降息了，怎么看？——天风总量团队联席解读（2022-01-18）

【天风研究·总量】 孙彬彬/刘晨明/郭其伟

固收：不论降息与否，需要关注交易重心切换

策略：关键指标更新：500股债收益差接近触发买入信号

银行：银行角度看社融：增速继续向上，信用发力方兴未艾

固收：不论降息与否，需要关注交易重心切换

央行降息后，如何看待未来债市走向？

一、为什么降息？

通过易纲行长在9月28日金融研究杂志上刊发的《中国的利率体系和利率市场化改革》按图索骥，12月20日央行降LPR后，央行仍有可能降息。该前提就在于实际GDP增速低于潜在增速，虽然按照两年同比来看该条件似乎并不完全具备，但其实出发点不是三季度或者四季度GDP，而是力保开门红，避免一季度经济就低于潜在增速，这就需要形成政策合力，降息是其中应有之意。

潜在增速是理论值，如何在实务中验证？从2018年以来我们观察政策逻辑，实物中重要衡量指标是就业，特别是31个大城市城镇调查失业率，理论上如果该指标在5%以上，政策就会有进一步的宽松。

更具体而言1月降息有三重好处：一是稳定需求，二是提振预期，三是稳定出口。

照此逻辑，我们倾向于认为20日降LPR是跟随调整，1年5年期一起调，因为MLF降了，没必要再把5年期留着，因为要形成合力，房地产合理的融资需求还是要保障。

二、未来还会有降息吗？

历史来看，2月份降息概率极低，2015年2月份有过一次降息，公告在2月28日，实施在3月1日，降息的直接原因在于1月份数据不行，1月份降了OMO后，2月份继续降。因为1月份的核心就看政策变量，关键看社融，如果社融严重低于预期，那么2月份还会有降息的可能。目前市场对这个问题有分歧，部分机构认为1月份数据可能还会低于预期，仍需考虑这个前提，如果没有这个前提，2月份降息的可能性不大。

接下来3月份，3月份就讲大逻辑。第一，一季度的数据怎么样？如果经济增速低于潜在增速，继续降没问题。但需要合理评估可能性。因为易行长给的底线是5%，按目前的情况来看，一季度低于5的概率不高，所以3月份从这个角度来说，降息的可能性在下降。第二，内外均衡，虽然对内为主，但是考虑外部均衡，利率也不能太低，中美利差没有一个绝对的利差区间，但是问题在于肯定有一个相对舒服区间，所以我们再怎么强调对内为主、以我为主，也不可能忽视外围的因素，到了3月份考虑美联储行动，越往后对我们越不利，所以我们前期报告强调逻辑上时间越往后越复杂、越纠结，要降息就1月份，因为2、3月份降息的条件没有1月份好，前提也会比较复杂，所以我们合理估计：1月份降完后，2、3月份再次降息的概率较小。

三、如果不会连续降息，交易重心是否需要切换？

交易什么是个老问题，这个问题从去年四季度到现在，市场反复的问答，只不过答案始终是将信将疑，问题就是宽信用在哪儿？有没有效果？我们反复建议大家，宁可信其有不可信其无，先不做否定性交易，1月份的社融和一季度的开门红，总体来说我们以正面和积极的方向进行评估，不建议大家按照负面和消极的方向来交易。

复盘来看，12月到1月，整个利率走过了一小波行情，12月最后一周利率很明显往下，但是元旦过后利率震荡上行，1月17日利率未能突破前期低点，如何解读？原因在于12月30日20点37分19秒央行网站上挂了一则新闻：“稳字上下功夫，增强服务实体经济能力-访中国人民银行行长易纲”，自2018年易行长上任以后，每一次中央经济工作会议后，易纲行长都会对中央经济工作会议的落实和第二年、或者当前市场关注的金融问题以及央行工作重心进一步解读，2020年由于疫情原因不具备参考意义。

通过历史复盘发现，该解读前后市场容易出现变化，最经典的变化是2019年：2019年1月9日新华社刊发1月8日下午易行长接受四大权威媒体讲话，我们复盘国开的低点恰好就落在1月8日。

近期亦是如此，低点落在12月30号当周，挂网新闻里面的核心就是通过三个稳增强服务实体的能力。

这三个稳中最核心的是稳定信贷，即宽信用。12月份央行开完信贷形势分析会，易行长讲完这个话后的行动，可能已经逐步体现到这两周金融机构的行为中，这个行为对利率已经开始逐步影响，所以实际上进入1月份，市场的交易重心开始切换，我们1月10日晚上强调了关键一周，为什么说关键一周？我们从1月10日观察，即使1月份有降息，对于市场而言降息的交易窗口也即将关闭，而宽信用的交易自然会在市场上徐徐展开。

只要政策有明确动作方向，便可参考2012年，利率再往下的可能性较小，只是或慢或快逐步振荡上调，因为我们目前交易的不是冲着经济这个坑有多大多深，交易的关键取决于是否出现爬坑动作。调整幅度多少取决于效果，效果越好调整幅度越多，若市场调整较大幅度可能至30BP，中性评估20BP。

这个调整如何验证？一看社融，所以2月份公布的1月份的社融特别重要；二看PMI。第一个验证宽信用是否已经体现？第二个验证是效果如何？两个数据如果交织不错，参考2019年，利率回升幅度会较强；两个数据如果有分歧，参考2012年，市场还是有调整，只不过调整幅度有差异，特别是在国债和国开上会有差异，所以我们先中性预测20BP左右的调整幅度。

从当下时间点到2月，或者到3月初，市场一定要注意交易重心切换带来的或有变化，换言之，我们认为利率于12月30日基本上已经阶段性见底。

四、未来如果交易宽信用，资金面怎么走？会不会重蹈2019年一度资金面紧张的情况？

该问题取决于开门红，开门红效果好，可能出现波动；我们倾向于经济现在的情况较为复杂，资金较难出现2019年3、4月份这般紧张的状态，合理估计较稳，当下位置策略建议：一是利率上适度做防御；二是在信用上考虑票息杠杆，前提在于资金面不出现太大的问题。

策略：关键指标更新：500股债收益差接近触发买入信号

一、如何理解股债收益差指标的含义？

1、计算公式：10年期国债收益率-指数股息率（过去12个月滚动股息）

2、所代表的含义：①大类资产配置的角度，考虑股票和债券之间的性价比关系；②股票估值的角度，考虑了利率水平和分红能力之后的估值处于历史什么样的分位。

3、关键点：计算股债收益差的均值和标准差，均采用短期滚动的方式。否则指标有效性大打折扣。

二、哪些类型的指数或者行业适用于股债收益差指标？

1、高增长区间（>30%），买入估值高低，对于未来一年股价涨幅排名没有区分度。

2、中等增速区间（0~30%），买入估值高低，对于未来一年股价有较强的区分度。

3、负增长区间（<0%），无论买入估值高低，都一样跑输。

简单而言，行业或者产业变化大和波动大的公司，对估值不敏感，或者说估值没有band，比如创业板、科创板、中证1000、国证2000，TMT指数、周期指数，这些指数的估值区间不明显，因此也不适用于股债收益差这一指标。但是成熟稳定行业的公司，对估值非常敏感，估值有一个波动的band，比如上证50、沪深300、申万消费、漂亮50、中证500等，这些指数的估值区间相对明显，因此更适用于股债收益差这一指标。

三、中证500股债收益差接近触发买入信号

1、截至1月14日，中证500的股债收益差再次接近-2X标准差位置。假设10Y国债收益率不变的情况下：当前中证500的股债收益差距离-2X标准差的跌幅仅剩2.9%；若股债收益差修复至-1X标准差，则对应的指数涨幅为+15.5%。

2、中证500股债收益差的回落，背后主要来自：利率下行以及近期股价下跌。前几次位于-2x标准差分别是2021年7月底、2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，之后都对应着中证50指数阶段性反弹（甚至反转）的行情。

3、上一次中证500股债收益差接近-2X标准差位置是在2021年7月底，之后反弹幅度+15.5%（7/9-9/13日）。详见《重要信号：中证500股债收益差已接近极值》。

4、综合考虑500中的五个主要权重（医药、电子、电新、军工、计算机），我们倾向于认为当前中证500至少会有阶段性的反弹，2月成长板块不必悲观。

银行：银行角度看社融：增速继续向上，信用发力方兴未艾

一、社融同比增速继续向上

12月单月社融同比多增6508亿元，虽然单月新增2.37万亿元，略小于Wind统计预测平均值的2.43万亿元。但社融增速在11月迎来实质性拐点后继续向上，12月末存量同比增速10.3%，较上月增加0.2个百分点。政府债券和企业短期贷款对12月社融同比多增量形成明显支撑。

二、贷款表现较弱，居民中长期贷款增长放慢

社融口径的人民币贷款单月新增1.03万亿元，同样低于Wind统计的预测平均值1.24万亿元。单月同比少增1112亿元。人民币贷款存量增速11.6%，较上月下降0.2个百分点。增速下降主要是受到中长期贷款增长放缓的影响。居民户贷款同比少增1919亿元，其中短期贷款同比少增985亿元，中长期贷款同比少增834亿元。中长期贷款从此前连续2月同比多增转为同比少增，侧面反映的是商品房销售增长偏慢。在10、11月居民贷款额度放松以后，银行将积压的申请基本消化完毕。但新进件不足拖累居民中长期贷款增长表现，我们预计1季度在刺激政策下个人住房贷款会重新加快投放。企业中长期贷款延续11月的弱势表现，同比少增2107亿元。实际上企业贷款在年底较难对社融形成明显的拉动，这主要系年底基建推进力度放缓，新开工项目较少，企业面临的合意贷款需求不足。但同时人行鼓励银行加大信贷投放，这就导致银行信贷额度出现冗余。因此可以看到企业短期贷款和票据融资同比多增2789亿元，年底“冲规模”现象明显。

三、政府债发力托起社融增速，表外融资继续压缩

12月政府债发力，单月净融资额达1.17万亿元，同比多增4592亿元，是社融同比增量的最主要贡献项。此外表外融资继续压缩，当月信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票合计减少6414亿元，同比少减981亿元。

四、宽信用方兴未艾

今年1季度财政“前置”叠加信贷放量，信用扩张方兴未艾。当前我们不必苛求总量和结构同步改善，更应该关注政策的领先信号。12月社融增速在年底新开工项目减少、居民中长期贷款需求减弱下仍然保持增速向上，政策宽信用诉求较为强烈，可以进一步期待1季度信用扩张效果。更为重要的是，宽信用环境不仅有利于银行规模扩张，还有助于银行非息业务发展和信用风险化解。目前银行板块估值处于底部回升状态，修复空间可观。推荐邮储银行，招商银行，宁波银行，无锡银行，兴业银行和成都银行。

风险提示

风险提示：经济环境恶化、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期