2月PMI点评：中国经济复苏“春江水已暖”，债市变局进行时

本文作者：邓海清，汪术勤

2022年3月1日，2月官方PMI及财新制造业PMI发布。数据显示，2月官方制造业PMI为50.2，财新制造业PMI为50.4。考虑到春节月份后的季节性回调，本月PMI远超市场预期。

数据公布后，债市收益率上行，国债期货跌幅扩大。

经济形势好转+春节因素双重影响下，制造业PMI数据超季节性回升

2022年2月制造业PMI数据不仅超出市场预期，也超越了季节性规律。从近年来各月的制造业PMI走势来看，2月PMI一般都要低于1月PMI数据。今年2月PMI逆势上扬，表明制造业恢复情况好于市场普遍预期。

近几年官方制造业PMI唯一一次出现2月强于1月的是2017年，当年的春节在1月28日，与2022年春节时间接近。我们因此推测，本次表现出较强的超季节性，可能也与春节错位因素有一定的关系，即部分工厂停工较早，从而PMI在1、2月间形成了平滑，季节性效应减弱。从数据上看，也可以有一定的相关佐证。高频数据上，汽车全钢胎的开工率1月即发生了大幅下滑，下滑幅度与2020年相当，而在2月则V型反弹；全国高炉开工率也是如此，1月开始的下滑幅度高于2020年，2月V型反弹后则超越当时。1月的挖掘机开工小时数也不甚理想，快速下滑幅度仅低于2020年。

当然，从总体上看，若结合1、2月PMI共同分析，当前经济仍然保持回升态势，并强于2016、2019年的开局表现，2021年四季度中国经济“铁底已现”，2022年经济增长形势好转。

从分项数据看，扣除供应商配送时间拖累后，表现更强

从分行业数据上看，钢铁行业PMI从1月的47.5下滑至2月的47.3；高技术制造业、装备制造业、消费品行业表现相对较强，分别从1月的51.9上升至53.1；50.3上升至51.4；50.2上升至51.8，表现出一定的超季节性。服务业PMI从50.3回升至50.5。建筑业PMI回升幅度较大，从55.4回升至57.6。

从官方制造业PMI分项数据看，生产指数从50.9下滑至50.4；新订单指数从49.3上升至50.7；原材料库存从49.1下降至48.1；从业人员指数从48.9回升至49.2；供应商配送时间从47.6上升至48.2。

值得注意的是，由于供应商配送时间增加，该分项对PMI形成了0.1的负向拖累，而从历史季节性上看这一因素在春节月往往有所改善。配送时间延长的状况同样在2017年2月也曾出现过。而供应商配送时间在春节后的缩短，也有利于支撑PMI数据继续改善。

五大预期修正陆续兑现，债券牛市余晖已尽，债市变局进行时

自2022年12月份以来，我们在《增长动力切换与债市新变局——2022年宏观经济和债券市场展望》、《五大预期修正——债牛已是余晖，静候债市变局！！》等一系列文章中不断强调，2021年四季度是中国经济增长的“铁底”，中国经济“至暗时刻”已过，2022年将是中国宏观经济发展环境相对好转的一年，债市收益率已经接近震荡区间的底部，债牛已到尽头，要关注五大预期修正，等候市场变局。

从目前来看，1月金融数据的“开门红”表明央行“宽信用”取得重大战果，信贷和社融增速已经与GDP名义增速相匹配，一季度继续全面降准降息的必要性和概率大幅下降，“央行货币政策理解偏差的修正”和“宽信用‘失灵’效应的修正”已经兑现；2月PMI数据大超预期，“经济增长悲观预期的修正”已经兑现。

伴随着五大预期修正陆续兑现，债市变局正在进行中，投资者不能沉迷于债券牛市的余晖中，要积极调整久期和仓位，留好子弹，慎重行动。

（本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点，亦不构成投资建议。）