21世纪经济报道记者 郑青亭 北京报道 2月22日，在由日本瑞穗银行与中国国际商会中日韩企业交流中心举办的2022年世界经济金融报告会上，工银国际证券研究有限公司首席经济师程实指出，新冠疫情既构成了全球经济最大的下行风险，也可能会构成最大的上行风险。一旦疫情得到有效控制，全球经济将立刻切换到新的状态之中，大变局中的赛道选择将决定长期成败。

程实指出，新冠疫情从经济上看是一场新的供给冲击，这是主导当前宏观经济演化的主线逻辑。虽然它既压制了需求侧的消费能力与投资意愿，又造成了供给侧的要素流动停滞，但从市场价格总水平的变化看，需求萎缩的降价效应远低于供给受限的涨价效应，新冠疫情本质上更体现为供给冲击。

全球经济：滞与胀的挑战

程实认为，新冠疫情造成的新供给冲击已构成过去60年里第三大供给冲击，也是过去40年里最大的一次供给冲击。回顾历史，每一次的供给冲击都会造成明显的经济增长损失和持续性的全局通胀压力。这次也不例外。

在“滞”的方面，根据国际货币基金组织的最新预测，2022年，全球经济增速预计为4.4%，比前一年的5.9%有1.5个百分点的下滑，其中，中国、美国、欧元区、英国、俄罗斯、巴西和南非等主要经济体的增速纷纷明显下滑。

“很明显地可以看到，全球经济面临普遍的增速下行压力，这是新冠疫情的经济影响持续释放的结果。”他指出，2022年，在全球191个国家中，有50个国家的GDP尚未恢复到疫情前水平，占比为23%，而如果以更高的标准来衡量，有176个国家的GDP尚未恢复到历史复合年均增长自然趋势水平，占比达到93%。

在“胀”的方面，全球通胀格局数十年未见，反常指标关系暗示基本面主导。以大宗商品价格上涨为最主要表现的全球通胀（预期）急剧升温。本轮大宗商品价格飙升是新供给冲击的直接结果，美元指数与大宗价格走势背离传统关系。“我们虽然看不到非常恶性的通货膨胀，但将会看到通胀对我们的困扰将持续很长一段时间。”程实说。

面对全球经济“滞”和“胀”并存的挑战，程实认为，全球政策不确定性在下降，政策方向愈加清晰。主要有三件事：第一是摆在最底层的疫情防控政策和纾困政策；第二是中间的需求侧政策，包括财政政策和货币政策，以应对短期的滞涨压力；第三是长期的供给侧政策，以提升全要素生产率。

中美货币政策的短期背离

今年年初以来，中美利率呈现明显的反向走势，体现了中美货币政策的短期背离。对此，程实分析道，在全球供给冲突之下，相对而言，美国经济的压力在“胀”，而中国经济的压力在“滞”。

他指出，当前，美国紧缩倾向超预期，预计2022年3月结束资产购买计划，2022、2023、2024年分别加息3次、3次、2次。究其原因，美国经济复苏短期强势有望延续，但通胀压力全面显现。同时，美国货币政策处于超常规状态，因此，相对偏紧的“退出超常规”举措势在必行。

而对于中国，他说，2021年中央经济工作会议已明确指出，中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。中国货币政策之所以转向宽松，是因为中国经济面对下行压力，需要谋求动能转换，且整体通胀压力尚处于可控区间。同时，中国货币政策已处于正常区间，加杠杆力度小于发达经济体。

中国经济：稳与进的平衡

展望2022年中国经济形势，程实认为，核心就是去年12月中央经济工作会议强调的“稳字当头、稳中求进”。今年，中国经济有望实现“减速增值”，平衡稳与进是时代所需、趋势所向，这对中国经济未来的发展来说至关重要。

他指出，当前，中国经济增长质量的提升正在发生。在消费端，农村居民消费支出快于城镇居民，网络零售高位增长将托底消费恢复；在投资端，两年复合制造业投资累计增速加速回升，高技术制造业投资增长继续维持高位水平，5G工业互联网、轨道交通等新基建项目加速发力。

他强调，长期来看，中国经济正在从高增速时代转向高质量发展阶段。技术进步对中国潜在增长的贡献呈持续上升态势。在“十四五”期间，我国潜在经济增速为4.8%-5.5%。在双循环新发展格局下，中国需立足技术创新，大力发展高端制造业，通过突破价值链上关键“卡脖子”技术瓶颈，实现经济高质量增长。

对于近期中国政策在房地产、教育、互联网、金融等领域做出的一系列调整，程实指出，中国的“大象转身”，核心内涵是“公平正义”。

他说，从经济学的角度来看，“公平”主要有三种：第一种是强调所有人福利最大化，为了实现这个目标，中国通过积极财政、消费刺激和基建投资政策来稳增长；第二种是追求最弱势群体福利最大化，为此，中国做出了精准扶贫、乡村振兴的政策选择；第三种是机会均等和起点公平，这就是中国进行教育革新、地产调控和互联网反垄断的目的。

他指出，同时，“正义”也有三种：第一种是人民标尺，体现在房住不炒、六稳六保、人口政策放开等政策的出台上；第二种是科技至上，体现在升级内部价值链、解决卡脖子问题、呵护专精特新中小企业、科技强国和制造业强国等措施之上；第三种是人类大同，也就是不光要追求中华民族的伟大复兴，还要追求人类命运共同体的构建，支持更高水平对外开放，深入推进“一带一路”建设，切实推进碳达峰和碳中和。

伴随着以公平正义为导向的经济治理理念的转变，程实指出，国家战略会带来投资市场生态转变，赛道切换正在加速，“符合公平正义的行业和方向，会得到政策支持；不符合的，会受到坚决抑制与打压”。旧赛道包括高档消费、昂贵医疗、奢侈品消费、内卷式教育、游戏、房地产、高耗能，而新赛道包括硬核科技、碳中和、数字经济、基本民生、国货潮牌、资本市场。

金融市场：冰与火的胶着

对于当前的全球金融市场，程实用“冰与火的胶着”来形容：全球债券市场结束了长期牛市，进入熊市；全球股票市场延续了长期的牛市，但现在出现了一些松动；全球大宗商品市场结束了长期的熊市，开始进入牛市。

在美林“投资时钟”的分析框架中，他指出，当前，全球经济正处于“经济下行，通胀上行”的滞胀阶段（第四象限）。国际金融市场的运行与经济运行的逻辑完全吻合，这时候的大类资产配置主题是防御性投资和战略性布局，前者可以考虑日本的资产，而后者则可以考虑中国的资产。

在这个背景下，他认为，中日经济合作和中日资产的未来发展都是值得期待的。

(作者：郑青亭 编辑：和佳）