《2021年A股并购报告》之破产重整：壳价值不断缩水 上市公司“再生灵丹”走向失效

近日，基于长期对并购市场的关注，21世纪资本研究院联合联储证券并购研究中心（下称：21资本-联储并购研究中心）重磅发布了《A股并购市场2021年总结及2022年预判》（即《2021年A股并购报告》，以下简称《报告》）。

本期《报告》主题为“IPO估值优势下降，并购市场春天可期”，总共分为五个章节，内容涵盖了对2021年并购重组市场趋势的复盘总结与对2022年并购重组市场的大胆预测。

在《报告》第三章中，联储证券利用一系列动态数据揭示了“破产重整不再是上市公司的灵丹妙药”这一现实，为市场参与者提前敲响了警钟。

21资本-联储并购研究中心，杨坪 深圳报道

2021年，法院受理重整申请的上市公司数量达到17家，创下历年新高。然而，与之相悖的是，注册制背景下，壳价值不断缩水，上市公司破产重整难度日益增加，破产重整的成功率较以往大打折扣，部分企业即便完成重整仍难逃退市风险。

更有甚者，部分企业及股东为了重整而重整，不在主营业务调整、持续经营能力上下功夫，反而热衷于“造壳”行为，致使个别上市公司有可能沦为大股东或重整投资人的套利工具。

3月末，为完善破产重整信息披露制度，健全多元化退出渠道，保护投资者合法权益，进一步提高上市公司质量，沪深两所发布《上市公司自律监管指引——破产重整等事项》（以下简称《破产重整新规》），A股市场首份上市公司破产事项监管规则落地。

21资本-联储并购研究中心认为，未来在《破产重整新规》之下，预重整和重整的相关信息披露、重整投资人的选拔、经营方案制定和落实等会越来越规范和严格，预计上市公司破产重整的难度将越来越大，破产重整将不再是问题上市公司获得再生的“灵丹妙药”。

2021年破产重整再创新高

自2019年以来，A股上市公司的破产重整数量不断创下新高。

以当年法院裁定受理重整申请为统计口径，2015-2021年裁定受理重整的上市公司数量合计为48家，其中2015-2018年每年维持在2-3家，到了2019年-2021年，该数量逐年创新高，分别为7家、15家和17家。

2021年，法院受理重整申请的17家上市公司中，16家上市公司的重整计划被法院批准，仅有*ST恒康的重整计划尚未被法院批准。截至2021年12月31日，11家上市公司的重整计划被裁定执行完毕。

值得关注的是，为加快公司重整的工作进度，提高重整成功率，预重整成为重整“神器”被众多上市公司采用。

所谓预重整，是破产重整程序启动之前，债权人、债务人、战略投资者在向法院提起破产重整申请时一并提交的重整计划草案，即债权人在预重整期间所作的承诺以及在进入破产重整程序后进行重整的计划。

在2021年被法院裁定受理重整的17家上市公司中，有10家实施了预重整，占比近六成。

2021年，法院合计同意21家上市公司实施预重整，部分最终被法院裁定受理实施重整，少数则被法院裁定不予受理重整申请，剩余还未公布受理结果。

从过往经验来看，相较于破产重整，预重整更自由灵活、更高效，方便各方在相对自由、平等、轻松的状态下进行磋商并达成协议，其也成为推动上市公司完成破产重整的一项有效措施。

重整投资人“敲定难”愈发显现

由于上市公司股票流动性好、价格透明，相比于一般企业，债权人和重整投资人往往倾向于接受上市公司股票，因此上市公司破产重整往往涉及出资人（股东）权益调整安排。

同时，破产重整通常为一揽子方案，重整计划常常与实际控制人变更、亏损资产剥离、优质资产注入等相关联。而这也意味着，上市公司的破产重整更需要平衡的智慧，尤其是短期解难和长期发展的平衡。

以引入重整投资人为例，在上市公司破产重整中，通常会拿出部分公司股份招募重整投资人，股份来源为现有股东让渡或者资本公积转增股份等，且价格往往较市价出现一定折让。

引入重整投资人的目的一方面是为了筹集偿还债权所需资金，另一方面也是为了吸引有实力的投资人支持公司后续发展。这也就意味着，招募重整投资人将不同于一般的引入财务投资者，重整投资人须承载各方期待，投入大量的资源和时间支持公司后续发展，而非仅仅获得财务性回报短期内变现走人。

然而，近年来上市公司破产重整引入重整投资人越来越难，寻找有业务协同的产业投资人更是难上加难。

21资本-联储并购研究中心查阅了2007年至今的上市公司破产重整案例发现，2019年以前，绝大部分上市公司不需要公开招募就能在较短时间内找到合适的投资人。而2019年以来，公开招募这一方式被越来越多的上市公司使用。

2021年共有12家被受理重整的上市公司公开招募重整投资人，占当年被受理重整上市公司总家数的70.59%，意味着七成被受理重整的上市公司公开招募投资人，较2020年和2019年大幅上升。

值得关注的是，近年有多家上市公司遭遇招募期满未有意向者报名或者没有招募到合适投资人而不得不延期的情况，另有不少上市公司在招募期满后仅有唯一一名意向者报名。

比如*ST银亿公开招募重整投资人截止日期满后又延期了半个月；2020年9月，*ST众泰在预重整期间第一次招募投资人期满后没有有意向投资人报名，直到2021年6月公司的重整申请被受理后，公司进行第二次公开招募才招到意向投资人；此外，*ST东网、*ST浪奇、*ST贵人、*ST安通、*ST力帆等多家上市公司在招募期间仅有唯一一名意向报名者。

2021年2月获得法院裁定受理重整的*ST大集，于2021年3月19日发布《供销大集战略投资者招募公告》，根据《公告》，意向战略投资者原则上应于2021年4月13日前（含当日）前往管理人指定地点提交报名材料。

据*ST大集相关负责人介绍，在招募过程中，意向投资者对公司“历史遗留问题及合规风险的化解、解决”、“可持续经营和未来发展规划”颇为关注。

随后，基于一系列现实考量后，*ST大集决议采取“先重整、后引战”的路径，即将完成信托计划、厘清债权关系、实现业绩补偿成为战投进入的前置条件。

据近期公告，目前海航321家公司信托计划正在按计划推进，预计将于近期完成搭建，搭建完成后会彻底解决公司的资金占用等相关问题，同时公司增加交易性金融资产，享有未来信托计划产生的收益。

“公司资金占用等问题解决完成后将脱掉历史包袱，实现轻装上阵，战投也将对公司未来发展更有信心，相信更有利于战投引入工作的推进。”*ST大集相关负责人说到。

值得一提的是，2021年12月31日，*ST大集公告称上市公司及其二十四家子公司重整计划执行完毕，已完成股票转增、现金清偿及预留、留债安排等事项。

产业资本缺乏参与意向

21资本-联储并购研究中心统计后还发现，近年上市公司引进的重整投资人出现了越来越多的无业务协同的非产业投资人，令其重整后的新生效果大打折扣。

数据显示，2019-2021年，法院受理重整的上市公司合计有39家，剔除3家未引进重整投资人的上市公司（系资本公积金转增股本形成的部分股份用以清偿债务）后，36家中仅有9家上市公司引进的重整投资人是具有业务协同的产业投资人，剩余27家上市公司引进的重整投资人要么为地方国资接盘、要么是资产管理和投资类公司。

而重整投资人如果是不具备产业背景的投资机构，很难让市场相信其有足够的能力支持公司后续发展，实现主营业务真正的“脱胎换骨”。

此外，即使招募到了重整投资人，但也存在付款进度严重违约、中途更换重整投资人等情形。

比如嘉兴梓禾瑾芯股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“梓禾瑾芯”）作为*ST银亿的重整投资人，在支付重整投资款时存在违约和延期情形，总计32亿元的重整投资款分两期支付，结果第一期投资款到期部分未支付构成违约，截至2020年12月31日剩余投资款25.34亿元已全部逾期未支付构成违约，后签署补充协议将剩余投资款的支付时间延迟至2021年3月31日。

截至2021年3月31日，梓禾瑾芯仅累计支付人民币15亿元，剩余投资款、利息及违约金仍未支付，已构成严重违约。直到2021年12月23日，梓禾瑾芯才累计支付全部投资款人民币32亿元至管理人账户。延迟了近一年的付款进度严重拖延了*ST银亿的重整进度，截至目前重整计划还未执行完毕。

天海防务的重整过程更加曲折、离奇。2019年3月20日，因拖欠中国船舶重工集团公司第七〇四研究所387.20万元无力支付，第七〇四所向上海三中院申请对天海防务进行重整。

2020年6月23日，天海防务披露确定厦门隆海投资管理有限公司（以下简称“隆海投资”）和上海丁果企业发展有限公司（以下简称“上海丁果”）作为重整投资人。

然而，虽然上海丁果是公开招募过程中唯一愿意支付保证金的重整投资人，但上海丁果在支付保证金并获得重整投资人资格以后就不再愿意投入真金白银了，而是将自己获得的重整投资人权利“转包”给厦门信达及冯翠英等13名自然人，同时与他们签署了收益分成协议，上海丁果则成为了上市公司重整过程中的“掮客”。

为此，深交所专门下发了措辞严厉的关注函，要求上市公司回答上海丁果是否符合当初的招募条件等一系列问题。

退市逼近再生“灵丹”或将失效

当陷入财务困境的公司发生债权债务纠纷危机时，通过破产重整设立缓冲余地来延续公司的持续经营价值，有助于在最大程度上挽回企业、债权人及股东的利益。

早年间，A股有不少企业通过破产重整实现债务风险出清、股东结构优化、主营业务“脱胎换骨”，公司绝境重生，于债权人、股东、上市公司等各方均是多赢局面，这也是近年来涉及破产重整事项的公司受到市场追捧的重要原因。

然而，近年来，随着退市新规的落地，触及退市的指标更加多元，多渠道、常态化退市机制正在加速形成，破产重整不再是上市公司“重生”的“灵丹妙药”，不少企业在破产重整的关键时刻面临退市局面。

更有甚者，部分企业在耗费巨大人力、财力完成破产重整后，仍因重整投资人没有使上市公司经营状况获得明显改善或者重整期间未彻底解决重大潜在风险，面临巨大退市风险。

如*ST德奥，其于2020年6月重整计划执行完毕，并于2020年7月提交恢复上市申请，但期间突发违规担保，导致了农商行巨额索赔诉讼。2022年4月21日，*ST德奥恢复上市申请未获同意，股票正式被深交所作出终止上市决定，上市14年的资本市场老兵黯然离场。

2022年3月，破产重整后的*ST新亿也正式进入强制退市程序，“光荣”成为2022年度退市第一股。

为了维护上市公司破产重整成果，亦有大量企业开展“自救”行动，将“化解退市风险”与“破产重整工作”同步推进。

以*ST大集为例，为了化解目前迫在眉睫的退市风险，公司一方面做好公司经营管理，夯实公司持续发展基础，另一方面仍在持续接洽潜在战略投资人。

早前，*ST大集通过自查，披露公司存在关联方非经营性资金占用199.53亿元、未披露担保情况37.17亿元。

为了化解这一历史风险，*ST大集控股股东及其一致行动人、特定关联方将取得的59.73亿股转增股份让渡公司，已经解决自查报告所涉事项给公司造成的损失173.8亿元。

“剩余部分*ST大集按照最大口径向海航集团及其三百二十一家公司申报债权，根据《三百二十一家重整计划》的规定，预计将在近期获得信托计划份额清偿，历史风险将得到有效化解。”前述*ST大集负责人介绍道。

2022年1月29日，*ST大集披露了《2021年度业绩预告》，预计公司2021年度营业收入约为14亿元至17.5亿元，净资产约为100亿元至135亿元，净利润约亏损5亿元至9.5亿元。

“按此预计，公司2021年度营业收入远大于1亿元，不会仅因为业绩亏损触发退市条件；公司2021年末净资产不会为负值， 不会触发净资产为负值的退市条件。”前述负责人进一步指出。

不过，其面临的“面值退市”风险则可能更加严峻，截至4月21日，*ST大集收盘价格为0.91元，已跌破一元面值。

针对这一现象，*ST大集相关负责人指出，“公司正在通过合法、合规的方式提升市场和投资者对公司的信心，避免出现投资者非理性抛售股票的情况。  ”

破产重整难度将持续加大

综上所述，在注册制背景下，壳价值不断缩水，上市公司破产重整难度日益增加，主要表现为：越来越多的上市公司公开招募重整投资人，有业务协同的产业投资人越来越难寻找，重整耗时大幅增加。

整体来看，破产事项涉及破产申请、法院裁定受理、召开债权人会议、召开出资人组会议、实施重整计划等多个环节，程序链条长、时间跨度大。

近三年，A股上市公司破产重整数量虽然在增多，但是耗时越来越长，意味着重整难度实际上在增加。

21资本-联储并购研究中心统计数据显示，2019-2021年被受理重整申请的上市公司合计为39家，其中32家已经执行完毕重整计划。按照法院受理重整申请或批准预重整之日为开始日至重整计划执行完毕日计算重整耗时，上述32家执行完毕重整计划的上市公司平均耗时为214天。分年度看，2019年、2020年、2021年的平均耗时分别为166天、178天和290天，呈逐年上升趋势且2021年同比上升高达63%。

进入4月以来，《破产重整新规》的出炉，进一步规范了各关键环节的破产事项，或将导致上市公司破产重整的耗时进一步增加，难度进一步加大。

《破产重整新规》将“预重整”纳入适用范畴履行信息披露业务，并规定上市公司控股股东或者第一大股东、对上市公司经营具有重要影响的子公司和参股公司发生破产事项，需参照指引履行信息披露义务，并且更加重视经营方案的制定和落实，注重恢复经营能力，对重整投资人的要求更高。

更值得一提的是，为了防范利益输送造成“二次伤害”，《破产重整新规》从多方面引导各方合法合规充分博弈，稳定市场预期。

首先是梳理公开招募和其他方式招募重整投资人的相应要点，明确各环节披露要求。

其次是约定出资人组会议程序参照上市公司股东大会程序执行并设置网络投票，并引入投资者说明会、媒体说明会机制，充分保障中小投资者参与表决和发声的权利。

再次则是明确受让价格的相关原则，要求定价应当合理、公允。如相关受让股份价格低于公司股票在投资协议签署当日收盘价的百分之八十的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。

此外，进一步规范股份锁定期安排，区分不同情形、不同主体相应设置了36个月、12个月锁定期。

以上一套组合拳下来，重整投资人的“套利”空间被显著压缩，市场对于对重整投资人的选拔也将越来越规范，更加大了寻找重整投资人的难度。

21资本-联储并购研究中心认为，在《破产重整新规》的推动下，未来破产事项将更好发挥促进市场主体有序进退、实现风险出清方面的积极作用，真正回归破产事项“挽救危困企业”的本源，促进提高上市公司质量。

但另一方面，新规也对上市公司实施破产重整、重整投资人参与相关事项提出了更高的要求，未来A股破产重整难度将持续加大，市场参与者应该及早摆脱对破产重整“包治百病”的依赖，放弃“死而必后生”的幻想。

• 出品：南财智库·21世纪资本研究院-联储证券并购研究中心、21世纪经济报道

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