有助于对冲风险溢价的抬升，进而维护企业的借贷成本，防止形成融资越少，成本越高的恶性循环。

（三）从资金数量而言——信用收缩引至存款规模萎缩，宽货币助于提供流动性

从总量层面观测来看，贷款派生存款。信用收缩的情境下，全行业的存款规模自然也有所萎缩。此时从微观层面来看，商业银行开始有了加大存款争夺的意愿，进而引至存款利率由于同业竞争而高居不下。此时，货币政策的宽松有助于为银行提供流动性，改善其存款争夺的压力。

二

未来货币还会继续宽吗？——大概率会，信用不扩，宽货币不止

（一）信用如何扩？——不仅货币宽松，还需逆周期投资加码

当前社融内部的各项科目事实上可以划分为两类，一类是易受政策影响的科目，另一类是与企业和居民部门自发性融资需求相关的科目，这部分事实上对应真正的信用扩张。根据我们华创社融三部曲的划分，易受政策影响的主要是宽货币融资和逆周期融资部分，而顺周期融资相关的科目整体同比仍在下滑。

数据观察上来看，历史上通常均是宽逆周期融资修复在前，顺周期融资的修复在后。本轮的修复顺序与历史相比没有太大差异。但值得观察的是，宽逆融资与顺周期融资修复之间，通常需要地产基建的修复做为联结。究其原因，当经济下行时，单纯的货币宽松是难以拉动信用扩张的，此时政府必须通过“有形的手”创造需求，地产基建事实上就是我国政府创造的“需求”。当地产基建回升之后，居民和企业部门开始自发性融资的修复，顺周期融资进而逐步回升。顺周期融资回升之后，经济逐步企稳，对应PMI指标回到50以上区间，并不再低于50。

从时滞性上观察，融资宽松开始到经济企稳修复大致需要一年到一年半的时间。其中，融资宽松到逆周期投资的修复通常需要一到三个季度不等，逆周期投资拉动信用扩张通常需要三到五个月的时间，信用扩张带动经济企稳修复大致需要一个季度左右，当然这也取决于当期信用扩张的力度以及表征外需的出口的好坏。

（二）本轮扩信用难点在哪？——基建修复慢，地产修复难

站在当前视角观察，我们认为本轮信用修复的时间点或在二季度末。历史数据观察来看，建安与基建投资领先企业中长期融资（企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款）五个月左右。本轮信用扩张与历史相比事实上是偏慢的，主要有两个原因。第一是前期基建投资修复偏慢，第二是地产投资修复较难。我们具体来看：

1、基建修复慢——专项债没有第一时间形成投资

2015年以来，专项债的趋势变动通常影响了当季基建投资的变动情况。2021年下半年开始，专项债的发行量明显多增，但由于政治局会议要求“专项债于2021年底和2022年初形成实物工作量”，因此引至2021年下半年大量发放的专项债并未第一时间形成基建投资，因而也就没有办法对上下游产业链形成拉动。

2、地产修复难——房企融资没需求，居民加杠杆没动力

建安投资的多寡完全取决于房地产企业资金的边际变化。2021年9月底以来，房地产的各类监管政策均有边际趋松的态势。金融机构开始满足房地产企业的合理资金需求，居民中长期贷款也似有边际调整的态势。但是监管层面虽然调整了，居民和企业的信心似乎还没有得到完全修复。

企业信心层面——土地市场冷清或反应房企没有借贷意愿。从企业的视角看，房企资金中的自筹资金和国内贷款与企业的融资行为更为相关。这两部分融资占房企开发资金45%左右。观察发现，这两部分资金通常滞后于土地购置面积一个季度左右。这意味着，房企对资金的需求的意愿会率先在土地市场有所呈现。当前土地购置面积同比仍处于同比趋势向下的态势，这意味着今年一季度末，房企相关融资可能都难以呈现明显的修复。

居民信心层面——定金及预收款同比下滑反应当前商品房市场需求仍差。从居民的视角看，当前虽然居民按揭贷款似有修复的态势，但是另一层面，居民定金及预收款的同比仍呈现明显的下滑态势。这意味着当前居民中长期贷款的修复仅是前期积压的按揭贷款的加速投放，本身并不具备可持续性。

三

阻碍宽货币的风险点？——出口，经济，美联储，脱实向虚

虽然宽货币大概率持续推进，但仍要关注以下四个风险点：

（一）出口超预期——拉动经济不只靠内需，也可以靠外需

宽货币的第一个风险点是出口超预期。事实上，地产基建对应经济的内需，出口对应经济的外需。如果出口超预期，经济修复未必需要地产基建的拉动。货币宽松的意义也就相对有限。

（二）稳增长手段超预期——稳增长不靠传统手段

宽货币的第二个风险点是稳增长手段的超预期。结合我们前期报告《稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。我们整理了稳增长的十个方向。包含保障性住房建设，能源革命部分的可再生能源建设+传统产业低碳化改造、初级品保障部分的废弃物循环利用体系+农机装备、扩内需部分的基建适度超前+外资重大项目落地、突破供给约束部分的物流+中小企业“专精特新”行动+数字化改造。不依赖房地产放松的情境下，这十个部分带来的需求增量或有1.8万亿左右。考虑到上述十个部分大多均为不依赖于债务扩张的行业，因此或许本轮稳增长并不需要信用的明显扩张，因此也就不需要货币的持续宽松。

（三）美联储政策超预期——中美息差的极限是50bp

宽货币的第三个风险点是美联储政策超预期。短期内央行表征我国货币政策仍以我为主，这主要原因在于我们中美利差仍在100bp，人民币汇率6.34。中美息差够高，汇率战略纵深够厚。值得关注的是，当中美利差缩窄到50bp或者人民币汇率五天内贬值三个点的情境下，我国货币政策的独立性或将受到挑战。举例来看，2019年年初，中美息差46bp，人民币汇率即将破7，2019年2月货币政策执行报告（2018年四季度货币政策执行报告）央行明确写道“当内部均衡和外部均衡产生矛盾时，作为以内需为主的大国经济体，应以内部均衡为主同时兼顾外部均衡”。因此如果未来中美息差逼近50bp的情境下，我国央行的货币政策独立性或将受到挑战。

（四）资金流向超预期——脱实向虚

宽货币的第四个风险点是资金的脱实向虚。当前政策仍在严控资金脱实向虚，赚取短期利润。

四

资产配置的观察？——稳增长的两阶段理解框架

当前稳增长的现状：政策意愿表达清晰和有决心。但政策手段似乎不够单点突出，地产销售、拿地等经济硬数据仍不见起色。投资者对于顺周期是“怀疑式”持有，图的是数据真空期之下的“无法证伪式”的短暂安全，若说对稳增长已有多清晰的信念，似乎也言过其实。结合《稳增长的两阶段理解框架》，我们认为未来稳增长政策应分为两阶段。

第一阶段在2022年年初到二季度初，此时社融企稳，但实体信用仍收缩。稳增长的主要矛盾是通过基建投资对冲地产消费。在这一阶段内，政策基本不会突破这些年的“约束边界”——比如隐形债务调子不松、地产不会大力度放松、高耗能项目不会突击上马、货币不会大水漫灌。可能松动的原则只有能耗双控在科学统计下打开约束。

第二阶段在2022年二季度初到年中，此时信用磨底，宽信用若隐若现。经济层面出口大概率回落，稳增长的主要矛盾体现在基建难以对冲地产、消费、出口的复合走弱。在这一阶段内，坚持原则性政策可能是隐性债务不增、高耗能项目不会突击上马。可松动的原则性政策大概是寻求二段工作加力，比如十四五规划明确、经济工作会议明确提及的一些投资抓手，可以加快投资节奏，在十四五时空内往前腾挪；地产的因城施策灵活度加大；货币宽松有加码的可能性。

整体来看，一阶段稳增长会有效果，但难有突破性期待，三四月是重要的一二阶段的交接评估期。对债市而言：信用不稳，宽货币未终结，债轻易不下车，超跌仍都是买点。对股市而言：未来市场预期或在宽货币和稳增长当中不断切换。我们建议不要单边押注基建超预期或稳增长证伪，应在稳增长手段的确定性中寻找机会（详见《稳增长的十个可能抓手》）。

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