经济平稳收官，“降息”到位了吗？ | 国海固收

事件   1月17日，国家统计局公布了我国去年12月份经济数据。2021年全国不变价GDP同比增长8.1%，两年复合增长5.1%；去年1-12月份固定资产投资累计同比增加4.9%，两年复合增长3.9%；去年12月份，规模以上工业增加值实际增长4.3%，两年复合增长5.8%；去年12月份社消同比名义增长1.7%，两年复合增长3.14%。

1、点评

1.1

静候基建发力

去年1-12月份，固定资产投资三大项中，制造业投资同比增长13.50%，较上月降低0.20个百分点；基建投资同比增长0.40%，较上月增加0.57个百分点；房地产投资同比增长4.4%，较上月降低1.9个百分点。

制造业投资持续高位运行，具有相当韧性。其中，高新制造业投资继续保持高增速。与此同时，随着欧美国家持续地开展复工复产，通用设备和专用设备制造投资均受到一定程度的提振。

展望未来，我们认为，制造业投资回落趋势不变，节奏上将继续保持温和的回落速率：一方面，Omicron疫情在多国有蔓延趋势，虽然疫苗逐渐普及，但是有效性有待进一步证实，感染率的上升对医疗体系的挤兑不可避免，以东南亚为代表的发展中国家仍有结构性“停工罢工”风险存在，订单回流逻辑短期内仍将边际支撑制造业投资；另一方面，历史上工业企业利润向制造业投资传导时滞约为1年左右，2021年工业企业利润展现出一定韧性，对2022年制造业投资也将产生相应支撑。

基建发力仍需静待时日。继去年12月经济工作会议提出“适当超前开展基础设施投资”后，今年1月份国常会上再度强调“部署加快推进‘十四五’规划纲要和专项规划确定的重大项目，扩大有效投资”。去年10月份以来，地方专项债融资不断加码，2021年全年专项债发行净融资额达全年计划的109.3%。

因此，2021年专项债发行已经到位，然而去年12月基建投资增速改善并不显著，一方面，冬季停工和疫情散发对基建开工产生了一定的扰动，高频数据上来看，去年12月高炉开工率和石油沥青开工率数据均出现了不同程度的下滑。另一方面，从财政支出到实际项目落地需要一定的时间传导，而今年尤为如此，我们在《2022年，基建将如何发力？》中指出，当前制约基建项目落地主要由三大因素：（1）中央加强地方债务问题问责，降低政府对基建的诉求；（2）减税降费与民生开支增加挤压基建支出空间；（3）地方党委换届，基建落地节奏滞后。

展望未来，今年一季度起，基建投资增速有望进一步发力，地方政府换届完成后，叠加专项债款项的逐渐落地，今年二三季度将可能是全年基建投资的高峰。

房地产投资继续回落。今年经济整体有“稳增长”的政策导向，银保监会在去年12月强调要“在落实房地产金融审慎管理的前提下，指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务”，我们认为，未来地产调控或将出现边际放宽，以“稳”为主。

从去年12月地产资金来源上来看，地产企业各项资金来源同比较2020年同期均存在较大幅度收缩，而历史上从政策出台至地产投资数据探底又需一定时间传导，因此，我们认为未来地产投资仍有继续走弱空间，但在政策对冲下，趋势上将逐步趋稳。

1.2

“价稳需旺”下，生产表现不俗

去年12月份规模以上工业增加值当月同比增速继续上升。按三大项来看，采矿业受“保供稳价”政策影响，两年复合增长6.1%，较上月增加2.0个百分点；制造业在“外需不弱”的格局下，两年复合增长5.7%，较上月增加0.5个百分点；电力及燃气供应两年复合增长6.6%，较上月下降1.6个百分点。

整体来看，生产端的韧性主要来自于两个方面：

1）“保供稳价”政策初具成效，价格“隐忧”边际消退。去年12月PPI同比增长10.3%，较上月大幅下行2.6个百分点。在国际油价下行和国内煤炭供给改善的格局下，PPI未来将进入快速下行期，进而纾解制造业的成本“困境”，对生产有一定促进作用；

2）外需“不弱”叠加补库需求，边际支撑国内生产。外需“退潮”基本已是普遍共识，但整体需求不弱的格局下，对我国出口仍有边际上的支撑，进而带动生产。与此同时，美国制造商库存在剔除价格因素后，仍处于历史低位，补库需求也将继续支撑国内生产活动的开展。

除此之外，正如上文所提及，Omicron的蔓延可能会让“出口替代”的逻辑再度上演，生产端在国内“防疫红利”下或将再度受益。因此，我们认为，工业生产在未来的回落趋势不变，但整体斜率将趋于平缓。

1.3

消费疲软的背后是疫情和就业

去年12月份，消费表现不及预期，背后除了折射出疫情对经济产生的潜在影响外，同样也反映了居民消费的底子本身偏弱，“稳经济”导向下，或许同样需要政策端的发力。

按消费类型来看，去年12月餐饮收入增速略有收窄，但依旧受疫情影响，两年复合增长-0.9%，较上月增加0.7个百分点；商品零售两年复合增长3.7%，较上月下降1.6个百分点，商品消费的大幅下降恐怕难以由疫情扰动完全解释。

拆分具体商品消费来看，去年12月份消费增速下降的主要品类集中在“可选”消费板块，如化妆品、金银珠宝、家电音响、家具以及通讯设备等。我们认为，造成这种现象的主要原因有三：

1）“双十一”透支消费。近几年来“网上”消费占比越来越高，在此格局下，“双十一”的消费前置效应越发显著，化妆品、通讯设备均为“双十一”的大头，去年10月、11月对应的偏强数据对应去年12月数据的稍显疲软。

2）地产转向后周期后，相关产品消费下降。下半年开始，地产的持续降温下，我们看到的是销售数据的不断下滑。随着地产逐渐迈入后周期阶段，前期对家电、家具类商品的消费需求也将逐渐减弱。

3）消费疲软的背后是若隐若现的就业压力。四季度全国居民人均可支配收入增速略有下降，具体拆分来看，工资性收入的拉动作用下降是可支配收入增速下滑的主要因素。我们认为，这背后依旧反映了目前存在的一定就业压力。

展望未来，我们认为2022年消费改善的方向不变，但是短期内，需要警惕Omicron对消费产生的潜在影响。与此同时，1月16日，发改委发布《关于做好近期促进消费工作的通知》，“稳经济”导向下，后续可能出台相应的扶持消费政策，同样值得关注。

2、经济平稳收官，“稳增长”压力犹存

2021年经济整体平稳收官，展望2022年，我们的观点依旧是，经济“下限看地产，上限靠基建”，基建仍是2022年经济的主要抓手。在静候基建发力的同时，如何做好“稳地产”、“稳就业”以及“稳消费”同样是短期内值得关注的问题。

我们认为，央行本次超量续作7000亿MLF，同时下调10BP利率是“稳增长”的开端，但后续继续降息的空间或相对有限。本次央行降息无论在量还是价上的操作幅度上都超越了市场预期，一方面，涵盖了刺激经济的意图，达到“稳增长”的目的；另一方面，目前美联储3月份加息预期强烈，无疑会压缩央行的降息窗口期，因此，央行此次降息可能也暗含了“宜早不宜晚”和“一步到位”的意图，后续“稳增长”更有可能以推出结构性支持政策为主。

风险提示：疫情超预期影响经济活动开展，政策支持力度不及预期。

相关声明

证券研究报告《经济平稳收官，“降息”到位了吗？——2021年12月经济数据点评》

对外发布时间：2022年1月18日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

靳 毅 SAC编号：S0350517100001

周子凡 SAC编号：S0350121010075

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