利率债周报丨中长期贷款增速仍处寻底过程,暂无需担忧利率拐点

01

核心观点

上周三央行公布12月金融数据,其中信贷表现仍弱,月末贷款余额增速进一步下滑,社融存量增速则连续第二个月反弹,但这主要受政府债券融资和企业债券融资拉动,原因分别是“财政后置”和上年同期企业债券因违约事件冲击而发行受阻,尚不足以印证“宽信用”预期已充分兑现。

信贷结构方面,12月票据冲量特征明显,企业和居民中长期贷款同比大幅少增,符合宽货币开始发力但经济仍处寻底过程且宽信用尚未实质性见效阶段的信贷结构特征。原因在于,相较一般贷款利率,票据利率对货币政策和资金利率的敏感性更高,随货币转向宽松,票据利率会先于贷款利率大幅走低,同时,宽货币初期经济下行压力仍大,实体经济有效信贷需求不足,加之此时银行风险偏好较低,对中长期贷款投放谨慎,往往通过票据进行冲量。基于此,票据融资放量应为宽货币信号而非宽信用信号——票据融资拐点领先社融拐点通常在半年以上,宽信用效果则由中长期贷款体现:其中,居民中长期贷款反映房地产市场需求,与房地产周期息息相关;企业中长期贷款则对标实体经济有效融资需求,直接反映经济增长内生动力和微观企业活力。

往后看,在房地产融资政策松动、基建发力提振配套融资需求等影响下,市场对1月信贷“开门红”有较高期待。我们认为,信贷“开门红”为传统惯例,重点需关注同比多增幅度和信贷结构变化,尤其是中长期贷款增长势头,在当前形势下,居民房贷是重点观测指标。去年1月信贷表现不弱,且从结构上看主要受中长期贷款支撑——当月贷款同比多增2400亿,中长期贷款同比多增近5800亿——根据我们测算,今年1月新增中长期贷款需至少同比多增约5000亿、环比多增约2.8万亿至3.5万亿,才有望带动中长期贷款余额同比读数企稳小幅反弹。考虑到当前房地产需求端和微观企业活力均不及去年年初,仅靠政策发力提振中长期贷款同比较大幅度多增存在一定难度。

根据历史规律,在票据增速上行、中长期贷款增速下行阶段,债市对应牛市行情,随中长期贷款拐点出现,利率拐点开始酝酿,但通常滞后3-6个月左右。从这个角度看,鉴于当前中长期贷款增速仍处于寻底过程,暂无需担忧利率拐点。

02

上周市场回顾

2.1  二级市场

上周(1月10日当周)利多因素有所增加,债市整体上涨,主要有三:一是国内奥密克戎疫情出现扩散势头,加剧经济下行担忧;二是传闻今年新增专项债额度持平于去年,低于市场预期;三是12月通胀和社融数据均不及预期,提振市场情绪。全周看,10年期国债期货主力合约累计上涨0.28%;现券方面,上周五10年期国债收益率较前一周五下行2.46bp,1年期国债到期收益率较前一周五下行5.74bp,收益率曲线陡峭化下移。

1月10日

周一,因天津等地疫情推升避险情绪,加之资金面宽松,国债现券期货回暖,尾盘财政部公告1月12日将招标发行1410亿元两期记账式附息国债,规模超出预期,但对债市影响有限,当日银行间主要利率债收益率小幅下行,其中,10年期国债到期收益率下行1.25bp;国债期货各期限主力合约全线收涨,其中,10年期主力合约涨0.15%。

1月11日

周二资金面宽松,加之有消息称今年专项债限额将与2021年持平,低于市场预期,当日国债现券期货延续暖势,银行间主要利率债收益率普遍下行,其中,10年期国债到期收益率下行0.99bp;国债期货各期限主力合约小幅收涨,其中,10年期主力合约涨0.11%。

1月12日

周三资金面有所收敛,但当日公布的通胀数据回落、信贷数据仍弱对债市偏利好,国债现券期货窄幅震荡,银行间主要利率债收益率窄幅波动不足1bp,其中,10年期国债到期收益率与前一日持平;国债期货各期限主力合约多数小幅收跌,其中,10年期主力合约跌0.05%。

1月13日

周四资金面延续收敛,现券期货窄幅震荡,当日银行间主要利率债收益率窄幅波动不足1bp,其中,10年期国债到期收益率下行0.99bp;国债期货各期限主力合约多数收平,其中,10年期主力合约接近收平。

1月14日

周五资金面延续收敛,加之当日公布的出口数据继续超预期,银行间主要利率债收益率多数小幅上行,其中,10年期国债到期收益率上行0.77bp;国债期货各期限主力合约多数小幅收跌,其中,10年期主力合约接近收平。

2.2  一级市场

上周共发行利率债35只,环比增加20只,发行量3683亿元,环比增加2631亿元,净融资额2780亿元,环比增加2379亿元。上周新一年国债、地方债发行开闸,分别发行1910亿元和566亿元,政金债发行量也有所提高,叠加各券种到期偿还量不高,推动利率债发行量和净融资额均大幅提高。

上周利率债认购需求整体尚可:共发行4只国债,平均认购倍数为4.13;共发行19只政金债,平均认购倍数为4.82倍;共发行12只地方政府债,平均认购倍数29.05。(上周利率债发行情况详见附表1)

03

上周实体经济观察

3.1 上周重点数据

据国家统计局数据,2021年12月CPI同比1.5%,前值2.3%,上年同期0.2%;PPI同比10.3%,前值12.9%,上年同期-0.4%。

12月物价数据有两个关注点:首先是PPI环比出现近一年半以来首次下降,同比涨幅连续两个月快速回落;其次是当月CPI同比再度降至2.0%以下。

CPI方面,12月CPI同比涨幅较上月明显回落0.8个百分点,一个重要原因是上年同期基数上行0.7个百分点,另外从最新价格变化来看,12月CPI环比由升转降,也下拉CPI同比涨幅。从具体价格表现来看,受猪肉和蔬菜价格走弱影响,12月食品价格整体环比下跌0.6%,同比由上月的上涨转为下跌,并带动食品CPI同比由上月的1.6%降至-1.2%。这是12月CPI同比涨幅下滑的主要原因,意味着前期菜价剧烈上涨带动CPI冲高的现象不具有可持续性。非食品价格方面,12月同比涨幅也见回落,主要受国际油价下行推动。当前市场普遍关心的PPI向CPI传导依然不明显,主要原因有两个:一是当前消费依然不振,二是市场通胀预期稳定。

PPI方面,12月主因煤炭、原油等能源价格下跌,PPI环比自2020年6月以来首度转负,加之上年同 东方金诚固收研究  6 期基数抬高,当月PPI同比涨幅加速回落。这意味前期市场对宏观经济出现“类滞胀”的担忧进一步缓解。另外,除上游价格走势下行外,12月生活资料涨价动能也有所减弱,背后是因能源和工业品价格下跌,下游企业成本压力缓和,成本驱动下的涨价压力相应减弱,另一方面也因国内消费需求不振,导致生活资料涨价缺乏需求端支撑。

据央行公布数据,2021年12月新增人民币贷款1.13万亿,环比少增1400亿,同比少增1234亿;月末人民币贷款余额同比增速为11.6%,比上月末低0.1个百分点。12月新增社融2.37万亿元,同比多增7206亿元;月末社融存量同比增长10.3%,增速分别比上月末高0.2个百分点。12月末,M2同比增长9.0%,增速比上月末高0.5个百分点;M1同比增长3.5%,增速比上月末高0.5个百分点。

整体上看,12月金融数据显示当前宽信用进程有所加快,近期主要由政府债券融资驱动;经济下行压力较大背景下,信贷供需两端都较为低迷,结构持续恶化。这意味着12月央行全面降准、1年期LPR报价下调确有很强的针对性,针对实体经济的逆周期调控需要持续发力。

12月信贷表现偏弱,体现于受企业信贷需求难以快速改善、银行风险偏好较低、房地产市场持续下滑,以及年末部分银行可能会为下一年“开门红”预留项目等因素影响,当月信贷增速下行,且存在明显的票据冲量现象,信贷结构短期化特征加剧。

12月社融同比较大幅度多增,带动月末社融存量增速继续小幅反弹,但从分项看,这主要受政府债券融资和企业债券融资拉动,原因分别是“财政后置”和上年同期企业债券因违约事件冲击而发行受阻,尚不足以印证“宽信用”预期充分兑现。

12月末M2增速回升明显,主要是受上年同期基数快速走低驱动,同时当月财政支出加快,财政存款同比多减也是一个原因。12月末M1增速反弹,也主要是受上年基数下行带动。当前M1增速明显偏低,既与楼市处于“寒潮期”直接相关,也体现当前经济下行压力较大,实体经济活跃程度下降。

据海关总署数据,2021年12月我国出口金额(以美元计,下同)同比增长20.9%,前值22.0%,上年同期18.0%;12月进口金额同比增长19.5%,前值31.7%,上年同期7.6%;12月贸易顺差944.6亿美元,前值717.7亿美元,上年同期757.9亿美元。

12月出口额增速保持高位,出口额、贸易顺差均创下历史新高。近期境外疫情海啸对延续我国出口高增起到了一定支撑作用,更重要的是在全球高通胀局面下,我国出口商品价格普遍上涨,推动出口额大幅增长。这延续了三季度以来“出口额高增、出口量低迷”的特征,意味着外需对国内工业生产、乃至整个宏观经济增长的拉动作用实际上在减弱。

12月进口额增速大幅下滑,这与基数走高有一定关系,但当月进口额环比表现弱于季节性,表明进口增长动能也有所放缓。从量价角度来看,12月国际大宗商品价格延续跌势,同比涨幅连续两个月较快收敛,价格因素对进口额增长的拉动作用进一步减弱;同时,当月主要商品进口量整体增长势头不及上月,显示内需疲弱抑制进口需求持续扩张,但近期原材料价格下跌对企业补库需求产生一定提振,对部分商品进口量增长起到拉动作用。

3.2 上周高频数据

生产方面,上周唐山高炉开工率环比上行,但PTA产业链负荷率(江浙织机)、半胎钢开工率环比均小幅下行。需求方面,上周30大中城市商品房销售面积环比继续下跌,BDI指数环比下行、CCFI指数延续回升。通胀方面,上周商品价格走势分化,上周布油上涨超5%,铜和螺纹钢期货均涨超3%,动力煤现货价格涨近10%但期货价格小幅下行,猪肉价格跌幅扩大,上周下跌超2%。

04

上周流动性观察

本文作者:研究发展部  冯琳 于丽峰

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