扫描“医跨界”②丨民营资本办医的失落样本：*ST恒康的狂热扩张与“马拉松式”救赎

21世纪经济报道记者  董鹏  成都报道

编者按

扫描“医跨界”

5月24日，白酒龙头贵州茅台斥资近20亿元投建的三级医院茅台医院正式投入运营，而就在相近时间，服装巨头雅戈尔却打算把即将建成的三甲医院无偿捐赠给当地政府，但随后又因外界压力而作罢。

两大行业巨头在医疗服务领域的最新动作，又引发了市场对于产业资本跨界医疗领域的高度关注。

21世纪经济报道特推出《扫描“医跨界”》系列专题，全面梳理A股上市公司及产业资本跨界医疗服务行业的成败得失。

“这三年来，恒康医疗的重整历程，像极了原本只是计划拍一部30分钟的微电影，最后拍成了50集的电视剧。”新里程医院集团CEO林杨林致恒康医疗全体员工的一封信中，如上写道。

恒康医疗的重整自救可谓是跑了一场漫长的马拉松。

截至5月30日，*ST恒康总市值不足60亿元，而在公司历史上大肆并购期间，其总市值曾一度接近350亿元。

作为A股市场少数具备医疗服务业务的上市公司，*ST恒康原本起步于中药独一味，但是从2012年开始，公司选择跨界并连续并购了多家医院及医疗服务机构。直至今日，医疗服务仍然是公司第一大收入来源。

不过，医疗健康“慢行业”的特点，无法满足资本市场追求效率、回报的诉求，加上高杠杆溢价收购、与收购标的业绩对赌等因素，公司债务问题爆发后，原本掌控西部资源、恒康医疗两家上市公司的阙文彬连连失去控制权。

近期，上市公司注册所在地的陇南市中级人民法院裁定，批准公司《重整计划》，公司进入重整计划执行阶段。

而据接近*ST恒康人士的判断，从现在情况来看，阙文彬可能还会留有股份，但是上市公司主导权将由新里程接手。

扩张

2013年前后，是*ST恒康向社会办医方向转型的起点。

当年，公司先后完成了成都平安医院肿瘤业务的收购，以及德阳美好明天医院有限公司、资阳健顺王体检医院有限公司、蓬溪县健顺王中医(骨科)医院有限责任公司三家医院的股权收购。

也正是在这一年，公司医疗服务实现了接近4000万元的收入，而这只是开始。

2014年初，上市公司股票简称由“独一味”变更为“恒康医疗”，并再次完成了对四川邛崃福利医院、大连辽渔医院、萍乡赣西医院的股权收购。

此后，通过直接收购或者通过参股产业并购基金等方式，公司医疗服务板块迅速扩张。

2014年，公司医疗服务业务收入为1.3亿元，到2016年时已增至11.93亿元，2017年再次倍增至25.22亿元。

截至2017年末，*ST恒康直接控股8家二级以上综合医院或专科医院，1家拥有收益权的肿瘤诊疗中心、1家体检医院、1家专业影像诊断机构以及5家在建医院，同时参与投资京福华采、京福华越两只产业并购基金，并购基金旗下控股4家综合医院……

“社会办医的定位是对公立医院作为补充，所以当时公司的策略是，一二线城市医疗资源非常丰富，供给相对充足，便将并购方向放在了三四线城市，或者是县级医院。”*ST恒康相关人士表示。

在他看来，公司此前并购的标的原本就是公立医院改制而来，在当地具备一定口碑、市场优势，整体经营十分稳定。公司介入后，可以给予更多资金、设备或者是技术层面的加持。

不过，也有社会办医行业人士指出，“医疗服务不同于其他行业，房子、设备、资金不是最主要的，关键是靠医师、靠团队、靠口碑，需要时间沉淀，所以不少新成立的医院很难做的起来。”

如此来看，*ST恒康选择并购成熟地方医院的思路，并无问题，至少可以为公司带来相对稳定的收入和利润。

而就A股市场而言，公司也与西安的国际医学，成为了少数具备社会办医业务的上市公司，*ST恒康也一度被视为民营医疗第一股。

头顶上述光环，二级市场的表现也是可圈可点。2012年底，公司股价只有4元左右，此后在2015年的牛市阶段时，其股价最高一度升至19.01元。

只是，迅速扩张所带来的资金问题无法忽视。

据公告统计，2012年至2017年期间，*ST恒康合计收购19家医院和医疗机构，共耗资43.25亿元。

期间，上市公司负债也从2012年的3亿元，迅速膨胀到了2017年的59亿元。

代价

“当新时代倏然而至，恒康医疗却没有跟上高质量发展的步调，终于在国家去杠杆的大环境中为自己曾经的高歌猛进买单。”

在上述致员工信中，林杨林将*ST恒康的衰落归结为，忽视了企业行稳致远现金为王的发展常识，忽视了医疗治病救人专业至上的行业规律，更忽视了结构性去杠杆以保证高质量发展的宏观政策影响。

医疗服务行业是“慢行业”，可以贡献稳定现金流，却不是一个高利润率，能够在短时间内获得丰厚回报的行业。

*ST恒康前期收购的资产虽然属于相对成熟的医院，但是在资本介入后，上市公司却要求“只能考60分的孩子，马上就要考出100分的成绩。”

这显然不现实。以公司主力瓦房店第三医院为例，本报此前报道指出，该医院被收购前年利润在3200万元左右，而对赌协议则要求，该医院在收购三年净利润分别达到9130万元、1.0043亿元、1.1047亿元。

业绩无法达成，商誉减值风险激增。2021年年报数据显示，瓦房店第三医院为亏损2933万元，同比下降298.83%。

当期，公司纳入报表的5家主要医院中，有4家医院净利润下降，2家医院出现亏损，其中很多下降原因为减值所致。

“这几年收入端没有什么变化，主要是利润变化比较明显，主要受到收购时商誉差异导致的，需要对这部分进行计提。”*ST恒康人士表示。

而据前述数据统计，公司此前收购的19家医院及医疗机构商誉账面原值，一度高达34.6亿元。

此外，债务问题也对上市公司经营，带来了一定负面影响。

比较*ST恒康近5年经营情况可以看出，2017年公司医疗服务业务毛利率为27.82%，此后四年逐年下降，到2021年时再降1.97个百分点至17.84%。

“抛开专科医院不说，综合性的民营医院价格同公立医院相差不多，价格上是没有什么弹性的，决定盈利能力主要看成本。”上述社会办医行业人士介绍称。

而从*ST恒康的反馈情况来看，医疗服务行业不属于高利润率行业，平均毛利率维持在20%至30%期间，成本构成包括药品、耗材、人员，而近几年公司资金链紧张，对供应商的付款周期延长，“价格谈判的地位就弱一些，比如3个月付款和1年付款周期的价格，肯定会有一些差异。”

人员方面的支出相对刚性，2017年至今公司人均薪酬多维持在每年12万元左右，很难进一步压缩。

商誉减值压力叠加议价能力的减弱，上市公司整体经营能力随之下降。

以2021年为例，公司资产减值准备2.86亿元、财务费用2.3亿元，另有1.42亿元的折旧费用，这吞噬了原有的经营性利润。

救赎

2019年4月10日，*ST恒康与广州中同汇达商业保理订立借款合同，向后者借入资金9500万元，借款期限6个月。借款到期后，上市公司未能如期偿还。

2020年8月，中同汇达以公司债务规模较大，资产负债率较高，有明显丧失清偿能力的可能性，但仍具有重整价值为由，向法院申请对公司进行重整。

而截至2020年3月末，*ST恒康总资产为48.48亿元，其中净资产仅为1.64亿元，负债总额达46.74亿元。

自此，*ST恒康进入到了漫长的重整过程中。

阙文彬先是与深圳海王集团、五矿金通股权投资基金签署公司重整投资合作框架协议，后又与北京新里程健康产业集团有限公司签订协议，由其或其关联方等作为产业投资人，参与恒康医疗的重整。

2021年12月，经恒康医疗重整投资人遴选评审会投票，新里程被评选为恒康医疗重整投资人，中民医疗被评选为备选重整投资人。

直至今年4月22日，甘肃省陇南市中级人民法院裁定了恒康医疗的重整计划，由新里程及合音投资、大河融智等5家主体作为重整财务投资人。

资料显示，新里程医院集团拥有新里程医疗、弘慈医疗、华佑医疗等专业平台，在近20个省份控股管理超过30家二甲以上医院和200家基层医疗机构，总床位数超过20000张。

此次重整完成后，总床位数将达到30000张。

“陇南市中级人民法院下达了民事裁定书，正式批准了恒康医疗重整计划。这份来之不易的裁定书，标志着新里程医院集团正式获得入主恒康医疗的门票，意味着恒康医疗全体职工即将正式加入新里程大家庭……”林杨林指出。

工商信息显示，新里程医院集团为北京新里程健康产业集团全资子公司，后者则由国科新里程国际健康产业集团100%持股，国科新里程又是一家注册于香港的公司，成立于2012年3月23日。

不过，据公开报道，2016年3月30日，中信产业基金曾宣布，战略性投资控股新里程医院集团有限公司。

同年9月，新里程宣布，控股投资中信中心医院。

虽然至今无法判定新里程的具体股东结构，但是有一点可以确定的是，中信产业基金在医疗领域的投资不局限于此。

2017年，中信产业基金还曾投资入股雍禾医疗，并帮助其整合了不少同业资源。2020年9月，雍禾植发实现港股上市。

既然是风险投资基金，就必然面临退出的问题。

那么，与中信产业基金同样存在关联的新里程，在完成对*ST恒康重整后，是否也会展开后续的资本运作？一切还有待时间给出答案。