医健IPO解码｜联影医疗冲刺科创板：高速奔跑的独角兽与潜在发展风险

21世纪经济报道记者 季媛媛 实习生宋惜辰 上海报道  4月15日，科创板上市委公告：联影医疗首发获通过。2021年12月31日， 联影医疗在科创板递交招股书；2022年1月22日，上交所官网显示，联影医疗科创板IPO审核状态更新为“已问询”。在不到4个月的时间，联影医疗成功敲开科创板大门。 

联影医疗于2011年成立于上海，是一家以高端医学影像诊断产品、放射治疗产品及高端生命科学仪器的设计、研发、生产和销售，并提供配套智能化、信息化解决方案的公司。截至目前，联影医疗已累计向市场推出80余款产品，已入驻全国近900家三甲医院。据2020年数据，联影医疗MR、CT、PET/CT及PET/MR、移动DR产品均在国内新增市场占有率排名第一。同时，联影医疗也在加速全球化布局，目前MR、CT、XR、MI等产品均已实现外销。

此次IPO，联影医疗拟募资124.8亿，其中61.68亿元用于下一代产品研发项目，31.26亿元用于高端医疗影像设备产业化基金项目，7.35亿元用于营销服务网络项目，4.52亿元用于信息化提升项目，20亿元用于补充流动资金。

第二大股东背后为上海国资委

联影医疗从创立之初就有着很高的起点。 作为专注高端医疗器械的本土龙头，成立后三年，即2014年，联影医疗发布了首批的11款产品。包括MR和CT及DR与PEC-CT在内的产品，在将其推向市场的首年就获得了6亿多人民币的融资。2017年9月，联影成功完成A轮融资，融资金额33.33亿人民币，投后估值333.33亿人民币，这也是中国医疗设备行业最大单笔私募融资。2018年，联影顺利完成了B轮融资，同时为了更加聚焦于主业，公司剥离了规模较小的第三方影像中心和医疗AI业务。 

联影医疗曾获国寿股权投资、国风投基金、国家先进制造业产业投资基金、中金公司、中信证券、高特佳投资、清松资本等机构投资。本次发行前该公司已有52名机构股东和2名自然人股东。

根据招股书，联影医疗的控股股东是联影集团，持股23.14%，实控人为薛敏，截至招股说明书签署日，薛敏实际可支配的公司表决权比例为31.88%。第二大股东为上海联和，直接持有公司18.64%的股份，股权穿透后为上海国资委完全控股。强大的股东背景是公司高举高打及持续发展的重要支持。此外还有2家国有股东，分别为国风投、湖北科投，持股比例为1.34%、0.29%。

同时公司设宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康及上海影董为发行人员工持股平台，其执行事务合伙人均为张强，合计持有公司8.56%的股权。

注：上图红色虚线框内系发行人员工持股平台

作为国内医疗影像的独角兽，联影医疗一直以来在国内备受期待，此次联影医疗拟募资过百亿。在成功上市后，联影医疗是否可以继续以“国产高端龙头”的身份打破进口医疗器械企业的市场垄断，备受关注。 

高速增长中的联影医疗

2021年年底，胡润研究院发布《2021全球独角兽榜》榜单，联影医疗以320亿人民币的估值上榜，对于这家成立10年，曾创下中国医疗设备行业最大单笔私募融资记录的“独角兽”企业，其上市进程一直备受关注。而根据公开资料，此次联影医疗上市科创板选择的是上市标准（四），即预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。 

这符合联影医疗这几年来的市场表现。招股书显示，报告期内（指2018年、2019年、2020年和2021年上半年），联影医疗实现业绩快速增长。公司营业收入从2018年20.35亿元增长至2020年57.61亿元，复合增长率达68.27%；公司2020年实现扭亏为盈，由上一年亏损0.74亿元增长至当年盈利9.03亿元。MR、CT设备是联影医疗最主要的收入来源，2021年上半年的主营业务收入占比分别达到18.95%和53.56%。此外，公司账上还有稳定且充足的现金流，2018年至2021年6月底，联影医疗期末现金流分别高达18.78亿元、14.76亿元、31.24亿元、11.18亿元。

来源：招股书

而之所以有如此表现，也是由于联影医疗所构建的完整的产品线布局，以及商业化能力。一直以来，联影在业内都是以国产“龙头”号称，也是在十余年的发展，联影医疗已经立足国内高端医疗影像市场。一方面，联影医疗构建了高端医学影像设备和放射产品、生命科学仪器的完整产品线布局。公司产品涵盖了MR, CT, XR, PET/CT, 一体化PET/MR等诊断医疗设备，RT等放射治疗医疗设备以及生命科学仪器。而在高端医学影像及放射治疗产品，公司产品线的覆盖范围已经可以达到与GE、西门子等国际医疗器械巨头相当的水准。

根据招股书，自成立以来，联影医疗累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统(MR)、X射线计算机断层扫描系统(CT)、X射线成像系统(XR)、分子影像系统 (PET/CT、PET/MR)、医用直线加速器系统(RT)以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，该公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。 

另一方面，联影医疗进军资本市场也得益于中国医学影像设备市场规模的快速持续扩增。根据灼识咨询估计，2020年国内医学影像市场规模约537亿元（2015-2020CAGR12%），预计2030年市场规模将接近1100亿元，2020-2030年均复合增长率预计为7.3%。而联影医疗在国内的市场份额较高。

此外，新冠疫情也带动了CT、XR等疫情相关产品的销量增加。招股书显示，联影医疗2020年实现CT销售25.72亿元，同比增长152.78%，该产品占主营业务收入的比例从2019年34.67%上升至2020年45.14%；2020年实现XR销售约8.24亿元，同比增长126.65%。 

在市场需求及政策红利的双轮驱动下，联影医疗的上市被认为是大势所趋。在业界人士看来，联影医疗的上市意味着本土医疗器械企业正在逐渐打破进口品牌在国内的垄断。

德邦医药证券分析，医学影像设备在医疗器械行业的诸多细分领域中技术壁垒最高，国产品牌普遍起步较晚，规模较小，在中高端市场难以拥有话语权。但近年来随着国产医疗设备在研发、技术的积累，涌现出一批拥有自主核心技术的优质国产品牌，在部分产品及技术甚至超越同类国际品牌，国内医学影像设备行业正逐步打破进口垄断的局面。 

高速发展背后也存隐忧

灼识咨询报告指出，截至2021年，全球医疗影像市场基本上仍被西门子、GE、飞利浦三大家所垄断。随着国产医疗设备整体研发水平的进步、产品核心技术被逐步攻克以及产品品质与口碑的迅速崛起，以联影医疗、万东医疗和东软医疗为代表的中国企业通过技术创新持续向高端产品领域渗透，进口垄断的格局正在发生变化。

但联影医疗在高速发展、持续市场渗透之际也存在一定的风险因素。浙商证券医药分析认为，联影医疗在未来面临的风险主要包括五方面：一是，关键核心技术被侵权的风险。如果公司关键核心技术被侵权或泄密，将使公司研发投入的产出效果降低，无法持续保证公司产品的技术优势，对公司盈利产生不利影响。

二是，研发失败或无法产业化的风险。公司过往研发投入并不能保证公司必然具备技术优势和市场优势。如果公司未来研发投入不足，或者受研发人员、研发条件等不确定因素限制，可能导致公司不能按照计划开发出新产品，在研项目无法产业化，或者开发出的新产品在技术、性能、成本等方面不具备竞争优势，进而影响到公司在行业内的竞争地位和市场占有率。

三是，实施集中采购的政策风险。安徽省自2014年起就率先以省为单位开展大型医用设备集中采购工作，如果未来更多省市甚至国家层面出台、实施上述大型医用设备的集采政策，则公司可能面临较大的降价压力；如果公司未能在大型医用设备集采环节中标，则可能面临区域性销售收入下滑的风险。 

四是，贸易摩擦及地区政治风险。公司出口美国的部分产品面临加征关税从而导致市场竞争力下降的风险，而进口加征关税清单调整则可能导致公司采购成本提高，对公司净利润造成一定不利影响。如果未来贸易摩擦进一步升级，则会对公司出口业务的盈利能力带来更大压力。

五是，核心部件采购风险。公司部分核心部件系对外采购，虽然公司已与主要供应商建立良好的业务合作关系，但是仍然存在核心部件无法满足公司生产需求，或者采购合作关系突然终止的风险，另外，对外采购核心部件还存在价格波动风险，如果核心部件的采购价格上涨，或者进口核心部件受到汇率和关税因素影响，都可能增加公司产品的生产成本，给公司盈利情况带来负面影响。

来源：招股书

实际上，招股书中也披露，联影医疗的医学影像诊断和放射治疗产品，包括MR产品、CT产品、XR产品、MI产品和RT产品等的核心部件部分依赖对外采购。其中，对于XR产品，生产用的X射线管和平板探测器均系对外采购，除少数产品的高压发生器系自主研发外，大部分产品生产用的高压发生器系对外采购；对于CT产品，公司已经实现探测器的白研自产，除少数产品的球管和高压发生器系自主研发外，大部分产品生产用的球管和高压发生器系对外采购；对于 KI 产品，生产用的磁控管等亦系对外采购。 

上述核心部件主要采购于飞利浦、万睿视、佳能等境外供应商。如果供应关系终止，联影将面临核心部件供不应求的风险。除此之外，受到汇率和关税波动影响，公司的生产成本也可能会增加，从而影响公司盈利。这意味着，联影医疗在发展的过程中也存在“卡脖子”的风险。 

近年来联影医疗也在持续加大研发投入。2018年至2020年和2021年上半年，该公司分别投入研发费用5.51亿元、5.79亿元、7.56亿元和4.55亿元，占总营收的27.1%、19.42%、13.12%和14.75%。

未来，随着国家政策的扶持、不断扩大的市场需求、中国人口老龄化加速以及医疗器械行业的技术发展和产业升级，联影医疗能否冲破行业风险，继续保持高速增长的良好态势，值得观望。