央行降息稳增长 消费扩张需持续发力

核心观点

• 央行在时隔22个月后再次降息，再次体现“政策发力适当靠前”，也可能是为了抢占美联储taper与开启加息前的时间窗口，在一定程度上避免自身可能面临的施政被动。

• 由于中国金融市场和实体经济参与主体的多样性、多层次性，各类金融产品自主定价逻辑不同、期限结构不同，因此，央行降息有着复杂的传导关系和影响机制。

• 2021年12月社会融资规模存量为314万亿元，以此简单概算，央行本次降息将带来社会融资成本降低3140亿元，也就相当于2021年GDP（114万亿元）的近0.3%。

• 中国2021年GDP达到114万亿元，同比增速实现8.1%，这在全球主要经济体中也当属亮眼，但中国经济增长动力结构带来些忧虑。其中2021年对增长率贡献较大的消费支出，尤其是居民消费支出相对疲弱。

• 国家发展改革委最近推出促进住房消费等十大举措，不过，消费扩张并不像投资拉动那样立竿见影，而是个相对偏长期的系统工程，并非能一蹴而就。

风险提示:联储政策收紧、疫情冲击弱于预期，中国刺激政策累加效应大于预期

中国央行在时隔22个月后再次降息，以应对经济面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，稳定宏观经济大盘。

央行此次降息再次体现“政策发力适当靠前”，也可能是为了抢占美联储taper与加息前的时间窗口，在一定程度上避免自身可能面临的施政被动。

美联储2021年12月FOMC会议计划在今年3月结束taper，点阵图显示2022年加息3次。摩根大通CEO戴蒙甚至认为可能加息六、七次。我们认为，美联储今年加息时间、加息次数还待美国实际经济状况来推进，但美联储今年采取加息行动已几无悬念。

作为全球最重要的央行——美联储，如果开启加息周期，势必对全球资产价格、新兴经济体货币政策带来影响，可能制约新兴经济体货币政策放松的空间。中国作为一个超大型经济体，央行政策会“以我为主”。然而，美联储掌控全球流动性总闸门，对全球资本流动、中国央行货币政策也有着不可忽视的影响。

那么，中国央行本次降息，是否意味着已经利多出尽了呢？！我们认为，央行后续并非就没有了进一步政策放松的可能和空间，毕竟中国经济面临的“三重压力”有着内在趋势性，而且“稳定宏观经济不仅是经济问题,更是政治问题”，中国内外部冲击、疫情反复等因素都可能对经济成长形成拖累，使得央行需要进行审慎考量和相机决策。

降息影响评估

中国央行本次同步调降OMO、MLF利率10个bp，两者利率分别将至2.1%和2.85%。由于央行2019年8月推进LPR改革，实行LPR与MLF挂钩，形成MLF利率向LPR贷款利率传导的机制。如央行易纲行长在《中国的利率体系与利率市场化改革》工作论文中的图1：中国利率体系和调控框架。

以此来看，本次央行调整MLF利率，本月20日LPR利率可能同步下调。1年期LPR利率曾于去年12月20日调降了5个bp，发挥对社会融资成本下降的引导作用。因此，本次利率调降旨在推动社会综合融资成本降低，这也是央行2022年度工作会议中的重点工作之一。

那么，本次央行降息会带来多少社会融资成本降低呢？由于中国金融市场、实体经济参与主体的多样性、多层次性，各类金融产品自主定价逻辑不同、期限结构不同，因此，央行降息有着复杂的传导关系和影响机制，并非能简单估算出确切数据。

不过，我们可以从实体经济和金融部门视角进行审视，初步以社会融资规模数据进行概算。根据央行最新公布的数据，2021年12月，中国社会融资规模存量为314万亿元，央行本次降息将带来社会融资成本降低3140亿元，也就相当于2021年GDP（114万亿元）的近0.3%。

这意味着央行降息对融资成本的影响将大于央行降准、调降支小支农再贷款利率等举措。央行2021年两次降准，降低金融机构融资成本每年280亿元，对社会融资成本下降影响还要更为间接。

当然，央行降息还可以影响金融市场。从债券市场看，中国债市此前对央行调降OMO、MLF等政策宽松已经有着较为充分的预期，并反应在债市收益率曲线之中，因此，央行降息引发收益率下行短暂脉冲。不过，我们认为，总体看，本次降息对债券市场影响偏正面。

消费的忧虑

中国央行和财政都从去年四季度以来加大了对经济的政策支持力度。不仅此次降息，央行去年四季度连续施策，12月6日降准0.5个百分点、7日降支小支农再贷款利率0.25个百分点、20日降1年LPR利率5个百分点，并积极地运用结构性货币政策工具，这都会形成政策累计效应，发挥扶助经济作用。

不过，尽管中国央行和财政已经连续发力，最新公布经济金融数据还不容乐观，或者说政策效应还待进一步显现。从统计局公布的全年数据看，中国2021年GDP达到114万亿元，同比增速实现8.1%，这在全球主要经济体中也当属亮眼，但中国经济增长的动力结构堪忧。

具体看，2021年GDP实际同比增速8.1%中，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动5.3%、1.1%、1.7%；四季度GDP同比增速4%中，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长3.4、-0.5%、1%。也就是说，资本形成总额对GDP增速的全年贡献欠佳。下图2。

我们看到，中国固定资产投资年累计名义增速在去年12月进一步跌破5%，其中房地产投资下跌，单月同比-13.9%；而且12月发电量同比增速为-2.1%、用电量同比增速为-2.2%（第二产业用电量同比增速为-4.9%），均为年内首次单月负增长，显示中国经济中供需较疲弱的境况。这在一定程度上也体现出中国央行在12月实施一系列政策之后继续实施降息“稳增长”的必要性。

不过，中央经济工作会议明确实施跨周期和逆周期政策调控、“适度超前开展基础设施投资”，固定资产投资去年11、12月已经连续两个月回升。在这一政策导向下，中国地方专项债去年四季度加快发行和今年1.46万亿元新增额度提前下达，中央预算投资加快下达进度，“十四五”规划102项重点项目、“两新一重”项目正在推进建设等。因此，今年投资有望稳步恢复，尤其是今年基建投资前景应该可以被看好，并形成对当前房地产投资增速下行压力的对冲。

事实上，让人有些忧虑的是，今年对GDP增长贡献较大的消费支出，尤其是中国居民消费支出相对疲弱。2021年中国社会消费品零售总额40万亿元，在基数效应下同比增长达到12.5%，两年平均增速为3.9%；而12月名义同比增速已经降至1.7%，实际同比增速为-0.5%，环比增速也降为-0.18%。当然，这也有着疫情冲击影响，比如社会消费品零售总额中餐饮收入同比增速连续两个月为负增长，去年12月为-2.20%。如图3.

中国居民消费相对低迷，重点在于全球疫情对社会经济带来全方位系统性冲击下的居民实际收入增长受到影响；疫情冲击影响了居民工作生活的方方面面，还增添了居民面临未来不确定性的防范性储蓄倾向，使得他们消费支出更显审慎。而2020年、2021年城镇居民可支配实际收入同比增速低于GDP实际同比增速，也意味着居民实际收入相对经济增速在缩水。如下图4。

与此同时，居民消费支出低迷的背后，也有着劳动人口发展趋势和就业市场的忧虑。央行货币政策重点关注的失业率已经达到5.1%，在2021年11月和12月连续两个月上升，且16月-24岁青年人口失业率更处于高位，整体劳动年龄人口数量也在净下降。如图5.

为此，国家发展改革委最近下发通知，要求做好近期促进消费工作，推出包括促进住房消费健康发展等十大举措。不过，消费扩张并不像投资拉动那样立竿见影，而是个相对偏长期的工程，并非能一蹴而就。

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