湖南城投全解析——债观天下2022 | 国盛固收杨业伟团队

过去1年湖南城投风险改善显著，但区域内分化依然明显。21年开始，湖南成为投资者资质下沉的重要选择。整体城投利差和超额利差中位数分别从年初230bps和140bps左右下降至22年初的120bps和60bps左右，提供了丰厚的投资机会。但到目前为主，湖南区域内依然呈现较明显的分化态势。一方面，不同评级的城投利差分化明显，从评级来看，利差收窄最为明显的是AA+的平台，但AA级平台利差依然在持续攀升。而从区域来看，长沙等地利差收窄最为明显，而债务风险较高的湘潭等地，低评级利差依然在上升，弱资质主体尚未受到市场足够认可。

湖南城投整体风险的改善，以及区域内分化的持续，意味着湖南城投依然具有较高的挖掘价值。截止目前，湖南省城投存量7576亿元，在全国排名第5，市场深度足够。同时，湖南省总体债务压力改善，整体利差收窄，因而是总体区域风险下降的地区，具有投资价值。另外，湖南区域内城投分化依然较大，部分弱资质主体依然具有较高的利差，因而具有潜在投资机会。因此，深入研究和挖掘湖南城投在当前环境下依然具有较高价值。

湖南各地市经济财政实力、债务状况及资源禀赋如何？经济总量上，2020年，长沙市以12143亿元高居全省第一，呈现出“一家独大”局面。除长沙市外，其余各市经济总量差距较小，共11市2020年GDP位于1000-4000亿元左右。GDP增速方面，省内平均增速3.7%，高于全国平均水平2.8%。长株潭、洞庭湖与大湘南经济区增速相当，大湘西旅游经济协作区增速较低。岳阳市2020年GDP增速为4.2%，位居全省首位。狭义的经调整债务率方面，湖南各市债务率差距较大。其中株洲市、张家界市和湘潭市债务率均超过900%，位列全省前三；怀化市、娄底市、永州市和湘西州平均债务率低于400%。债务到期压力方面，湘潭市（57%）、娄底市（46%）城投债存量中一年内到期占比最高，其余各市不高于40%。株洲、湘潭、常德、岳阳四市一年内到期城投债与2020一般公共预算收入比值高于100%，财政收入对到期本金覆盖度低。资源禀赋方面，湖南省贷款余额分化较为明显，长沙市的贷款余额远高于其他地级市，达24261.26亿元，衡阳市（2892.46亿元）居全省第二名，西北地区的贷款余额总体较低。株洲市、常德市发债城投有息债务/金融机构贷款余额高于60%，金融资源比较匮乏。

区域未来潜力如何衡量？人口及收入方面，省会城市长沙市（3.62%）保持了最高的人口增速，益阳市（-1.113%）增速为负且最低。长沙市（5.14万元）、株洲市（3.91万元）和湘潭市（3.43万元）人均可支配收入位列全省前三，整体来看呈现“西富东贫”的现象。土地收入方面，从住宅土地成交均价角度看，长沙市较高且明显与其他地级市拉开差距，2020年住宅土地楼面成交均价为3064元/平方米。从住宅土地成交面积角度看，常德市、长沙市成交面积超过800万平方米，邵阳市、娄底市、益阳市、郴州市则不足100万平方米。

各地市估值情况？从地级市整体估值来看，湘潭市估值最高，为11.24%，张家界、娄底市、湘西州、郴州市、怀化市在6%以上（含）。永州市、岳阳市、常德市、衡阳市和长沙市估值较低，均在5%以下，其余地级市整体估值处于5%-6%之间。

风险提示：

城投政策超预期收紧：如果城投再融资政策超预期收紧，将会导致城投出现违约风险。

1. 过去一年湖南城投获得市场认可，利差收窄明显

21年湖南成为投资者资质下沉的重点选择区域，利差有显著收缩。湖南省债务风险在18年有较为明显的上升，利差也在17-18年有趋势性走阔。整体城投债信用利差从16年中的40bps左右快速上升至18年中最高的260bps左右，而超额利差同样从10bps左右攀升至130bps左右。湖南债务风险上升导致当时湖南城投相对于全国平均水平利差显著上升。而18年之后，湖南加强债务防控，同时改善融资渠道，加大化债力度。债务风险不断获得改善。18年下半年到20年中，湖南城投债利差保持稳定，债务风险在逐步改善。永煤事件之后，随着整体市场调整，湖南城投债也利差攀升，也调整出投资价值。21年开始，湖南成为投资者资质下沉的重要选择。整体城投利差和超额利差中位数分别从年初230bps和140bps左右下降至22年初的120bps和60bps左右，提供了丰厚的投资机会。

到目前为主，湖南区域内依然呈现较明显的分化态势，部分地区依然需要市场进一步认可。虽然在债务压力减轻，经济平稳增长环境下，整体湖南城投利差趋势性收缩。但从区域内分布来看，分化并未有效收敛。一方面，不同评级的城投利差分化明显，例如从评级来看，利差收窄最为明显的是AA+的平台，但AA级平台利差依然在持续攀升。而从区域来看，长沙等地利差收窄最为明显，2021年末AA+和AAA主体相比年初分别收敛15.7和42.1bp。而债务风险较高的湘潭、株洲等地，低评级利差依然在上升。湘潭和株洲AA+及AA级平台利差高位震荡或继续有所上升，显示弱资质主体尚未受到市场足够认可。

从土地市场表现看，2021年湖南省13个地级市中，有9个地级市住宅土地出让金同比下降，其中邵阳（-63.7%）、常德（-46%）、湘潭（-36.8%）和永州（-35.9%）降幅都在30%以上，而岳阳市（71.2%）、娄底市（59.6%）、衡阳市（17%）和长沙市（13.1%）住宅土地出让金均实现正增长，从绝对规模看常德市（-89.3亿）和湘潭市（-55.6亿）下降幅度都在50亿以上，而长沙市（109.5亿）和岳阳市（69.3亿）2021年住宅土地出让金规模同比增加较多。

从土地成交价格看，2021年长沙（18%）、娄底（17.4%）和岳阳（11.8%）住宅土地成交均价增加较多，而株洲市（-21.6%）和怀化市（-20.5%）下降最为明显。

湖南城投整体风险的改善，以及区域内分化的持续，意味着湖南城投依然具有较高的挖掘价值。截止目前，湖南省城投存量7576亿元，在全国排名第5，市场深度足够。同时，湖南省总体债务压力改善，整体利差收窄，因而是总体区域风险下降的地区，具有投资价值。另外，湖南区域内城投分化依然较大，部分弱资质主体依然具有较高的利差，因而具有潜在投资机会。因此，深入研究和挖掘湖南城投在当前环境下依然具有较高价值。

2. 湖南省总体概况

湖南位于华中地区，面积居全国第10位，与广东、广西、湖北、贵州、重庆和江西六省相邻，是连接东部沿海省与西部内陆省的桥梁地带。湖南省下辖14个地级行政区，其中13个地级市，1个自治州。共有36个市辖区、19个县级市、60个县、7个自治县。

湖南省经济总量和增速位居全国前列，但人均GDP属于中等水平。2020年，湖南省GDP为41781亿元，位于全国第9位。GDP增速方面，湖南省2020年GDP增速为3.8%，高于全国平均增速2.8%，与四川省、江西省并列全国第9位，在GDP总量排名前9名的省份中增速最高。但湖南省2020年人均GDP为62881元/人，居全国14名，处于中等水平。

湖南省财政收入规模在全国处于中等偏上水平，增速在全国均处于中等水平。2020年，湖南省一般公共预算收入为3007亿元，居全国第12位，一般公共预算收入增速为0.1%，排名全国第16位，考虑一般公共预算支出后，2020年财政自给率为36%，仅为全国20位，财政自给率在全国范围处于中等偏下水平。2020年税收收入为2058亿元，税收占比68%，分别位于全国第12、20位，财政质量处于中等水平。

3. 经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？

湖南省各地级市可以划分为五个区域，分别为长株潭经济区、洞庭湖生态经济区、大湘西旅游经济协作区和大湘南经济区。

长沙市呈现出“一家独大”局面。从经济总量来看，2020年，长沙市以12143亿元高居全省第一，排名第二的岳阳市仅为4002亿元。除长沙市外，其余各市经济总量差距较小，共11市2020年GDP位于1000-4000亿元左右，2市GDP总量低于1000亿元，分别是湘西土家族苗族自治州和张家界市，其 GDP总量分别为725亿元和557亿元，是省内最后两名。

GDP增速方面，省内各市增速适中，长株潭、洞庭湖与大湘南经济区增速相当，大湘西旅游经济协作区增速较低。岳阳市（洞庭湖生态经济区）在省内增速第1，GDP增速达到4.2%，但与其余各市相差不大。长株潭经济区的长沙市、株洲市、湘潭市分别为4.0%、4.1%、3.8%，均高于省内平均增速3.7%。洞庭湖生态经济区整体增速也比较高，岳阳市以4.2%位居省内第1位，其余各市增速均不低于3.8%，高于全国平均水平2.8%。大湘西经济区和大湘南经济区增速较慢，在增速最后五名中占据三名，增速均低于3.8%，其中湘西土家族苗族自治州和张家界市增速分别为2.2%和2.0%，是湖南省内唯一增速低于3%的地级市。

各地级市债务情况如何 ？从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看：债务率超过400%的10个地级市中，包括了属于环洞庭湖经济区的3个地级市以及长株潭经济区的3个地级市。其中株洲市（996.92%）、张家界市（979.65%）和湘潭市（922.91%）债务率均超过900%，位列全省前三。湘西土家族苗族自治州市（199.71%）和永州市（283.83%）则债务率相对较低。长株潭经济区中株洲市（996.92%）和湘潭市（922.91%）经调整的狭义债务率相对较高，长沙市（473.70%）相对较低。环洞庭湖经济区中岳阳市（872.03%）和常德市（862.13%）较高，益阳市（511.90%）债务率较低。大湘南经济区中郴州市（626.93%）和衡阳市（555.66%）债务均高于5%，永州市（283.83%）债务率较低。大湘西经济区中，张家界市（979.65%）和邵阳市（546.71%）负债率较高，怀化市（398.86%）、娄底市（336.83%）和湘西土家族苗族自治州（199.71%）平均债务率低于400%。

虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到政府债偿债主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入，因此我们利用（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来衡量广义的区域债务。总体来看狭义债务率和广义债务率梯队排名具有大致相同的趋势，但湘西自治州、永州市、娄底市和湘潭市由于地方政府债务余额较大或（且）政府性基金收入较小的缘故，广义债务率相较狭义债务率上升较多，常德市、岳阳市、张家界市和株洲市情况相反，广义债务率相较狭义债务率下降较多。

债务到期方面，我们从以下两个维度去衡量：1）到期债务总规模及未来一年到期占比，用于衡量未来一年城投债的集中到期压力。2）未来一年到期规模/一般公共预算收入，用于衡量财政收入对未来一年偿债压力的覆盖程度。结合以上两个维度来看，株洲市未来一年城投债到期规模329.38亿元，占比为29.91%，城投债到期规模/一般公共预算规模为160.99%，2022年集中到期压力大且财政收入对部分到期债务的覆盖程度低。此外，湘潭市、常德市以上两个维度衡量的到期压力较大，具体情况如下图所示。

较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务置换时更有优势。我们用金融机构贷款余额来衡量金融资源的丰富程度。从总量上来看，湖南省贷款余额分化较为明显。长沙市的贷款余额远高于其他地级市，达24261.26亿元，衡阳市（2892.46亿元）居全省第二名；而株洲市（2527.7亿元）位于全省第三名，常德市（2512.9亿元）紧随其后。湖南省西北地区的贷款余额总体较低，湘西土家族苗族自治州（1081.8亿元）和张家界市（915.5亿元）居全省后两名。相对来看，我们用发债城投有息债务/金融机构贷款余额来衡量城投偿债压力与地方金融资源的匹配程度。剔除没有发债城投的区县后，株洲市（80.73%）、常德市（64.49%）金融资源匮乏，岳阳市（54.03%）、郴州市（45.89%）、湘潭市（44.52%）金融资源相对匮乏，其余地级市比例均低于40%，且大多数地级市位于10%-30%区间内，整体金融资源较为充足。其中湘西土家族苗族自治州比例为11.93%，金融资源最为丰富。衡阳市（33.33%）、张家界市（34.43%）居于30%-40%区间内，金融资源相对不足。

4. 人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量

除了关注区域的当下实力之外，未来的发展潜力与持续性也是关注的要点，我们从以下三个维度进行衡量:1）人口及收入。人口的增长情况既反映了一个地区的综合吸引能力，人口提供的劳动供给与收入带来的消费支出，是经济长期增长的主要动力来源。我们用常住人口增长率与人均可支配收入来衡量。2）土地收入。土地收入既是一个地方政府财政收入的重要来源，客观上也能反映出地区招商引资实力和对外来人口的吸引程度。3）产业布局。不同区域的产业布局和定位有所差异，产业结构的合理性与稳定性影响税收的可持续性，同时如果一家城投的业务属于当地重点支柱产业，那政府主观上可能更为重视，例如旅游业比重较高地区的文旅类平台。

人口角度，从近十年常住人口增速角度看，省会城市长沙市（3.62%）保持了最高的人口增速，围绕长沙市的五个地级市中，有两个市人口保持正增速，分别是株洲市（0.118%）、娄底市（0.111%），其他各市州增速均为负，其中长沙西北部的益阳市（-1.113%）增速为负且最低，位列全省第14位。值得注意的是湖南省东南三市，株洲市（0.73%）、永州市（0.182%）与郴州市（0.181%）形成了人口增长的新月带。而从湖南省东北到西南的对角线上，仅有张家界（0.26%）人口为正增长，其余皆为负增长。

收入角度，人均可支配收入高的市州是位于全省西部的省会城市长沙市（5.14万元）和长沙南部的株洲市（3.91万元）和湘潭市（3.43万元），位于湘潭、株洲南部的岳阳市人均可支配收入（2.99万元）均高于全省平均水平（2.93万元）。人均可支配收入低的市州集中位于全省东部，湘西土家族苗族自治州（1.81万元）、 张家界市（1.91万元）、怀化市（1.98万元）。整体来看湖南省收入呈现“西富东贫”的现象。

湖南可以分为四大经济经济区：长株潭经济区、洞庭湖经济区、大湘南经济区、大湘西经济区。长株潭经济区包括长沙、株洲和湘潭；洞庭湖经济区包括岳阳、常德、益阳；大湘南经济区包括衡阳、郴州、永州，大湘西经济区包括湘西、张家界、怀化、邵阳、娄底。

具体的工业结构方面：1）长株潭经济区中：长沙市工业基础好，2016年工业总产值达9175.5亿元，显著高于其他地级市；其龙头产业地位突出，工程机械、食品及农产品加工、汽车制造三大龙头产业发展基础好，产业链完备，稳中有增长；新兴产业高速增长，高新企业占比达到31.3%，宁乡高新区牵头的先进储能材料产业链、望城经开区牵头的新型轻合金产业链、长沙高新区牵头的移动互联网产业链均获得高增长。株洲市、湘潭市均是传统的工业城市，2016年工业总产值位于3000~3500亿元，工业基础较好。株洲市传统优势产业包括轨道交通装备业、汽车及零部件业、航空装备业；高新技术产业占比较高，新兴产业包括新能源、新材料、电子信息、节能环保、生物医药。湘潭市产业体系为“1+4”格局，即重大支柱产业（智能装备制造业，包括新能源装备、海工装备、先进矿山装备、工业机器人）和四大重点产业（汽车及零部件、食品医药、新一代信息技术、新材料），其高新技术产业占比为37.7%，显著高于其他地级市；但其能源消耗较大，规模以上工业企业综合能源消费量为725.57万吨标准煤。

2）洞庭湖经济区中：岳阳市工业体量大，2016年工业总产值高达5021.2亿元，在湖南省内仅次于长沙市，其主要产业包括石化、食品、装备制造、电力能源等；发展较为粗放，综合能源消费量为1014.6万吨标准煤，显著高于其他地级市，资源短缺的矛盾凸显；高新技术产业占比适中。常德市、益阳市工业基础尚可，工业总产值位于2200~2600亿元。常德市的传统产业包括烟草、装备制造、食品，近年大力发展烟草、装备制造、食品生物医药、有色金属及新材料、纺织服装、电子信息等六大支柱产业，但其高新技术占比为11.3%，显著低于其他地级市。益阳市的支柱产业为食品加工、装备制造、电子信息；其高新技术产业占比适中。

3）大湘南经济区中：衡阳市工业基础尚可；郴州市工业基础较好，2016年工业总产值为3205.8亿元；永州市工业基础偏弱，2016年工业总产值仅为1263.9亿元。该经济区的三个地级市高新技术产业占比均为20%左右，工业结构尚可。郴州市的支柱产业包括能源产业、有色产业、烟草视频、建材、机械化工和电子信息，工业发展依赖矿业；永州市的支柱产业包括农产品精深加工、轻纺制鞋、矿产品精深加工、电子信息、先进装备制造、新材料新能源、生物医药，存在主导产业散而弱、工业研发投入不足的问题。

4）大湘西经济区中：大湘西经济区工业薄弱。邵阳市工业基础尚可；除邵阳市外，张家界市、怀化市、娄底市、湘西土家族苗族自治州工业基础均偏弱。张家界市工业发展尤其薄弱，工业总产值与高新技术产业占比均显著偏低，数值分别为141.5亿和3.9%；娄底市规模以上工业企业综合能源消费量为1089.3万吨标准煤，显著偏高；湘西土家族苗族自治州高新技术产业占比显著偏低。

产业结构与税收的规模及可持续性息息相关。从产业结构来看，长沙市第三产业占比高，为57.5%；2020年税收收入占公共财政收入的73.3%，财政收入质量较好且稳定性高。此外，张家界市、湘西自治州、怀化市、衡阳市、邵阳市、郴州市六个地级市的第三产业占比也达到50%，其中张家界市的第三产业占比接近70%。湘潭市、株洲市、益阳市、常德市、岳阳市五个地级市的第二产业占比超过40%，其中湘潭市的第二产业占比超过50%。各地级市财政收入中，税收占比较为平均，均在60~70%附近。湘西自治州较其他地级市税收占比略低，低于60%，财政收入质量偏低；株洲市、长沙市、郴州市、怀化市税收占比较高，高于70%，财政收入质量较高。

5. 湖南城投梳理及投资建议

5.1湖南各地级市估值情况

从地级市整体估值来看，湘潭市估值最高，为11.24%，张家界、娄底市、湘西州、郴州市、怀化市在6%以上（含）。永州市、岳阳市、常德市、衡阳市和长沙市估值较低，均在5%以下，其余地级市整体估值处于5%-6%之间。

5.2长株潭经济区城投平台梳理

平台梳理：长株潭经济区共有77家平台，其中市级平台共有14家。此外，长株潭经济区还有区县级平台39家，省级园区、国家级园区分别有7家和17家。从评级分布来看，长株潭经济区AA评级占比较多，为55.84%， AA+和AAA评级占比分别为25.97%和5.19%。

长沙市共有40家平台，其中市级平台共有4家，分别为长沙市轨道交通集团有限公司（以下简称“长沙轨交”）、长沙城市发展集团有限公司（以下简称“长沙城发”）、长沙市城市建设投资开发集团有限公司（以下简称“长沙城投”）、长沙水业集团有限公司（以下简称“长沙水业”）。此外，长沙市还有区县级平台22家，国家级园区平台和省级园区平台分别有11家和3家。从平台级别看，长沙市AAA、AA+和AA级平台分别有4家、14家和21家。

长沙轨交是长沙市市级平台。2020年长沙市实现地区生产总值12143亿元，较上年增长4%，一般公共预算收入1100亿元，较上年增长3%。长沙轨交是长沙市唯一的城市轨道交通项目建设和运营主体，2020年营业收入主要来自于土地出让和乘客票价补贴，两者合计占比68.73%。2020年，公司共获得政府补贴22.77亿元，收到拨付的项目资金41.42亿元。长沙城发是长沙市城市建设及运营领域内规模最大的城市发展综合运营商,主要从事长沙市土地开发及出让、供水及污水处理、国有资本运营等业务，营业主要收入来自于土地开发及出让、商品及油品出售，2020年两者合计占比74%。2020年收到资本金4.07亿元，收到政府补贴5.16亿元。长沙城投承担了长沙市的土地开发整理、基础设施建设以及棚改等业务，营收主要来自于土地整理开发、水务及污水处理，2020年二者合计占比74.1%。2020年，公司收到拨付的市政项目资本金19.99亿元，政府补贴4.11亿元。长沙水业主要从事长沙市的供水及污水处理等业务，2020年主要营业收入来自于自来水供应、污水处理、工程施工，三者合计占比69.41%。2020年，公司获得财政补贴2.82亿元。

湘潭市共有16家平台，其中市级平台共有5家，分别为湘潭地产集团经营有限公司（以下简称“湘潭地产”）、湘潭城乡建设发展集团有限公司（以下简称“湘潭城建集团”）、湘潭市城市建设投资经营有限责任公司（以下简称“湘潭城投”）、湘潭市两型社会建设投融资有限公司（以下简称“湘潭两型投”）、湘潭振湘国有资产经营投资有限公司（以下简称“振湘国投”）。此外，湘潭市还有区县级平台6家，国家级园区平台和省级园区平台分别有2家和3家。从平台级别看，湘潭市AA+、AA和AA-级平台分别有1家、12家和3家。

湘潭地产承担了湘潭市土地整理、片区开发及相关配套基础设施建设、棚户区改造（城市更新）等业务。湘潭城建集团着力发展城乡基础设施建设、片区开发、房地产开发、建筑工程施工及建筑材料生产等业务板块。湘潭城投承担了湘潭市的市政工程、工程施工和土地开发等业务，其中市政工程受政府回购计划及回购进度的影响较大，2020年仍未形成该项收入。2020年营业收入主要来源于工程施工和土地开发，二者合计占比98.24%。2020年，公司获得财政补贴收入共计1.62亿元。是公司利润的主要来源。湘潭两型投主要在湘潭市从事代建棚户区改造和道路施工等市政基础建设，营收主要来自于市政代建项目回购收入、土地整理收入，2019年二者合计占比94.47%。2019年，公司获得政府无偿划转的不动产，评估价值为4.24亿元，共获得政府补贴8.76万元。振湘国投主要负责湘潭市重金属污染治理和国有资产运营工作，2019年，公司营业收入主要来自锰材料销售和污水处理，二者合计占比94.23%。2019年，公司获得湘江流域环境污染治理专项奖励1.43亿元。

株洲市共有21家平台，其中市级平台共有5家，分别为株洲市城市建设发展集团有限公司（以下简称“株洲城发”）、株洲市国有资产投资控股集团有限公司（以下简称“株洲国投”）、株洲市湘江投资集团有限公司（以下简称“株洲湘投”）、株洲市地产集团有限公司（以下简称“株洲地产”）、株洲市湘江风光带建设开发有限公司（以下简称“株洲湘建”）。此外，株洲市还有区县级平台9家，国家级园区平台4家，园区平台和省级园区平台分别有2家和1家。从评级分布上来看，株洲市AA级平台占比较多，共有12家，AA+级平台共有5家，其余共4家。

2020年株洲市实现经济生产总值3,105.80亿元，同比增长4.1%，一般公共预算收入204.6亿元，较上年增长1.8%。株洲城发主要从事基础设施建设、国有资产运营、公用事业等业务。2020年营业收入主要来自于建安工程、商品销售和管道天然气运输，三者合计占比62.66%。2020年，公司共获得政府补贴6.95亿元。株洲国投主要从事国有资本运营业务。2020年营业收入主要来自医药、机械和高分子材料，三者合计占比62.98%。截至2021年3月末，公司共获得项目资本金28.6亿元。株洲湘投是株洲市重要的非政府机构的重金属污染治理及棚户区改造实施主体，是株洲市湘江流域综合治理、湘江沿岸旧城改造的唯一主体。2020年营业收入主要来组粮食储存销售业务、油品销售业务以及土地整理业务，三者合计占比为69.51%。2020年，公司共获得政府补贴1.91亿元。株洲地产主要从事株洲市基础设施建设、土地开发整理及保障房建设等业务，职能定位重要，在株洲市范围主体地位突出。2020年主要营业收入来源于土地开发收入和房屋销售收入，二者合计占比为95.95%。2020年公司获得政府补助 0.45 亿元。株洲湘建 是株洲市湘江风光带项目建设和湘江两岸控规土地整理的唯一主体。主要从事土地整理和房地产业务。2020年营业收入主要来源于土地整理业务，总计占比61.65%。2020年未收到政府补贴。

5.3湘南经济区城投平台梳理

平台梳理：湘南经济区共有31家平台，其中市级平台共有9家。此外，湘南经济区还有区县级平台14家，省级园区和国家级园区分别有4家和4家。从评级分布来看，湘南经济区AA评级占比较多，为64.52%，AAA、 AA+、无评级和AA-评级占比分别为0%、9.68%、6.45%和19.35%。

郴州市共有16家平台，其中市级平台共有2家，分别为郴州市文旅产业有限公司（以下简称“郴州文旅”）、郴州市发展投资集团有限公司（以下简称“郴投集团”）。此外，郴州市还有区县级平台10家，国家级园区平台和省级园区平台分别有1家和3家。从平台级别看，郴州市AA+和AA级平台分别有1家、9家和6家。

郴投集团是郴州市市级平台。2020年郴州市实现地区生产总值2503.07亿元，较上年增长3.6%，一般公共预算收入143.42亿元，较上年增长2.2%。郴投集团是郴州市重要的基础设施投资建设与国有资本运营主体，主要承担郴州市的城市基础设施建设和土地整治任务，2020年营业收入主要由工程项目收入和其他收入构成，其中工程项目占比70.49%。2020年，公司共获得政府补贴4.34亿元，收到拨付资金0.96亿元。郴州文旅作为郴投集团的全资子公司，是负责城市基础设施投资和国有资产运营的实施主体之一，具体负责郴州市城区综合停车场建设项目投资、建设和运营服务，营业主要收入来自于酒店服务、安保服务，2020年合计占比80%左右。

衡阳市共有11家平台，其中市级平台共有5家，分别为衡阳市城市建设投资有限公司（以下简称“衡阳城投”）、衡阳弘湘国有投资(控股)集团有限公司 (以下简称“弘湘国投”)、衡阳市交通建设投资有限公司（以下简称“衡阳交投”）、衡阳市湘江水利投资开发有限公司（以下简称“衡阳水投”）、衡阳市发展投资集团有限公司（以下简称“衡阳发投”）。此外，衡阳市还有区县级平台2家，国家级园区平台和省级园区平台、园区级平台分别有2家、1家和1家。从平台级别看，衡阳市无AAA级平台，AA+、AA和AA-级平台分别有2家、7家和2家。

2020年衡阳市实现地区生产总值653亿元，较上年增长4.6%，一般公共预算收入18亿元，与上年大致持平。衡阳城投是衡阳市重要的城市基础设施投资建设主体，2020年营业收入主要来自于受托代建项目和商品销售，两者合计占比93.66%。2020 年，公司收到财政贴息款20.40 亿元，获得与日常活动相关的政府补贴2.00 亿元。弘湘国投是湖南省衡阳市平台整合后保留的三大市级平台之一，主要承担衡阳市工业、教育、林业、农业、物流和园区等产业开发及国有资本运营等职能。2020年营业收入主要来自于国有资产经营、重金属污染治理项目回购和公路桥梁建设，三者合计占比79.92%。2020 年，公司收到衡阳市国资委拨付的资本性投入 39.62 亿元，衡阳市财政局给予公司财政贴息2.68 亿元和政府补助1.96亿元。衡阳交投是衡阳市交通基础设施建设的重要主体。2020年营业收入主要来自于受托代建，占比99.71%。2020年，公司获得财政贴息4亿元，及基础设施维护补贴0.60亿元。衡阳水投是衡阳市水利工程项目的建设主体，在水利建设方面具有一定专营性。2020年营业收入主要来自于土地开发收入和代建业务收入，两者合计占比97.71%。2020 年，衡阳市财政局给予公司财政补贴 2.80 亿元。衡阳发投是经衡阳市政府批准,由衡阳市国资委出资组建的市政府直属全资国有投融资公司，主业定位为数字城市经营商和区域综合金融服务商，实现金融与实业两轮驱动，融合发展。2020年主营业务是金融服务、城市建设、电商物流和双创孵化。

永州市共有4家平台，其中市级平台共有2家，分别为永州市城市发展集团有限责任公司（以下简称“永州城发”）和永州市经济建设投资发展集团有限责任公司（以下简称“永州经投”）。此外，永州市还有国家级园区平台1家和区县级平台1家。从平台级别看，永州市平台均为AA级平台。

2020年永州市实现地区生产总值453亿元，较上年增长4%，一般公共预算收入22亿元，与上年相比减少3.57%。永州城发是永州市重要的城市基础设施投资建设主体，主要负责永州市冷水滩中心城区的基础设施建设和土地开发整理业务。2020年营业收入主要来自于土地开发整理收入和市政基础设施建设工程，两者合计占比98.3%。2020年，公司共获得政府在城市基础设施和公共配套设施建设方面财政补贴 1.10 亿元及0.67 亿元“营业外收入”政府补助。永州经投是永州市滨江新城唯一的基础建设项目投融资及建设主体，具有区域专营优势。2020年营业收入主要来自于土地出让、市政工程代建项目和土地开发整理项目，三者合计占比98.65%。2020年，公司收到政府补助合计1.08亿元。

5.4洞庭湖经济区城投平台梳理

平台梳理：洞庭湖经济区共有37家平台，其中市级平台共有12家。此外，洞庭湖经济区还有区县级平台18家，省级园区和国家级园区分别有1家和6家。从评级分布来看，洞庭湖经济区AA评级占比较多，为59.46为，AA-、AA+和无评级占比分别为21.62%、13.51%和5.41%。

岳阳市共有16家平台，其中市级平台共有4家，分别为岳阳市城市建设投资集团有限公司（以下简称“岳阳城建”）、岳阳市城市建设投资有限公司（以下简称“岳阳城投”）、岳阳市交通建设投资集团有限公司（以下简称“岳阳交投”）、岳阳市水利建设投资有限公司（以下简称“岳阳水利”）。此外，岳阳市还有区县级平台11家，国家级园区平台1家。从平台级别看，岳阳市AA+、AA和AA-级平台分别有2家、11家和3家。

岳阳城建是岳阳市市级平台。2020年岳阳市实现地区生产总值2268亿元，较上年增长5%，一般公共预算收入68亿元，较上年增长22%。岳阳城建是岳阳市城市建设领域最重要以及资产规模最大的国有企业，业务涵盖城市基础设施投资与建设，项目开发与经营等。2020年公司营业收入主要来源于基础设施建设和棚户区改造业务，两项业务收入合计占比 88.32%。2020年公司获得政府补贴3.41亿元。岳阳城投承担了岳阳市城区的基础设施建设开发和保障房建设任务，市政项目回购和保障房建设是公司营业收入的主要来源，2020年两者合计占比99.84%。2020年公司获得政府补助收入为2.87亿元。岳阳交投是岳阳市重要的基础设施建设主体，主要承担岳阳市交通类基础设施的投资和建设任务，2020年公司营业收入主要来自基础设施建设和钢材贸易业务，两者收入合计占比94.18%。2020年政府注入资本金1.32亿元，并收到财政补助1.80亿元。岳阳水利作为岳阳市另一重要的基础设施建设主体，主要从事岳阳市河道治理、沿岸基础设施及市政道路建设、土地开发整理等业务，2020年营业收入以基础设施建设收入为主，占比达到99.89%。2020年公司收到财政补贴33.76万元。

常德市共有14家平台，其中市级平台共有6家，分别为常德市城市建设投资集团有限公司（以下简称“常德城投”）、常德市经济建设投资集团有限公司（以下简称“常德经投”）、常德市金禹水利投资有限公司（以下简称“金禹水利”）、常德市文化旅游投资开发集团有限公司（以下简称“常德文旅”）、常德市交通建设投资集团有限公司（以下简称“常德交投”）、常德市西城新区投资建设开发有限公司（以下简称“常德西城”）。 此外，常德市还有区县级平台3家，国家级园区平台和省级园区平台分别有4家和1家。 从平台级别看，常德市AA+、AA级、AA-级和其余平台分别有3家、8家、2家和1家。

常德城投是常德市基础设施建设领域的主要主体之一，主要负责常德市武陵大道以西区域的的开发建设，其主要收入来源为工程施工和房屋销售，2020年占比85.4%。2020年公司获得政府补助6亿元。 常德经投是常德市市属国企及常德市重要的城市建设主体，主要负责基础设施建设和房屋销售，2020年两者营业收入合计占比69.1%。2020年公司收到政府补贴8.81亿元。 金禹水利是常德市水利和基础设施建设及投融资主体，主要负责市政建设业务、排水设施使用费业务，二者营收占比69.2%。2020年公司收到政府补贴0.09万元。 常德文旅经营范围包括旅游项目的开发、投资；农村基础设施开发、建设等。其主要营收来源为代建工程收入，2020年占比86.4%。 常德交投是常德市内重要的交通投资企业，其主要营收来源为代建收入，2020年占比82.1%。 常德西城主要从事城市基础设施建设与运营、棚户区改造与保障性住房建设，2020年工程建设营收占比100%。

益阳市共有7家平台，其中市级平台2家，分别为益阳市城市建设投资运营集团有限责任公司（以下简称“益阳城投”）、益阳市交通投资运营集团有限公司（以下简称“益阳交投”）。此外，益阳市还有区县级平台3家和国家级园区平台1家。从平台级别看，益阳市共有AA级平台4家、AA-级平台3家。

益阳城投是益阳市市级平台。2020年益阳市实现地区生产总值1853.48亿元，较上年增长3.8%，一般公共预算收入77.92亿元，较上年增长4.14%。益阳城投是益阳市最重要的城市基础设施建设主体，主要从事基础设施建设、土地开发整理、公用事业等业务，2020年营业收入主要来自于土地开发和砂石销售，两者合计占比78.37%。2020年，公司共获得政府财政补贴1.97亿元。益阳交投是益阳市主要的交通基础设施投资建设和重要的高速公路运营主体,主要从事益阳市交通建设运营、土地开发整理和基础设施建设等业务，营业主要收入来自于代建业务，2020年占比90.69%。2020年收到政府补助1.65亿元。

5.5大湘西经济区城投平台梳理

平台梳理：大湘西经济区共有22家平台，其中市级平台共有7家。此外，大湘西经济区还有区县级平台10家，省级园区和国家级园区分别有2家和3家。从评级分布来看，大湘西经济区AA评级占比较多，为86.36%，其余 AA-评级占比为13.64%。

张家界共有4家平台。其中市级平台共有3家，为张家界市经济发展投资集团有限公司（以下简称“张家经投”）、张家界天门旅游经济投资有限责任公司（以下简称“张家天门”）和张家界市交通建设投资集团有限公司（以下简称“张家交投”）。此外，娄底市还有区县级平台1家。从平台级别看，娄底市AA和AA-级平台分别有3家、1家。

张家经投是张家界市市级平台。2020年张家界市实现地区生产总值557亿元，较上年增长2%，一般公共预算收入32亿元，较上年降低14.8%。张家经投是张家界市旅游业经营开发的运营主体以及最大的城市基础设施建设投融资平台。2020年营业收入主要来自于技术设施建设和旅游服务业，两者合计占比83.73%。2020年，公司获得政府补助3.70亿元及财政贴息资金2.20亿元。张家天门的主要经营范围为法律、法规允许的经济投资活动及旅游服务等。2020年营业收入主要来自于旅游设施建设收入，占比86.22%。2020年，公司获得政府补助34.12万元。张家交投的经营范围包含：对授权范围内国有资产实施经营管理；重大交通基础设施的投资、开发、建设、养护、经营和管理；政府注入的土地资源的经营开发；公路两厢的广告制作、发布；旅游资源开发经营；建筑材料销售；实业投资活动；保险兼业代理。2020年营业收入主要来自于工程施工和工程代建，两者合计占比89.53%。

娄底市共有4家平台，其中市级平台共有1家，为娄底市城市发展集团有限公司（以下简称“娄底城发”）。此外，娄底市还有区县级平台2家，国家级园区平台1家。从平台级别看，娄底市AA级平台有4家。

娄底城发是娄底市市级平台。2020年娄底市实现地区生产总值1680亿元，较上年增长4%，一般公共预算收入81亿元，较上年增长5.1%。娄底城发主要从事娄底市城市基础设施建设、土地一级开发与公用事业等业务的运营与开发。2020年营业收入主要来自于代建基础设施，占比67.71%。2020年，公司共获得政府补贴1.59亿元，收到资产划拨260.5万元。

怀化市共有5家平台，其中市级平台共有2家，分别为怀化市城市建设投资有限公司（以下简称“怀化城投”）、怀化市交通建设投资有限公司（以下简称“怀化交投”）。此外，怀化市还有区县级平台1家，国家级园区平台1家和省级园区平台1家。从平台级别看，怀化市AA级平台有4家和AA-级平台1家。

怀化城投是怀化市市级平台。2020年怀化市实现地区生产总值1671.87亿元，较上年增长3.9%，一般公共预算收入99.57亿元，较上年增长4.5%。怀化城投是怀化市重要的城市基础设施建设和土地以及开发主体，2020年营业收入主要来自于土地开发整理和基础设施建设，两者合计占比97%以上。2020年，公司共获得怀化市政府拨付财政补助100万元。怀化交投是怀化市的重要基础设施建设主体,主要从事基础设施建设、交通建设运营、公用事业、国有资本运营等业务，营业主要收入来自于工程代建以及运输服务，2020年两者合计占比86.51%。2020年收到政府补贴2.73亿元。

邵阳市共有6家平台，其中市级平台1家，为邵阳市城市建设投资经营集团有限公司（以下简称“邵阳城投”）。此外，邵阳市还有区县级平台4家和国家级园区平台1家。从平台级别看，怀化市共有AA级平台6家。

邵阳城投是邵阳市市级平台。2020年邵阳市实现地区生产总值2250.8亿元，较上年增长3.9%，一般公共预算收入105.34亿元，较上年增长2.33%。邵阳城投是邵阳市重要的基础设施投资建设和运营主体，主要负责基础设施建设、土地开发整理、公用事业等业务，2020年营业收入主要来自于土地开发和乘基础设施建设，两者合计占比87.87%。2020年，公司共获得日常活动相关政府补助3.37亿元，地方财政债资金补助5亿元。

湘西土家族苗族自治州共有3家平台。其中，区县级平台2家，省级园区平台1家。从平台级别看，湘西土家族苗族自治州AA和AA-级平台分别有2家、1家。2020年湘西土家族苗族自治州实现地区生产总值725亿元，较上年增长2.2%，一般公共预算收入64亿元，较上年增长0.5%。

6. 湖南地区城投打分模型及结果

我们参照《如何通过百强县寻找城投下沉路径》报告，从地方政府和平台实力两家角度构架湖南城投的打分模型。具体来看：

地方政府实力方面，包括：1）地区生产总值，可以综合反映一个地区的经济实力，值越高表示经济实力越强；2） 一般公共预算收入，可以一定程度上反映一个地区的财政水平，值越高表示实力越强；3）经调整债务率，用发债城投有息债务/一般公共预算收入得出，在计算有息债务的时候，如果有母子关系，则仅保留母公司有息债务，该指标可以反映当地城投总体的偿债压力，值越高代表偿债压力越大；4）近三年人口复合增速，人口流入增速越大，反映当地综合吸引力越强，未来发展潜力也越大；5）金融资源丰富程度，用发债城投有息债务/金融机构贷款余额，较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务置换时更有优势。

平台实力方面，具体包括：1）政府支持力度，用实收资本+资本公积、近三年政府补助规模来衡量，这两个指标越大，表示城投获得的地方政府支持力度越大；2）资金稳定性，用营收来自政府或公用事业占比、应收类款项来自政府占比来衡量，这两个指标越大，表示城投业务与当地政府之间的联系越紧密，资金回流稳定性与确定性更高。3）资金流出压力，用对外担保/净资产、非标/有息债务来衡量，对外担保占净资产比例越大，表示公司可能面临潜在的代偿风险，非标占有息债务比例越大，意味着面临的偿债成本较大。4）财务表现，用短期债务/有息债务、存量债券/有息债务、有息债务/（有息债务+净资产）、受限资产/净资产来衡量，这四个指标越大，公司的财务表现越差。

由于篇幅原因，下面我们列示城投打分排名前10名的公司，投资者在下沉时可参考地方政府和平台的得分情况，辅助判断相应的资质情况，如果需要具体打分排名或湖南城投数据底稿，欢迎联系我们或对口销售。

风险提示

城投政策超预期收紧：如果城投再融资政策超预期收紧，将会导致城投出现违约风险。

本文节选自国盛证券研究所已于2022年1月28日发布的研报《湖南城投全解析——债观天下2022》，具体内容请详见相关研报。

杨业伟 S0680520050001

yangyewei@gszq.com

赵增辉 S0680120070046

zhaozenghui@gszq.com

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