信用环境转紧净融资下滑，区域和行业分化加剧——2021年信用债发行情况回顾

主要观点：

• 2021年信用债融资环境转紧，非金融企业信用债共发行12.5万亿元，再创历史新高，但发行增速下降，净融资出现2018年以来的首次下滑。城投债发行占比提升至近50%，产业债净融资转负：2021年城投债净融资2.41万亿元，较2020年小幅减少437亿元，整体滚续情况尚可；产业债受永煤违约和地产债信用风险爆发影响，净融资降至-3636亿元，较2020年大幅下降9480亿元。
• 各评级加权平均发行利率和各企业属性发行期限均小幅下行。信用债收益率整体下行幅度小于利率债，一方面，18年以来信用保持分化，资产荒持续演绎，中高评级信用债收益率年初已至低位，压缩空间有限；另一方面，2021年下半年地产债风险爆发，四季度信用债发行利率小幅上行。
• 2021年各等级信用债发行量均创历史新高，AA级发行占比有所上升，低评级城投债滚续情况尚可，但主要靠私募品种获得增量；城投债发行和净融资规模占比均较2020年上升，地方产业类国企高等级净融资回暖，民企发行占比降至历史新低，净融资已连续四年为负。
• 分省份看，2021年城投债发行增速下降、净融资减少的背景下，各省城投债的融资分化更加明显：一方面，2021年城投债发行量和净融资排名靠前的省份仍集中于长三角、珠三角、川渝经济圈、长江经济带等重点发展区域，发行量和净融资规模多数较2020年进一步增加，另一方面，城投债发行量下降省份数量较2020年增加，主要集中于东北、西北、云贵、天津等地。分评级看，大多数省份AAA级平台净融资为正，仅天津、云南等地出现了AAA级平台债券融资大额净流出的情况；2021年投资者在江浙地区抱团下沉，AA+、AA级平台净融资中两省均占比近半，同时分别有8个和12个省份AA+级和AA级债券净融资为负。
• 分行业看，2021年27个申万一级行业中仅有4个行业净融资为正，分别为公用事业、交通运输、建筑装饰和休闲服务，其他行业净融资均为负。融资净流出规模最大的行业是房地产行业，全年净流出达到1366亿元；过剩产能债（采掘、钢铁、有色、化工等）净流出规模也较大，采掘和钢铁行业净流出分别为974亿元和856亿元，但下半年随着行业基本面的好转和相关地区地方政府表态呵护信用环境，两行业净融资大幅改善；此外，机械设备、电子、生物医药等行业已现三年持续信用债融资净流出，且2021年净流出规模有所扩大；汽车行业2021年发行量大幅减少，净融资由正转负。
• 2021年金融债发行量和净融资规模均现下降，但仍处历史较高水平。商业银行次级债和证券公司债是发行量最大的券种，净融资规模占到全部金融债的95%。资产荒背景下，银行二级资本债受到投资者的追捧，预计2022年仍将保持供需两旺的格局。

报告正文：

一、2021年信用债融资环境转紧，信用债发行增速下降，净融资出现2018年以来的首次下滑。城投债发行占比提升至近50%，产业债净融资转负，各评级加权平均发行利率均小幅下行，整体平均发行期限小幅缩短，地方产业类国企发行期限有所拉长，城投和民企发行期限显著缩短。

2021年，随着经济从疫情的影响中逐步修复，稳定宏观杠杆率、防范债务风险重新成为重要政策目标，房地产和城投融资监管趋严，信用环境转紧，信用债发行增速和净融资规模下降。全年看，包含企业债、中票、短期融资券、公司债（含私募债）和定向工具在内的非金融企业信用债共发行12.5万亿元，再创历史新高，较2020年增加0.73万亿元，增幅6.15%，较2020年发行增幅大幅下降22.5%。2021年信用债偿还量达到10.5万亿元，较2020年大幅增加1.74万亿元。偿还量增长高于发行量增长，导致2021年信用债净融资出现2018年以来的首次下降，全年信用债净融资2.00万亿，较2020年下降1.02万亿，降幅达到33.7%。

从发行结构看，2021年城投债和产业债发行量分别为6.00万亿元和6.54万亿元，较2020年分别增加1.08万亿元/减少0.35万亿元，城投债发行占比较2020年大幅增加6.17%达到47.8%。2021年城投债净融资2.41万亿元，较2020年小幅减少437亿元，整体滚续情况尚可；产业债受永煤违约和地产债信用风险爆发影响，净融资降至-3636亿元，较2020年下降9480亿元。

发行利率方面，2021年资金利率围绕政策利率稳定运行，利率债收益率整体下行，3年、5年期国开债到期收益率较全年分别下行41bps、48bps，信用债发行利率跟随走低。截至12月31日，信用债整体以及主体级别为AAA级、AA+级和AA级的信用债按发行规模加权平均的发行利率分别为3.86%、3.10%、4.35%和5.65%，较去年末分别下行20bps、20bps、52bps和38bps。信用债收益率整体下行幅度小于利率债，一方面，18年以来信用逐步分化，资产荒持续演绎，中高评级信用债收益率年初已至低位，压缩空间有限；另一方面，2021年下半年地产债风险爆发，四季度信用债发行利率小幅上行。

2021年信用债加权平均发行期限为2.51年，较2020年小幅缩短0.06年。分企业性质看，仅地方产业类国企加权平均发行期限拉长0.06年至2.22年，其他类型企业加权平均发行期限均出现缩短。其中央企小幅下降0.05年至1.51年，城投和民企分别下降0.28年和0.47年至3.26年和2.07年。时间序列上看，地方产业类国企发行期限逐季上升，民企债发行期限逐季下降，城投债发行期限自三季度开始下降，央企债发行期限主要跟随债券利率波动：三季度是全年债券利率低点，央企债在三季度明显拉长发行久期。

2021年全年信用债取消发行规模4555亿元，较2020年大幅下降1263亿元。在债券市场整体收益率下行、债市资产荒背景下，2021年信用债取消发行规模呈现前高后低的走势。12月信用债取消发行规模再度上行，一方面，信用债发行利率在11月、12月有所上升，高评级债券取消发行增加，等待更好的发行时点；另一方面，城投债取消发行规模创4月以来新高，或与城投债融资监管政策收紧、投资者风险偏好下降有关。

二、2021年各等级信用债发行量均创历史新高，AA级发行占比有所上升，低评级城投债滚续情况尚可，但主要靠私募品种获得增量；城投债发行和净融资规模占比均较2020年上升，地方产业类国企净融资以AAA级为主，民企发行占比降至历史新低，净融资已连续四年为负。

从主体评级结构看，2021年各等级信用债发行量均创历史新高，其中AAA级、AA+级及AA级发行量分别为7.86万亿、2.91万亿和1.67万亿，较2020年分别增加1561亿元、4704亿元和1365亿元。AA级发行占比进一步提高，由2020年的13.0%上升至2021年的13.4%。净融资方面，2021年AAA级、AA+级及AA级信用债净融资额分别为6402亿元、9872亿元和6217亿元，其中AAA级和AA级较2020年分别下降9514亿元和489亿元，AA+级净融资较2020年增加872亿元。AAA级信用债净融资大幅下降主要受到产业债影响：上半年，受永煤违约影响，AAA级过剩产能债净融资下滑明显，下半年AAA级地产债净融资持续为负，拖累2020年AAA级信用债净融资大幅下滑。

从发行人企业性质看，2021年城投平台、央企、地方产业类国企和民企信用债发行量分别为6.00万亿元、3.42万亿元、2.44万亿元和0.29万亿元，其中仅城投债发行量较2020年增加，增幅为1.08万亿元，央企、地方产业类国企和民企信用债发行量分别较2020年减少750亿元、741亿元和2039亿元，民企债券发行占比较2020年进一步下滑1.8%至全市场的2.3%。净融资方面，2021年城投平台、央企、地方产业类国企和民企信用债净融资分别为2.41万亿元、177亿元、840亿元和-3476亿元。民企债净融资连续第4年为负，且受民企地产债信用风险上升融资难度加大影响，民企债券融资净流出规模较2020年进一步扩大，创过去4年新高。

从不同性质发行人分主体评级的2021年信用债融资情况看，AAA级信用债发行中央企占比最高，其次为地方产业类国企和城投平台，但AA+和AA级信用债发行中城投债占据主导；净融资角度，城投债在各等级净融资中均占据主导，在AAA级、AA+和AA级净融资中分别占到86%、118%和111%。央企仅AAA级净融资小幅为正，地方产业类国企AAA级净融资不及同等级城投债的1/3，AA级净融资小幅为正，民企和其他企业各级别信用债净融资均为负。

分券种看，2021年发行规模最大的券种为超短融（4.70万亿元）、中票（2.55万亿元）和私募债（1.64万亿元），分别较2020年增加1990亿元、2046亿元和减少336亿元。其他券种发行规模均较2020年有所提升，其中一般公司债、定向工具、短融和企业债2021年发行规模分别为1.64万亿元、0.87万亿元、0.53万亿元和0.44万亿元，分别较2020年增加1185亿元、1579亿元、325亿元和503亿元。私募品种（私募债和定向工具）发行占比较2020年下降0.2%至21.4%。净融资方面，除企业债（净融资-259亿元）外，其余券种2021年净融资均为正，其中规模最大的为私募债（7254亿元）、中票（5606亿元）和超短融（2623亿元），定向工具、一般公司债和短融的净融资规模分别为2511亿元、2305亿元和377亿元。私募品种（私募债+定向工具）的发行占比为21.4%，较2020年下降0.2%，但净融资占比47.8%，较2020年上升4.5%。

从不同券种分主体评级的2021年信用债融资情况看来看，超短融AAA级信用债发行占比最高，其次为中票和公司债，三者也是AAA级信用债净融资的主要贡献者，私募债和定向工具净融资为负，显示AAA级发行人缩减了私募品种融资规模。AA+级信用债发行中公募品种和私募品种贡献比较均衡，各券种净融资均为正。AA级信用债发行以私募品种为主，公募品种发行量相对较少，净融资贡献为几乎为0：企业债和一般公司债AA级净融资为负，其他公募券种AA级净融资规模也相对较小，定向工具和私募债净融资规模占到AA级净融资规模的100%。

三、2021年城投债融资地区分化明显，一方面净融资为负的省份增多，净融资缺口有所扩大，另一方面较发达区域城投债发行量和净融资规模较2020年进一步增加；受永煤违约影响较大的地区和行业下半年净融资大幅改善；地产债净融资缺口扩大，政策纠偏下11月国企地产债融资出现改善。

分省份看，2021年城投债发行增速下降、净融资减少的背景下，各省城投债的融资情况分化更加明显：一方面，2021年城投债发行量和净融资排名靠前的省份仍集中于长三角、珠三角、川渝经济圈、长江经济带等重点发展区域，发行量和净融资规模多数较2020年进一步增加；另一方面，12个省份城投债发行量下降、10个省份城投债净融资为负、16个省份净融资下滑，数量均较2020年明显增加，主要集中于东北、西北、云贵、天津等地。分评级看，大多数省份AAA级平台净融资为正，仅天津、云南等地出现了AAA级平台债券融资大额净流出的情况；2021年投资者在江浙地区抱团下沉，AA+、AA级平台净融资中两省均占比近半，同时分别有8个和12个省份AA+级和AA级债券净融资为负。

2021年产业债整体净融资为负的背景下，产业债的区域分化也在加剧。地方产业类国企净融资为负的省份增至13个，较2020年增加2个，但发达地区包括长三角、珠三角、四川、湖南湖北等地2021年产业债净融资较2020年出现改善。产业债净融资为负的省份主要包含两类，一类是永煤违约冲击下，河南、山西、河北等采掘、钢铁行业产业债占比较高地区净融资大幅为负，但下半年随着永煤债券处置的推进和行业基本面的改善，三省产业债融资环境已有大幅改善；另一类地方国企产业债净融资为负地区与城投债净融资为负地区有一定的重合：包括东北、内蒙、云南、天津等地区，这些地区经济财政实力较弱，债务压力大，投资者无论对地区的城投债还是产业债都相对比较谨慎。

分行业看，2021年27个申万一级行业中仅有4个行业净融资为正，分别为公用事业、交通运输、建筑装饰和休闲服务，其他行业净融资均为负。融资净流出规模最大的行业是房地产行业，全年净流出达到1366亿元；过剩产能债（采掘、钢铁、有色、化工等）净流出规模也较大，采掘和钢铁行业净流出分别为974亿元和856亿元，但下半年随着行业基本面的好转和相关地区地方政府表态呵护地方信用环境，两行业净融资大幅改善；此外，机械设备、电子、生物医药等行业已现三年持续信用债融资净流出，且2021年净流出规模有所扩大；汽车行业2021年发行量大幅减少，净融资由正转负，降至-343亿元。

从时间序列来看，2020年下半年开始，除个别月份外，房地产行业债券净融资持续为负，债市融资流出明显，特别是广义民企债，2021年全年净流出规模达到1439亿元，同期央企和地方国企地产债净融资均为正，分别为18亿元和53亿元。2021年9月恒大风险爆发后，政策不断维稳地产市场，11月地产融资明显回暖，发行量大幅增加，但行业仍处下行区间，融资改善仅限国有地产企业，民营地产债资金净流出的局面短期或难以改善。

四、2021年金融债发行量和净融资规模均现下降，但仍处历史较高水平。商业银行次级债和证券公司债是发行量最大的券种，净融资规模占到全部金融债的95%。资产荒背景下，银行二级资本债受到投资者的追捧，预计2022年仍将保持供需两旺的格局。

2021年金融债发行和净融资均出现回落，全年共发行3.85万亿元，较2020年小幅减少0.03万亿元，净融资1.31万亿元，较2020年减少0.32万亿元。金融债自2019年以来在商业银行次级债的推动下大幅放量，2021年净融资规模相当于非金融企业信用债的65%，已然成为信用债市场上的重要供给力量。

分券种看，商业银行次级债是2019年以来发行规模最大的券种，2021年发行1.2万亿元，其次是证券公司债，2021年发行规模1.1万亿元，两者之和占到2021年金融债发行量的60%。商业银行债、证券公司短期融资券发行量也相对较高，2021年分别达到7711亿元和5937亿元，保险公司债发行量相对较少，2021年发行量仅为539亿元。净融资方面，2021年商业银行次级债、证券公司债净融资规模分别为7381亿元和5040亿元，两者之和占到2021年金融债净融资的95%，其他券种净融资规模相对较小。政策支持是推动商业银行次级债和证券公司债的大幅扩容主要原因：一方面，央行2018年发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，支持“有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本”，2019年初国常会提出支持商业银行通过永续债补充资本金疏通货币政策传导机制；另一方面，2016年以来，《证券公司分类监管规定》、《证券公司风险控制指标管理办法》等政策均鼓励证券公司加强资本实力，2021年《证券公司次级债管理规定》允许证券公司次级债公开发行，叠加证券公司业务转型，重资产业务占比提升，发债补充资本的需求增加，推动包括普通债、次级债和短期融资券在内的证券公司债券发行规模大幅提升。

2021债市资产荒背景下，国有大行、优质股份行次级债受到投资者的追捧，流动性大幅提升，品种利差明显压缩。尽管10月在理财产品估值整改影响下利差走阔，但优质资产稀缺背景下很快再度压缩，截至2021年底，1年、3年、5年期AAA-二级资本债相对同期限AAA中短票利差分别较年初压缩18bps、26bps和38bps，降至9bps/15bps/8bps的低位。预计2022年银行次级债将保持供需两旺：供给方面，政策支持下银行补充资本需求仍在，同时利率处于历史低位，预计银行次级债供给继续保持较高水平；需求方面，理财产品全面净值化转型，资管机构风险偏好下行，国有行、优质股份行的次级债券将继续受到追捧。

东方金诚研究发展部分析师 于丽峰 冯琳

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