年初城投债发行有何新变化？

摘要：

近期市场较为关注交易商协会和交易所对城投债发行审核政策的边际变化，2022年初城投债发行有哪些新变化？

量的维度：2022年1月信用债整体发行和净融资，与2021年相比城投有所减少，产业有显著恢复，城投与产业的差距有所缩小。2021年初受永煤事件影响产业类主体发债较为困难，当月内净融资 96.8%是城投主体，而进入2022年，城投债净融资有所回落。

价的维度：2022年1月货币流动性环境较为宽松，AAA、AA+、AA城投债平均发行利率均有所降低，但AA-却表现出较大的分化，平均发行利率有所抬升，这是同过去三年同期发行上不同的地方。

从主体评级上来看，AAA的贡献在加大，中低等级的发行压力较前两年有所提升。

从行政层级上来看：2022年1月发行当中省级平台净融资上量较多，地级市/直辖市区同样有所贡献，而区县级平台以及各类国家级产业园区主体发行占比下降较多。

从发债场所来看：2022年1月发行当中交易所发行占比以及交易所私募债占比均有所下降，协会产品发行上量明显。

从以上发行结果观察，今年以来发行监管政策仍较为严格，甚至有所加码，区县级平台增量逐步压缩，交易所私募债发行更加严格。

进一步观察各省份城投发行和净融资情况，区域分化持续：1）发行与净融资表现最好的仍是江苏、浙江（略有下滑）、安徽、福建、广东、山东、四川等省份；2）2022年以来重庆净融资表现还不错，较2021年有明显增加，而湖南虽在同样的净融资绝对量级但有边际下降；3）河南省城投平台的发行有所恢复，2021年初受到永煤事件影响较为特殊，2022年1月净融资接近2020年水平；云南省有着相似的情况，2022年以来区域净融资表现尚可；4）相比之下，江西2022年来净融资平缓了许多，仿佛放慢了加杠杆的脚步；5）甘肃、辽宁、吉林、内蒙古、贵州、青海等尾部区域处于净偿还的状态

这对市场意味着什么？首先从宏观主线上判断，2022年城投债发行总量上不会太差：在货币流动性保持稳定偏宽的2022年，加上再融资债支持隐债化解及地方政府戮力同心，尽管政策进一步趋紧的态势在，但其还属有压有保。

总量不会太差，但结构上会进一步分化，无论是行政层级上还是发行场所上的约束均会有体现。

对历年城投债募集资金用途进行梳理，可以看到：自2021年以来，城投债募集资金用途当中补充流动资金这一项占发行总规模的比重在逐年降低，这与发行政策的约束分不开，逻辑上来说这对于平台公司的流动性腾挪会产生冲击，具体到策略微观主体上，对于广义债务水平较高且此前发债补流较多的平台会影响更为直接，对于本身区域经济财政实力较强、质地较优的主体，市场能给与的容忍阈值会更高一些。

年初城投债发行有何新变化？

中央经济工作会议明确：严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务。

全国财政工作会议要求：把防范化解地方政府债务风险、保证财政绝对安全作为一项极端重要的工作常抓不懈。出台一系列监管制度，遏制增量，化解存量。

再结合近期市场较为关注的交易商协会和交易所对城投债发行审核政策的边际变化，2022年初城投债发行有哪些新变化？

1、2022年年初以来城投债发行情况？

首先是量的维度：

从2022年1月信用债整体发行和净融资来看，与2021年相比城投有所减少，产业有显著恢复。城投与产业的差距有所缩小。2021年初受永煤事件影响产业类主体发债较为困难，当月内净融资96.8%是城投主体，而进入2022年，城投债净融资有所回落但也不弱（与2019-2020年相当水平）。

从主体评级上来看，AAA的贡献在加大，中低等级的发行压力较前两年有所提升。

进一步从行政层级上来看：2022年1月发行当中省级平台净融资上量较多，地级市/直辖市区同样有所贡献，而区县级平台以及各类国家级产业园区主体发行占比下降较多。

从发债场所来看：2022年1月发行当中交易所发行占比以及交易所私募债占比均有所下降，协会产品发行上量明显。

从以上两个维度的发行结果来看，今年以来发行监管政策仍较为严格，甚至有所加码，区县级平台增量逐步压缩，交易所私募债发行更加严格。

从期限分布来看：2022年以来城投债发行当中1年内的发行占比较为稳定，3年以上的发行占比则有所下降，可以看到在当前市场环境下，多数主体发行期限不会超过3年。

进一步观察各省份城投发行和净融资情况，区域分化持续，但部分省份也呈现出个性边际变化：

（1）发行与净融资表现最好的仍是江苏、浙江（略有下滑）、安徽、福建、广东、山东、四川等省份；

（2）2022年以来重庆净融资表现还不错，较2021年有明显增加，而湖南虽在同样的净融资绝对量级但有边际下降；

（3）河南省城投平台的发行有所恢复，2021年初受到永煤事件影响较为特殊，2022年1月净融资接近2020年水平；云南省有着相似的情况，2022年以来区域净融资表现尚可；

（4）相比之下，江西2022年来净融资平缓了许多，仿佛放慢了加杠杆的脚步；

（5）甘肃、辽宁、吉林、内蒙古、贵州、青海等尾部区域处于净偿还的状态。

其次是价的维度：

2022年1月货币流动性环境较为宽松，AAA、AA+、AA城投债平均发行利率均有所降低，但AA-却表现出较大的分化，平均发行利率有所抬升，这是与过去三年同期的发行上不同的地方。

要进一步评估发行监管政策的实际取向和结果，我们简要回顾2021年城投债发行：

2、2021年城投债发的如何？

对于城投而言，2021年绝对是不平淡的一年，政策端全年都在呈现逐步收缩的态势，从交易商协会和交易所约束城投债发行，到银保监15号文，及进一步严查新增地方政府隐性债务问题及专项债使用的合规性等等，都呈现出压的一面，但受益于流动性的宽松且政策也有保的一面（并未限制还旧），以及市场面临的结构性资产荒，全年净融资表现还不错，基本与2020年持平，但从主体评级上来看，AA及以下占比有所下降。

从行政层级上来看：2021年区县级城投平台发行的占比仍在上行通道当中，一定程度上反应了2021年作为红橙黄绿及一二三四类企业分档约束元年，并非一刀切压死，实际见效有一定节奏调整。

从发行场所上来看：政策引致到发行结果上则更为明显，2021年交易所发行占比以及交易所审批的城投债当中私募债占比均已有所下降。

进一步观察各省份净融资水平，在市场风险偏好下降选择之下，区域间结构性分化持续：

（1）天津、云南两省在压力较大的2021年净融资大幅下滑；

（2）内蒙、辽宁、贵州、黑龙江、宁夏等省份债券持续净偿还；

（3）江苏、浙江、山东、四川、广东等省份净融资仍增长较快；

（4）河南整体受永煤事件影响，净融资下滑较为明显。

由以上对2021及2022年初以来城投债发行情况进行梳理对比，可以看到：

2022年城投监管政策取向仍较为严格趋紧。2021年协会与交易所开始对区域进行分档以约束城投债发行，从全年发行结果上来看总量不差，但结构上交易所发行（尤其是私募债）占比下降，此时区县级占比也仍在上行。而进入2022年，政策方向持续趋紧，流动性宽松的状态下总量表现也不差，但从发行结构数据上来看，政策实际效果在进一步显现，年初以来发行当中区县级占比、交易所占比、私募债占比均明显下滑，发行更往层级更高、资质更好的主体上倾斜，并且发行场所上进一步调整。

这或与近期市场高度关注的相关发行场所政策调整有一定关系，也印证了2022年的监管主线：

从2021年底市场便有高度关注传交易商协会政策有边际调整：“交易商协会出台新政策，城建类企业发债政策大幅缩紧，所有红色、橙色区域发债客户后期只能借新还旧协会债券，原1234类分类政策取消。以及：1.已经完成发行前用途变更的项目，发行组尚未及时关联新政策，建议发行人尽快发行落地；2.已经获得注册通知书的项目，建议按注册用途尽快发行，不建议再进协会变更；3.通道内注册项目和待注册项目，建议抢先锁定客户1年内到期的协会债用途，各家银行近期应会有所反应。”

以及交易所关于局部区县不能新增公司债敞口，对部分主体进行打折发行等等。

那么，这对市场意味着什么？

首先从宏观主线上判断：2022年城投债发行总量上不会太差：在货币流动性保持稳定偏宽的2022年，加上再融资债支持隐债化解及地方政府戮力同心，尽管政策进一步趋紧的态势在，但其还属有压有保。

总量不会太差，但结构上会进一步分化，无论是行政层级上还是发行场所上的约束均会有扰动。在财政工作会议上明确提到：财政安全是一项极端重要的工作，要常抓不懈，并且落实下去，针对遏制新增隐性债务及化解存量两个维度，或有进一步出台一系列监管制度，那么这当中便有可能涉及城投债发行端的进一步政策调整，当然不一定会出明文规定，但在主体批文审批发行端或有相关窗口指导，以进一步规范城投债的发行和使用，其中关键的一个环节就是对募集资金用途的管理。

由此，把握政策变化当中可能影响冲击到的微观主体，我们从债项募集资金用途的变化角度出发来看：

对历年城投债募集资金用途进行梳理，可以看到：自2021年以来，城投债募集资金用途当中补充流动资金这一项占发行总规模的比重在逐年降低，这与发行政策的约束分不开，逻辑上来说这对于平台公司的流动性腾挪会产生冲击，具体到策略微观主体上，对于广义债务水平较高且此前发债补流较多的平台会影响更为直接，对于本身区域经济财政实力较强、质地较优的主体，市场能给与的容忍阈值会更高一些。

具体来看，涉及哪些重点区域主体？

可以看到，近两年来城投平台发债用于补流规模较大的区域多是经济财政实力较强的地级市，这类区域或在分档划分时受约束相对较少（至少区域主要主体），而像泰州、柳州、湖州等地级市此前发债补流的规模不小，在监管政策调整的当下值得关注。

3、小结

近期市场较为关注交易商协会和交易所对城投债发行审核政策的边际变化，2022年初城投债发行有哪些新变化？

量的维度：2022年1月信用债整体发行和净融资，与2021年相比城投有所减少，产业有显著恢复，城投与产业的差距有所缩小。2021年初受永煤事件影响产业类主体发债较为困难，当月内净融资 96.8%是城投主体，而进入2022年，城投债净融资有所回落。

价的维度：2022年1月货币流动性环境较为宽松，AAA、AA+、AA城投债平均发行利率均有所降低，但AA-却表现出较大的分化，平均发行利率有所抬升，这是同过去三年同期发行上不同的地方

从主体评级上来看，AAA的贡献在加大，中低等级的发行压力较前两年有所提升。

从行政层级上来看：2022年1月发行当中省级平台净融资上量较多，地级市/直辖市区同样有所贡献，而区县级平台以及各类国家级产业园区主体发行占比下降较多。

从发债场所来看：2022年1月发行当中交易所发行占比以及交易所私募债占比均有所下降，协会产品发行上量明显。

从以上发行结果观察，今年以来发行监管政策仍较为严格，甚至有所加码，区县级平台增量逐步压缩，交易所私募债发行更加严格。

进一步观察各省份城投发行和净融资情况，区域分化持续：1）发行与净融资表现最好的仍是江苏、浙江（略有下滑）、安徽、福建、广东、山东、四川等省份；2）2022年以来重庆净融资表现还不错，较2021年有明显增加，而湖南虽在同样的净融资绝对量级但有边际下降；3）河南省城投平台的发行有所恢复，2021年初受到永煤事件影响较为特殊，2022年1月净融资接近2020年水平；云南省有着相似的情况，2022年以来区域净融资表现尚可；4）相比之下，江西2022年来净融资平缓了许多，仿佛放慢了加杠杆的脚步；5）甘肃、辽宁、吉林、内蒙古、贵州、青海等尾部区域处于净偿还的状态

这对市场意味着什么？首先从宏观主线上判断，2022年城投债发行总量上不会太差：在货币流动性保持稳定偏宽的2022年，加上再融资债支持隐债化解及地方政府戮力同心，尽管政策进一步趋紧的态势在，但其还属有压有保。

总量不会太差，但结构上会进一步分化，无论是行政层级上还是发行场所上的约束均会有体现。

对历年城投债募集资金用途进行梳理，可以看到：自2021年以来，城投债募集资金用途当中补充流动资金这一项占发行总规模的比重在逐年降低，这与发行政策的约束分不开，逻辑上来说这对于平台公司的流动性腾挪会产生冲击，具体到策略微观主体上，对于广义债务水平较高且此前发债补流较多的平台会影响更为直接，对于本身区域经济财政实力较强、质地较优的主体，市场能给与的容忍阈值会更高一些。

信用评级调整回顾

本周共有1家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

其中无发行人评级被上调，1家发行人（厦门禹洲鸿图地产开发有限公司）评级被下调。

一级市场：发行量较上周下降，发行利率整体下行

1、发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约3491.58亿元，总发行量较上周基本持平，偿还规模约2329.05亿元，净融资额约1162.53亿元；其中，城投债（Wind分类）发行220.4亿元，偿还规模约1064.52亿元，净融资额约-844.12亿元。

信用债的单周发行量小幅下降，总偿还量上升，净融资额下降。短融发行量较上周下降，总偿还量上升，净融资额下降；中票发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升；企业债发行较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升；公司债发行量较上周小幅下降，总偿还量上升，净融资额下降。

具体来看，一般短融和超短融发行1445.5亿元，偿还1283.42亿元，净融资额162.08亿元；中票发行879.9亿元，偿还387.6亿元，净融资额492.3亿元。上周企业债合计发行161.8亿元，偿还76.63亿元，净融资额85.17亿元；公司债合计发行1004.38亿元，偿还581.4亿元，净融资额422.98亿元。

2、 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度-6-4BP。具体来看，1年期各等级变动-2-0BP；3年期各等级变动-4-2BP；5年期各等级变动-5-2BP；7年期各等级变动-5-6BP；10年期及以上各等级变化-6-4BP。

二级市场：成交量上升，收益率较上周整体下行

银行间和交易所信用债合计成交5634.88亿元，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2561.44亿元、2724.53亿元、197.34亿元，交易所公司债和企业债分别成交147.46亿元和4.11亿元。

1、银行间市场

利率品现券收益率整体下行；信用债收益率整体下行；信用利差整体扩大；各类信用等级利差整体扩大。

利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行17BP至2%水平，3年期下行17BP至2.26%水平，5年期下行18BP至2.43%水平，7年期下行12BP至2.66%水平，10年期下行8BP至2.71%水平。国开债收益率曲线1年期下行24BP至2.06%水平，3年期下行13BP至2.43%水平，5年期下行15BP至2.63%水平，7年期下行8BP至2.95%水平，10年期下行15BP至2.94%水平。

信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行12-13BP，3年期各等级收益率下行8-13BP，5年期各等级收益率下行4-9BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行7-12BP，5年期各等级收益率下行8-11BP，7年期各等级收益率下行4-6BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行3-9BP，5年期各等级收益率下行6-13BP，7年期各等级收益率下行3-8BP。

信用利差整体扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大6-7BP，3年期各等级信用利差扩大3-8BP，5年期各等级信用利差扩大9-14BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大3-8BP，5年期各等级信用利差扩大7-10BP，7年期各等级信用利差扩大6-8BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大6-13BP，5年期各等级信用利差扩大6-12BP，7年期各等级信用利差扩大4-9BP。

各类信用等级利差整体扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-1BP，3年期等级利差变动-4-1BP，5年期等级利差缩小1-5BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-5BP，5年期等级利差扩大0-3BP，7年期等级利差扩大0-2BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-6BP，5年期等级利差变动-6-2BP，7年期等级利差变动-3-2BP。

2、交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。企业债净价上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨225只，净价下跌177只；公司债净价上涨290只，净价下跌486只。

附录

风险提示

宏观经济超预期下行，地方政府债务风险暴露，信用风险持续暴露，城投相关政策超预期调整