悲观情绪能否扭转？——天风总量团队联席解读

摘要：

股债对立，冰火两重天，是内因还是外因？是绝望还是希望？

宏观：美股还能跌多少？

策略：绝望中孕育生机

固收：债市持续走强，如何看待？

金工：见底看什么指标？

宏观：美股还能跌多少？

市场对2022年中国经济的分歧，仅仅是“目标5.0%还是5.5%”这样程度和路径上的差异，但是市场对2022年美国经济的分歧，是方向上的分歧。

各家机构对2022年美国经济增速预测的差异之大，历史罕见：最高的IMF预测5.2%，大摩预测4.6%，世界银行预测4.2%，美联储预测4.0%，OECD、高盛、JP摩根给出了3.6%-3.8%。

2021年美国经济从疫情中快速复苏，在低基数下预计增速5.5%左右，2022年是美国结束疫情回归正常化的第一年，各家机构对增速预测相差1%以上，说明对“复苏还是衰退”的方向存在分歧。

对美国经济的方向分歧，直接影响到对货币政策的判断——联储是持续收紧，还是先紧后松？

造成分歧的原因是什么？疫情打乱了复苏的结构和节奏，思维方式的差异带来结论的不同。如果看经济复苏的结构，总有好的和差的，快的和慢的，但经济是一个整体，整体只会有一种描述，就像描述天气一样，可以是晴转阴或者雨，但不能既是晴又是雨。

对于宏观经济，特别是疫情后的新常态，不能简单拆分成块，因为各部分是相互作用的，不会独立发展，比如因为疫情打乱了复苏节奏，消费和制造业率先回落，财富效应和收入预期因此发生改变，生活服务和房地产还能逆周期向上吗？

系统思维要用整体分析，而不是只看个体线性外推，整体分析重要的是抓住主要矛盾。

过去两年，美国经济的旧主要矛盾是财政赤字拉动了居民消费，消费既拉动了美国企业订单和资本开支，也拉动了中国的出口，并加剧了全球供应链问题。如果没有新一轮产业周期或新一轮财政周期的接续，这条主线大概率要褪去，回归经济本来的面貌。

站在疫情后的时点，美国经济的新主要矛盾是什么？不应该是生活服务吃喝玩乐，既受限于时间和精力，疫情后即使恢复正常也不能像消费品一样填坑式消费，也容易受到各种外部因素的影响。决定一个发达国家经济增速和工资水平的，不应该是端盘子和开卡车的低端服务业，也不会是和人口结构有很大关系的房地产。

疫后经济增长的新动能，要么是具有全球最领先科技的企业引领了新一轮产业周期，比如新能源、生物医药、高端制造、数字经济开启新一轮的产能投资周期，要么是具有全球最强铸币权的政府开启了新一轮财政周期，比如大搞新旧基建和福利社会。

在“财政赤字-居民消费-企业生产-资本开支”这条主线上，我们现在能观察到什么呢？

第一，补贴退出，赤字下降，MMT退坡。

2022年，财政赤字预期下降，尤其是中期选举年使得财政政策发力程度更加不确定，将使得企业利润、居民储蓄和贸易赤字下降，通胀也将趋于回落。MMT的退坡2022年和2020-2021年最大的不同。

第二，居民消费放缓，储蓄消耗，借贷回升。

财政刺激退坡和企业利润增速下滑，将导致居民储蓄和薪资增速的下降，影响居民消费预期。居民消费在去年三季度回落后，四季度以来消费仍然低于预期。实际可支配收入因为高通胀的原因，环比增幅为负，消费的增长主要依赖储蓄率的降低和居民信贷透支。

居民储蓄率6.9%，已经回落至疫情前水平，进一步下降空间不大。居民信贷自2021年初开始迅速回暖超过2020年3月的高点，边际增长有限。另外持续高通胀给居民实际可支配收入带来压力，一季度实际消费可能继续走低，二季度通胀压力缓解后实际消费有望小幅回升。

截止2021年10月，耐用品、非耐用品和服务分别修复到疫情前的122%、114%和98.7%。耐用品消费在疫情期间已经过度透支，消费结构将继续偏向服务端和非耐用消费品。预计2022年美国消费名义增速2.85%。

第三，企业资本开支放缓。

企业资本开支和利润息息相关。疫情有关的各项补贴到期后，三季度美国企业资本开支增速放缓。全球制造业周期开始回落，因此与制造业PMI相关的设备投资略有回落。ESG转型背景下，与能源相关度较高的建筑投资仍显低迷。唯独与大科技公司相关的知识产权投资仍在高速增长，反映出疫情后企业的K型复苏和马太效应加速。我们预计2022年美国非住宅投资同比增速大致在2.4%-3.2%之间。

房地产市场经历了2021年Q1-Q2的回落后，销售已经企稳。今年美联储如果加息缩表将会抬升抵押贷款利率，打消部分投机者的购房意愿，房地产补库存会带来一定的投资增长（6%），但地产投资在经济中的占比很小（3.5%左右），不是主要矛盾。

经济减速但不失速。美国的出口与能源和半导体周期相关，进口和消费是一体两面，除非能源和半导体等硬科技爆发新技术周期，否则净出口对经济的短期贡献相对稳定。2022年，预测贸易逆差收窄，对GDP增速贡献约0.7%。整体而言，预计2022年美国经济增速将放缓至3%左右，低于开头各家机构的预测值。但也没有失速的风险，必须承认美国在疫苗和特效药上的科技实力最强，而且一旦经济衰退也有能力及时改变货币政策立场，加大财政支出。其中环比增速的高点可能出现在二季度，实际消费因通胀回落略有改善，随后经济增速逐季放缓。

二季度是美国通胀下降斜率最快的时间。美国通胀的核心矛盾是供应链紊乱和劳动力供给不充分。疫情造成的生产效率和运输效率不足将在今年二季度得到改观，当前美国供应商交付时间正在缩短，生产效率有所提升。一旦供应链运转效率开始恢复正常，此前因为供应链紊乱而过度累库的批发商会转向大幅减少订单、降价清理库存，困扰供应链的缺货和通胀问题可能会转为去库和通缩问题。薪资增速与非农就业呈现负相关关系，薪资过热主要是供给问题。随着疫情影响渐行渐远，过剩储蓄消耗，近期制造、休闲娱乐、交通运输等低薪就业修复较快，2021年12月薪资环比增速均有不同程度回落，未来低端服务业的劳动供给将延续修复，薪资涨幅逐渐收窄。

对联储而言，3月FOMC会议前（只能看到2月通胀数据）并没有足以改变其对通胀担忧的数据出现，因此其选择在3月加息一次的可能性较大，也能避免后续通胀超预期带来的政策失误。

二季度是联储观察通胀、经济和就业的时间窗口，相应调整其最终的加息次数和节奏。经济是制约联储连续快速紧缩的现实问题，当前全球制造业周期回落，中国制造业PMI回落较早也较快，欧美制造业PMI也处在下行周期，只是程度不同。今年拜登政府财政支持力度减弱，美国经济减速和通胀快速下滑会降低联储之后连续加息的必要性。

因此二季度开始，联储面对的是通胀回落、经济减速，加息预期可能回落，联储在紧缩初期的预期引导过度，超出实际情况，未来预期会逐渐向现实靠拢，过度反应的加息会逐渐回归正常，我们认为今年美国货币政策会经历先紧后松的转变。

策略：绝望中孕育生机

过去两周，我们周报中的观点是“稍微再等等”、“还差一点点”，但市场的惨烈程度仍然超出预期。

未来一周，是年报预告披露的最后阶段，业绩较差的公司倾向于最后公布，叠加最后一周的美联储议息会议，市场可能进入绝望状态。

但生机也就此孕育：考虑市场正处于【信用-盈利】二维框架中震荡格局的区间下沿、同时中证500股债收益差下破-2X标准差的极值、且纳斯达克跌幅已经超过分母端因素导致其下跌的平均跌幅，春节后，市场可能迎来不错的超跌反弹。

方向上，一是可能成为全年主线的TMT（智能汽车、元宇宙、5G+工业互联网、华为供应链和生态圈），二是景气赛道的超跌反弹（储能、电池、锂矿、军工等），三是稳增长中新的投资方向（核电、氢能源等）。

在上周的报告《关键指标更新：500股债收益差接近触发买入信号》中，我们提出中证500正在接近买点，本文针对中证500的情况，我们补充5问5答：

1、外围下跌的因素对500的买点影响有多大？

开年以来纳斯达克已经下跌12%，对A股产生了一定程度的影响，未来美股还会否进一步大幅下跌，对A股和500的买点也可能形成干扰？

简单复盘发现，分子端的问题（经济和基本面大幅下滑）导致的纳斯达克下跌往往幅度非常大，至少在20%以上，甚至很多时候超过30%，比如18年Q4、20年3月等。

分母端的问题（利率快速上行、加息、缩表等）导致的纳斯达克下跌幅度一般可控，大约平均在10%左右，比如18年初、21年初等。

回到当前，如果假设美联储的加息和缩表动作充分考虑了经济的情况，那么第一次加息导致经济崩盘的可能性是比较小的，在这种情况下，目前纳斯达克从高位下跌13%，与此前分母端影响的经验相比，已经幅度不小。

2、当前500中的主要权重和估值水平如何？

权重层面，2021年12月13日，中证500进行了50只成分股置换，调整后前五大权重板块无变化，但权重有调整：

（1）电力设备权重大幅调降，由第一大权重行业（11.91%）降至第三（8.15%），降幅达31.54%，幅度居各行业调整幅度之首；

（2）前五大权重行业中其余四行业（医药生物、电子、国防军工、计算机）权重均小幅上调，四行业权重共计上调3.58pct，与电力设备调降幅度（3.76pct）基本相当。

估值层面，前五大医药生物、电子、电力设备、国防军工当前估值水平处于近1-2Q中极低水平，21Q4以来杀估值较为显著，其中：

（1）医药生物、电子、国防军工估值水平均处于近0-3Y较低或极低水平，向下空间可能有限，同时三行业权重均上修约1pct或以上，料对中证500有较强的提振作用；

（2）电力设备当前估值水平处于近1Y以来中间水平、近3Y以来较高水平，故从估值角度看可能仍有调整空间，但考虑到其行业权重大幅下修，对中证500的拖累将弱于21M11-M12；

（3）计算机当前估值水平处于近1-6M适中、1Y-3Y偏低水平，长期看可能仍有一定向上空间。

3、哪些因素导致500的股债收益差触及-2X标准差？

股债收益差= 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）

股债收益差 =10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值

（1）国债收益率方面，2021年12月以来决策层不断释放稳增长信号， 1月OMO、MLF、LPR利率均调降，进一步改善流动性宽松预期，期限结构持续下移，10Y国债收益率仍处下行区间；

（2）现金分红方面，2021年12月13日中证500成分股调整中，50只调出个股股息率为0.42%，50只调入个股股息率为0.92%，此次成分股调整抬升了中证500现金分红中枢水平；

（3）市值方面，过去3个月机构博弈、海外流动性边际收紧等因素造成赛道股杀估值，开年以来该过程与新发基金疲弱相互加强，医药生物、电子、电力设备、国防军工等中证500高权重行业加速回撤，是股债收益差迅速触及-2X标准差的主因。

4、500股债收益差下破-2X标准差意味着什么？

（1）中证500股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：

① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；

② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。

（2）截至1月21日，中证500的股债收益差已下破-2X标准差，复盘显示，中证500在-2X标准差通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2x标准差分别是2021年7月底、2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，之后都对应着中证50指数0阶段性反弹（甚至反转）的行情。

（3）上一次中证500股债收益差接近-2X标准差位置是在2021年7月底，之后反弹幅度+15.5%（7/9-9/13日）。详见《重要信号：中证500股债收益差已接近极值》。

（4）综合考虑500中的五个主要权重（医药、电子、电新、军工、计算机），我们倾向于认为当前中证500至少会有阶段性的反弹，2月成长板块的春季躁动进一步确认。假设10Y国债收益率、中证500成分股现金分红不变：若股债收益差修复至-2X/-1X/0/+1X/+2X标准差，对应中证500涨幅为1.4%/21.9%/52.7%/104.2%/208.3%。

5、哪些细分产业链有望支撑500的表现？

过去两周，我们周报中的观点是“稍微再等等”、“还差一点点”，但市场的惨烈程度仍然超出预期。

未来一周，是年报预告披露的最后阶段，业绩较差的公司倾向于最后公布，叠加最后一周的美联储议息会议，市场可能进入绝望状态。

但生机也就此孕育：考虑市场正处于【信用-盈利】二维框架中震荡格局的区间下沿、同时中证500股债收益差下破-2X标准差的极值、且纳斯达克跌幅已经超过分母端因素导致其下跌的平均跌幅，春节后，市场可能迎来不错的超跌反弹。

方向上，一是可能成为全年主线的TMT（智能汽车、元宇宙、5G+工业互联网、华为供应链和生态圈），二是景气赛道的超跌反弹（储能、电池、锂矿、军工等），三是稳增长中新的投资方向（核电、氢能源等）。

固收：债市持续走强，如何看待？

从市场动向来看，我们还是坚持原有对点位和节奏的判断。降息以后，我们给出的十年期国债目标区间是2.65%到3.05%，也就是围绕1年期MLF做上下20bp的波动。从方向上看，建议市场客观合理地评估开年开门红的政策诉求，考虑这种诉求对市场带来的变化，至少从2月来看，利率可能还会有阶段性的调整。

总体一季度还是看震荡调整，利率略向上的概率会高一些，因为这轮行情从点位上看，十年期国债最低下到2.7%以下。2014年以来，有三次利率低于2.7%的情况，这个位置如果要更乐观，前提就是要看有没有进一步降息。可能市场一度会有类似于去年8月前后的观点，7月降准后，市场认为货币宽松始终是在途状态，操作上只输时间，不输空间。这个观点放在长期可能是对的，但问题是短期未必如此。市场还是要合理把握对应政策引领下的交易重心切换。之前可以去交易宽货币，但现在还是要合理地评估宽信用。

当然，波动幅度也不会大。2014年以来利率回调的高点一轮比一轮低，这是由基本面决定的。内因看地产，这就是目前最大的压力。外因看出口，这是未来可能的压力。在这样的局面下，即使利率有调整，幅度也不会大，稳字当头肯定不是一句空话。但是票息太薄，交易上还是要做精细化的管理，适度地对未来可能的震荡做一定程度的合理评估。

能不能交易下一次降息？这需要一定条件。我们维持此前的判断，即2月份降息不太可能。参照历史上仅有的一次2月降息在2015年，前提是基本面差，特别是社融数据差，没有出现开门红。如孙司长在发布会上所言，降低利率就是为了引导需求。引导需求是降息的直接原因。背后更进一步的原因，还是要看经济增速和潜在增速的对比。如果开门红没有实现，一季度增速低于潜在增速，或有经济明显滑出目标区间的压力，那么后续可能还有降息。当然，这种逻辑降息就不可能发生在2月，理论上最早是在3月或4月。

3月或4月是否会降息？一是取决于开门红的情况，数据不好才会有降息。如果有开门红，则并不具备降息的条件；增速不低于5%，就不具备降息条件，这就是内因。从外因看，市场要观察1月联储议息会议动向，taper结束后加息和缩表的具体图景。虽然中美货币政策周期有错位，我们一直强调对内为主，但如果联储在3月份就开始第一次加息，从内外均衡而言，外部均衡多少还是需要考虑的。外部均衡具体如何反映在数值上？情况比较复杂，汇率和利差没有绝对的数值，但会有可能的相对区间。所以从宏观角度而言，进一步交易降息的条件还需要再观察。

马上就是春节，春节期间会出PMI数据，然后就是社融数据，建议做好对应的策略选择。在侧重上，可能要考虑能不能运用票息。考虑今年无论如何货币不会乱，流动性不会差，这是基本前提。基于这个前提，参照2012年、2019年还有2015年，最好的策略就是信用票息加杠杆。

问题就在于信用选择上。按照风险排序，风险最低是金融债，然后是国有产业主体，之后是城投，地产还是需要进一步观察。从票息增厚角度来说，可参与的是国有产业债和城投债，对这方面主体的稳定性，市场还是可以做合理把握。合理的票息该参与还是要参与。

金工：见底看什么指标？

我们在上周的周报中提到：从国内外的宏观事件、价量等角度，市场目前调整或已进入尾声，下周处于风险事件真空期，有望反弹，但在成交量萎缩之前，预计市场仍然会反复拉锯，预计两市成交金额低于9000亿或将迎来相对安全的底部，短期关注食品饮料和证券板块的超跌反弹契机。过去一周，wind全A先扬后抑，继续调整，下跌1.08%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数大幅调整，大跌3.93%；中盘股中证500下跌1.48%，沪深300上涨1.11%，创业板指下跌2.72%；我们上周重点推荐的超跌反弹的食品饮料和非银金融分别上涨3.9%和2.58%。上周中信一级行业中，煤炭和计算机领涨，煤炭大涨5.49%；医药和军工调整幅度较大，医药下跌7.21%。上周成交活跃度上，中信一级行业中计算机与通信板块资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续收窄，最新数据显示20日线收于5794点，120日线收于5763点，短期均线位于长线均线之上，两线距离由上周的1.23%减至0.54%，均线距离低于3%的阈值，市场继续处于震荡格局。

市场位于震荡格局，在我们的体系下，核心驱动变量是对短期风险偏好的度量。对于短期风险偏好的影响要素来看，宏观数据上，下周再度进入美联储议息会议时间窗口，全球的风险偏好预计难以提升；价量方面，wind全A指数有效跌破半年线，预期将考验年线，成交量的缩量仍是市场见底信号的核心指标，按照过往数据，结合年前的历史自然成交缩量的特征，我们预计若下周某日成交金额萎缩至8000亿附近或将迎来底部确认信号，否则建议继续耐心等待；日历效应上，以wind全A指数为例，2009年至今，节前一周平均上涨2.14%，仅2020年春节前5个交易日出现较大幅度调整；综合来看，从国内外的宏观事件、价量以及日历效应来看角度，下周市场预计先抑后扬，市场仍将继续寻底，考虑到节前效应，若下周某日两市成交金额进入8000亿市场或将迎来相对安全的底部。

行业模型主要结论，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，1月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业以及专用机械；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及专用机械，短期关注医药和化工的超跌反弹契机。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

风险提示

风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。