如何看待“新时代、闯新路”下的贵州城投债？

摘要：

国发2号文引发市场高度关注，如何看待当前贵州城投债？

（1）国发2号文哪些表述有所突破？

“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”：

早在2018.10.31国办发101号文以及2019.5国办函40号文便有相关表述，由此可见，国发2号文当中相关表述并未突破此前地方政府隐性债务化解的逻辑框架，以时间换空间很重要。但与此同时，国发2号文当中也有明确到2025年，防范化解债务风险取得实质性进展，即表明对于隐性债务化解的决心和节奏，在给与置换空间的前提下督促地方政府化解缓释风险，有保有压。

“完善地方政府债务风险应急处置机制。在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设”：

从政策分配逻辑上来说，贵州省整体债务水平较高，按照地方政府债券限额分配的方法，其在分配地方政府债券额度上或并难以有很大程度的倾斜，而我们从历年的数据来看，观察2017年以来年均地方政府债券限额增长规模以及每年新增的地方政府债券限额/GDP增长规模两个指标，2017年以来贵州省在地方政府债券限额分配上并没有得到特别的照顾。

当前而言，贵州省剩余的地方政府债券限额-余额空间不算太多，未来或会一定程度上给与贵州省地方政府债券限额分配更多的倾斜，支持符合条件的政府投资项目建设。

（2）进一步而言，如何理解国发2号文的相关表述，对城投意味着什么？

从贵州存量城投债的体量、构成以及近几年的净融资变化来看，无论从意愿还是能力上，短期维护公开市场债券，市场是可以期待的，但贵州省内除了发债主体的其他品种债务之外，隐藏在非发债主体当中的债务体量并不小，这部分债务压力以及其对财政造成压力值得关注，而国发2号文当中的相关表述或更倾向于针对的是这一类债务。

对于债权人而言，展期和重组未必都有利，对于债券持有人而言，重组概率较低，借新还旧和展期概率较高。投资者需要合理分析在总体债务风险可控背景下，上述操作对于投资组合的影响。

（3）还有哪些或有支持？

逻辑上来看，我们可以从比较正面的视角来看待国发2号文，包括贵州城投债，落实到行为上，还需要关注贵州省内外还有哪些或有支持？

1）内部而言，主要期待的增量资金就是茅台化债：区域特色的压舱石；

2）外部而言，一是主要期待再融资债试点置换隐性债务的规模和分配，二是关注中央转移支付以及中央预算内投资的边际带动，三是关注政策性银行参与贵州进行较大规模的隐性债务置换落地。

2022.1.26，国务院印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发2号文），引起了市场高度关注，如何看待当下的贵州城投债？

国发2号文哪些表述有所突破？

国发2号文全文共九个部分，前七个部分主要就如何支持贵州在新时代西部大开发当中实现高质量发展进行相关部署。而第八部分强化重点领域安全保障和风险防范部分，第二十九条提到：“防范化解债务风险。严格政府投资项目管理，依法从严遏制新增隐性债务。加大财政资源统筹力度，积极盘活各类资金资产，稳妥化解存量隐性债务。按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。完善地方政府债务风险应急处置机制。在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。”

这当中哪些表述有所突破？

（1）“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”

早在2018.10.31《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发[2018]101号文）当中就已有提到过：“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。”

而后2019.5国办函40号文《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》当中主要也是指导地方、金融机构开展隐性债务置换工作。并且2018年财政部明确的六大化债方式当中便有协调金融机构借新还旧和展期这一重要举措。

由此可见，国发2号文当中相关表述并未突破此前地方政府隐性债务化解的逻辑框架，以时间换空间很重要。但与此同时，国发2号文当中也有明确到2025年，防范化解债务风险取得实质性进展，即表明对于隐性债务化解的决心和节奏，在给与置换空间的前提下督促地方政府化解缓释风险，有保有压。

注：2021.7.27，《省人民政府关于上半年经济工作情况和下半年经济工作安排的报告》：上半年共偿还政府债务本息1126.5亿元（本金911.5亿元，利息215亿元），化解隐性债务336.74亿元，加快推进国开行、农发行开展短期限高成本非标产品债务风险缓释工作。债务风险等级实现“红转橙。

（2）“完善地方政府债务风险应急处置机制。在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设”：

按照2017年财政部《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》给出了新增地方政府债务限额标准的计算方法和考虑因素，其中便会综合考虑各区域经济财政债务综合情况，构建了一套债务风险管理指标体系；并且参照财政部副部长许宏才在2021.12.16国务院政策例行吹风会[1]上的表述：“2022年专项债的分配要考虑到注意防范风险，额度要重点向债务风险较低的地区倾斜，在严格落实风险防范措施的前提下，综合考虑高风险地区的情况合理安排额度。要根据它的风险情况、项目可实施的条件、是否属于重点项目等一系列因素，合理安排额度。”

从政策分配逻辑上来说，贵州省整体债务水平较高，按照地方政府债券限额分配的方法，其在分配地方政府债券额度上或并难以有很大程度的倾斜，而我们从历年的数据来看，观察2017年以来年均地方政府债券限额增长规模以及每年新增的地方政府债券限额/GDP增长规模两个指标，2017年以来贵州省在地方政府债券限额分配上并没有得到特别的照顾。

当前而言，贵州省剩余的地方政府债券限额-余额空间不算太多，国发2号文的提法未来或会一定程度上给与贵州省地方政府债券限额分配更多的倾斜，支持符合条件的政府投资项目建设，这与财政部副部长许宏才的讲话逻辑并不冲突，而进一步观察国发2号文当中相关表述，贵州省重大重点的项目仍然有很多（比如推动内陆开放型经济试验区建设提档升级这一部分当中便有提交不少大型重点的基建项目）；

[1] http://www.gov.cn/xinwen/2021zccfh/57/index.htm

（3）研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点：

这一提法便是给国发2号文的宏伟蓝图查漏补缺，即重点关注贵州省内债务风险较大的区域，结合省内外多方力量解决问题，一方面涉及之前已有过的茅台化债，另一方面则是市场较为关注的再融资试点置换隐性债务有关，2022年贵州能拿到多少，哪些地方会被纳入建制试点？值得市场期待：毕竟贵州的债务问题短期内难以靠内生循环解决，发展是解决问题的最终手段，但短期内需要外部力量。

进一步而言，如何理解国发2号文的相关表述，对城投意味着什么？

我们首先来看贵州还有多少城投债？

贵州还有多少城投债？

从数据梳理可以看到：相比贵州省发债主体1.45万亿的有息债务（当然还有很大一部分债务是非发债主体的贷款和非标），贵州省内存量城投债（包括一些广义国有企业）的规模并不算很大，3000亿的体量，其中50.57%是由贵州省本级和贵阳市的主体构成，此外遵义市占比20.51%，其余地市州存量公开债规模并不大。

而从过去几年存量债规模的增长变化可以看到：2017年以来贵州省内债券的增量主要也是由贵州省本级各领域的国有企业、贵阳市的市本级平台（贵安新区存量债规模上量时间更早）、遵义市的市本级平台贡献（贵阳和遵义的增长主要集中在2020年流动性极度宽松之下），而贵阳市和遵义市自2021年以来净融资水平大幅下滑。

结合净融资水平和到期压力来看：尽管2021年以来原本有一定市场发行能力的贵阳出现了边际恶化，遵义也处于需要外部资源帮扶支持净偿还的状态，但好在其到期绝对规模没有那么庞大，平滑摊下来还属可控范围。

由上述数据客观而言，无论从意愿还是能力上，贵州保住公开市场债券，市场可以期待，但贵州省内除了发债主体的其他品种债务之外，隐藏在非发债主体当中的债务体量不小，这部分债务压力以及其对财政造成压力是值得关注的，而国发2号文当中的相关表述或更倾向于针对这一类债务。

从这个维度来看，或许对于贵州省内的公开市场债券更有利，国发2号文定调金融机构：“在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。“，从而给与贵州省更多的时间和空间用以腾挪。

还有哪些或有支持？

城投怎么看？

逻辑上来看，我们可以从比较正面的视角来看待国发2号文，包括贵州城投债，但落实到行为上，不能这么简单，贵州省内外部还有哪些或有支持？这是我们可以关注和跟踪的：

可以从贵州省内部和外部两个方面来看：

（1）从内部而言，主要期待的增量资金就是茅台化债：区域特色的压舱石

从2019年以来，市场便持续关注着贵州围绕茅台的一系列操作：

2019.12.26，茅台集团拟通过无偿划转的方式将持有的公司4%（5024万股）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司；

2020.9.15，董事会同意公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类证券投资业务，投资总规模不得超过其资本总额的70%；根据wind工商信息登记数据来看，贵州茅台集团财务有限公司成立于2013年3月，注册资本25亿。

2020.9.16，发行150亿小公募用于收购贵州高速公路集团100%股权。

其中，贵州省国有资本运营有限责任公司是贵州省金融控股集团的子公司，其注册资本600亿（目前实缴100亿）。该公司的目标定位可以用当地媒体的一则新闻来显示，据贵阳日报：划转省级优质国有企业股权，组建贵州省国有资本运营公司，政府出资成立两个省级担保公司，为项目建设提供融资增信支持、担保服务。[1]

而后，2020.12.24：茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的本公司50,240,000股股份转至贵州省国有资本运营有限责任公司。以2020年12月31日1976.92元/股的均价计算，这批股份价值接近千亿。

而贵州省金融控股集团的定位目标则可以从贵州省财政厅网站获得：

据十八届五中全会深化投融资体制改革、加快金融创新的精神，按照省委、省政府的决策部署，为打造贵州省国有资本运营平台，更好地为民生项目投融资、协助政府债务化解，构建省内多层次、广覆盖、差异化的金融体系，引导金融机构围绕稳增长、调结构、惠民生创新金融服务方式，维护我省金融稳定，有效缓解融资难、融资贵问题，加大对实体经济的支持，经过有针对性的调研，参照部分省市的做法，结合我省实际情况，在征求省委组织部、省政府金融办、省发展改革委、省农委、省科技厅、省司法厅、省工商局、省国资委等有关部门意见的基础上，省财政厅牵头拟定了《整合重组贵州省贵民投资集团有限责任公司加挂贵州省金融控股有限责任公司方案》(以下简称《方案》)，拟在贵州省贵民投资有限责任公司、贵州省再担保有限责任公司和贵州省科技风险投资有限公司的基础上，整合重组贵州省贵民投资集团有限责任公司并加挂贵州省金融控股有限责任公司。

2015年11月，《方案》经省委全面深化改革领导小组第十七次全体会议审议并原则同意。按照敏尔书记指示要求，2015年12月在北京召开的贵州省投融资体制改革创新专家咨询会上征求意见，与会专家对《方案》无意见。期间，省领导多次组织研究修改《方案》。2016年2-3月，《方案》经省十二届人民政府第73次常务会议审议并原则同意，并报经省委同意。4月18日，省财政厅向省人民政府上报了《关于请求批复整合重组贵州省贵民投资集团有限责任公司加挂贵州省金融控股有限责任公司方案的请示》(黔财呈〔2016〕30号)。4月29日，省人民政府下发了《关于整合重组贵州省贵民投资集团有限责任公司加挂贵州省金融控股有限责任公司方案的批复》(黔府函〔2016〕127号)，批复原则同意《方案》，具体由省财政厅按照有关规定和程序组织实施[2]。

由上述股权变化以及相关权威信息可以看到：贵州茅台之于贵州而言，已经迈出了辅助化债的关键一步。当然茅台这一优质资产，主要是通过撬动资本杠杆来进行间接引导债务风险的化解。

（2）外部而言：

一是主要期待再融资债试点置换隐性债务的规模和分配：2021年贵州省共拿到439.7亿再融资债试点置换隐性债务，2022年值得期待。

[1]http://jgz.app.todayguizhou.com/news/news-news_detail-news_id-11515115214263.html

[2]http://czt.guizhou.gov.cn/xwzx/czdt/201607/t20160721_26932715.html

二是关注中央转移支付以及中央预算内投资的边际带动，国发2号文保障措施部分明确了强化政策支持，包括了中央财政继续加大对贵州均衡性转移支付和国家重点生态功能区、县级基本财力保障、民族地区、革命老区等转移支付力度；中央预算内投资、地方政府专项债券积极支持贵州符合条件的基础设施、生态环保、社会民生等领域项目建设。

三是关注政策性银行参与贵州进行较大规模的隐性债务置换落地。

小结

国发2号文引发市场高度关注，如何看待当前贵州城投债？

（1）国发2号文哪些表述有所突破？

“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”：

早在2018.10.31国办发101号文以及2019.5国办函40号文便有相关表述，由此可见，国发2号文当中相关表述并未突破此前地方政府隐性债务化解的逻辑框架，以时间换空间很重要。但与此同时，国发2号文当中也有明确到2025年，防范化解债务风险取得实质性进展，即表明对于隐性债务化解的决心和节奏，在给与置换空间的前提下督促地方政府化解缓释风险，有保有压。

“完善地方政府债务风险应急处置机制。在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设”：

从政策分配逻辑上来说，贵州省整体债务水平较高，按照地方政府债券限额分配的方法，其在分配地方政府债券额度上或并难以有很大程度的倾斜，而我们从历年的数据来看，观察2017年以来年均地方政府债券限额增长规模以及每年新增的地方政府债券限额/GDP 增长规模两个指标，2017年以来贵州省在地方政府债券限额分配上并没有得到特别的照顾。

当前而言，贵州省剩余的地方政府债券限额-余额空间不算太多，未来或会一定程度上给与贵州省地方政府债券限额分配更多的倾斜，支持符合条件的政府投资项目建设。

（2）进一步而言，如何理解国发2号文的相关表述，对城投意味着什么？

从贵州存量城投债的体量、构成以及近几年的净融资变化来看，无论从意愿还是能力上，短期维护公开市场债券，市场是可以期待的，但贵州省内除了发债主体的其他品种债务之外，隐藏在非发债主体当中的债务体量并不小，这部分债务压力以及其对财政造成压力值得关注，而国发2号文当中的相关表述或更倾向于针对的是这一类债务。

对于债权人而言，展期和重组未必都有利，对于债券持有人而言，重组概率较低，借新还旧和展期概率较高。投资者需要合理分析在总体债务风险可控背景下，上述操作对于投资组合的影响。

（3）还有哪些或有支持？

逻辑上来看，我们可以从比较正面的视角来看待国发2号文，包括贵州城投债，落实到行为上，还需要关注贵州省内外还有哪些或有支持？

（1）从内部而言，主要期待的增量资金就是茅台化债：区域特色的压舱石；（2）外部而言，一是主要期待再融资债试点置换隐性债务的规模和分配，二是关注中央转移支付以及中央预算内投资的边际带动，三是关注政策性银行参与贵州进行较大规模的隐性债务置换落地。

风险提示

风险提示：宏观经济、地方政府债务压力、城投信用风险事件超预期