5月市场怎么看？——天风总量团队联席解读

【天风研究】 孙彬彬

摘要

汇率贬值继续加速，联储五月议息，外围压力如何评估？中央财经委会议发力基础设施建设，国内疫情拐点明确，市场预期会如何调整？

固收：如何看待当前汇率和利率的平衡点？

上周人民币加速贬值后，市场高度关注汇率和利率的组合关系。有两种声音：一是汇率贬值体现了压力，从压力角度来说市场会担心货币政策的空间和利率空间问题，从内外均衡角度对央行行为形成约束。另外一种观点是，从历史事实上看，贬值和利率下行似乎往往是伴生的，汇率贬值似乎没有完全约束资金利率和长端利率的空间，甚至更乐观地说，贬值可以打开利率空间。

这两种声音哪一种更合理？谈到外围压力和内外均衡时，要说人民币贬值对国内市场毫无影响肯定不对，但如果认为外围因素是主导力量，这种想法也不可取。合理的状态是居于两者之中，而又相对倾斜于内部均衡。

汇率和利率有关系，但绝对不是因果关系，两者是同一宏观基本面下在不同市场的表现。在特定阶段可能会出现汇率贬值和利率下行的组合，两者是伴生的，但绝对没有特定的特征，即汇率如此时利率必然如何；也不存在为了汇率如何，利率需要如此。

在汇率和利率之间可能存在一个平衡点，观察这个平衡点很重要的视角有两个：一是国际收支。周一央行公告下调外汇存款准备金率，可以与去年6月和12月 央行两度上调外汇存款准备金率的举措对比。从外汇占款角度难以观察到资金的流入流出，但从经常项目差额等国际收支角度，可发现过去一年中贸易顺差的显著扩大，其规模几乎持平于次贷危机前的水平，已多年未见。所以央行上调外准操作的背后，我们面临的是资金加速流入的背景。在当前央行下调外准的背景下，市场可以得出的推论是当前国际收支情况在变化，但变化未必等同于恶化。

第二，需要从央行的角度理解汇率和利率变化的逻辑，理解其落到央行资产负债表上的变化。过去几年中，汇率有较为显著的贬值和升值；与此同时，疫情前后的几年中，国际收支（特别是经常账户项下）也有较大的变化。如2018年一度出现严重逆差，这几年又是高额顺差。但这几年从外汇占款项下，似乎无法观察到国际资金的显著波动。这似乎与直觉感知的国际资金流动规模不在同一个数量级上。或许做更深入的研究后能对此有所解释，但至少在寻找汇率和利率的平衡点时，这两个角度很关键：一是国际收支，反应了基本面；二是国际收支引起的央行资产负债表变化，这决定了最终的政策行为及其影响范围。

基于上述两点，我们可以结合过去几轮贬值所发生的情况，对当前做一个合理的评估。如2015年“811汇改”后、2018年和2020年，这几次贬值背景有较大的差异。背景的差异在国际收支上是有反映的，在央行的资产负债表上也是有反映的。不一定能从外汇占款角度来观察到，但从外汇储备角度可以观察到。最典型的是2020年国际收支的变化，在外汇储备上有相对稳定的体现；2015年“811汇改”后汇率贬值在外汇储备变动上的体现也比较明显。结合央行当时相关领导的表述，大概可以发现一条线索：汇率和利率的平衡点，建立在国际收支和央行资产负债表变化的视角之上。理解这个变化，有一个重要的指标，就是外汇储备。不管从哪个视角去考虑汇率、利率和外储三者，其中外储是底线。如果贬值不造成外储的大量流失，从央行角度来说仍就是相对可接受的，至少不会冠之以“过度贬值”。但如果贬值造成较大的外储波动，央行或会称之为“过度贬值”，政策上就要考虑如何合理地均衡应对。

这样来看2015年、2018年、2020年，相似的是贬值伴随利率下行，但也有不同。因此合理观察汇率和利率关系时，两点比较重要：一是两者有伴生关系，但绝非因果关系；二是两者间的平衡点一定要考虑国际收支和央行资产负债表变化，从前者引起后者变化的途径而言，外汇储备很重要。有一个重要经验指标，即M2和外储同比增速差，这是IMF对经济体汇率贬值压力的参考指标。这个指标贯穿了对很多问题的认识。

从这个角度去考虑，相对合理的看法是当前的贬值必然是建立在基本面之上，但另一方面，央行的行为也很重要。这一轮贬值从时间点来看，不排除央行顺势而为的可能。从美元、疫情角度各方面看，汇率压力已经存在了一段时间，从时间节点看，恰是4月18日央行公告23条举措，其中很重要的就是外贸出口。先不考虑负反馈，从正反馈来说，贬值对出口是有利的。次日汇率即明显下行，且持续时间已经超过3月16日金稳会后，已经超过5个交易日，幅度也比较大。前五个交易日，央行没有在政策端做任何干预。过去外汇市场波动时，央行会通过各种宏观审慎工具来对应干预，但本次并没有。叠加考虑时间点，更像是在一定贬值压力下的顺势而为。

汇率贬值并没有显著影响资金利率，说明两者很明显不是简单的因果关系，但两者从属的基本面是一样的，都能从4月18日“央行23条”通知中找到共同的影响因素。一方面，央行加快向财政上缴利润，财政加快留底退税的进度，这是流动性充裕的很重要原因。另一方面，为了稳定外贸出口，在贬值压力下顺势而为。两者共存于同一节点，基于共同的宏观基础。

展望5月，一是需要合理评估汇率的进一步情况，二是5月的美联储议息会议，市场也会高度关注。从前期表现看，市场已经有一个较清晰的认知。除非有更超预期的举动，否则外围压力在总体上来讲应该在市场基本认知范围之内。所以往5月看，上述因素是否构成市场的风险点？或许不是，除非要超出现有的预期之外。剩下的问题还是国内为重。

强调三点：一是疫情拐点，二是政策举措是否形成有效对冲经济压力？三是市场信心的修复情况。如果这三者都在朝积极的方向演进，5月的债市对应就是压力，否则就有机会。从现在的情况来说，三点之间：第一点的积极变化越来越清晰，对债市来说意味着压力。第二点，从4月18日开始到昨天，各部委的强力政策在快速频繁出台，市场应该完全清楚感知到了。政策合力是只欠东风的状态，各种铺垫已经清晰地往前推进。最后是市场信心的问题，市场信心要建立在前面两者的基础之上，要看总体的宏观演进能不能带来恢复？如果带来恢复，多多少少要参考借鉴一下2020年4、5月间的市场变化。当然，当下与彼时有两点不同：一是财政和货币行为组合不同，二是疫情和防疫的状态不同。就当前情况看，我们认为货币政策或许不会特别快的启动正常化，短端利率有稳定的基础，但要奢望更低的水平也比较难。货币政策有宽松的空间，至少降息还是有可能。但对5月交易，重心不落在降息上，而是疫情拐点、复工复产、政策合力，和市场信心的变化上。5月的市场变化基本也肇始于此。

风险提示：疫情超预期蔓延，国内外政策调整超预期。

风 险 提 示

政策不确定性，疫情发展超预期，外部环境变化。

- END -

证券研究报告：《5月市场怎么看？》

对外发布时间：2022年4月28日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003