专访徐奇渊:百年未有之大变局下,人民币国际化如何前行?

一带一路前沿郑青亭 2022-06-08 10:29

21世纪经济报道记者 郑青亭 北京报道 当前,百年变局和世纪疫情叠加,贸易与投资遇阻,国际金融市场巨幅震荡,经济全球化遭遇逆流,世界进入新的动荡变革期。在此背景下,人民币国际化逆势前行,国际使用规模与市场认可度再上台阶。

环球银行金融电信协会(SWIFT)发布的数据显示,2021年12月,人民币在全球支付中的占比升至2.70%,六年来首次超越日元成为全球第四大支付货币。2022年5月,国际货币基金组织(IMF)将人民币在特别提款权(SDR)货币篮子中的权重从10.92%上调至12.28%,反映出国际社会对中国经济和金融市场发展的认可和信心。

人民币SDR权重的上调意味着什么?人民币国际化未来的方向在哪里?日元国际化能够提供哪些经验和教训?“一带一路”倡议的提出为人民币国际化提供了怎样的机遇?针对上述问题,中国金融四十人论坛(CF40)特邀研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、副所长徐奇渊在21世纪经济报道的专访中一一做出了回应。

近日,CF40书系新书《大国金融的使命:金融服务新发展格局的实践路径》即将上市。该书由肖钢、陆铭、丁志杰、徐奇渊、朱隽等联袂打造,从新发展格局下金融业的新使命和新挑战、金融服务城市群建设、打造全球人民币金融资产配置中心、推动人民币国际化、发挥人民币在“一带一路”建设中的作用等方面对金融更好服务双循环新发展格局展开研究并提出政策建议。

SDR权重上调有利于人民币国际化

《21世纪》:国际货币基金组织日前完成了五年一次的特别提款权定值审查,将人民币权重由10.92%上调至12.28%。此系2016年人民币“入篮”后首次定值审查。人民币加入SDR及权重上升的意义何在?

徐奇渊:根据各项经济金融指标的评估,在此基础上IMF做出人民币加入SDR及权重上调的决定。这对于人民币国际化的进展既是一种事后的认可,同时还将有利于未来进一步提升人民币国际化的水平。在这次权重调整完成后,人民币权重与欧元有权重缩小,同时对英镑、日元的领先程度明显增加。这也意味着人民币在SDR货币篮子中进一步坐稳了第三的位置。同时这也意味着,人民币成为亚洲地区最重要的国际储备货币。当然我们也要看到距离欧元、美元的储备货币地位还有较大的差距。

《21世纪》:在衡量人民币国际化程度时,你最看重哪些指标?在你看来,人民币国际化经历了哪些重要的里程碑?近年来,人民币产品缘何能够获得越来越广泛的国际认可?

徐奇渊:哪个指标最重要,取决于我们对人民币国际化好处的认识,在这方面有一些误解。如果认为铸币税是最大的好处,那人民币作为储备货币的份额就最重要。但实际情况并不是这样,即使在美国铸币税的相对规模也非常有限(当然因为美国经济体量大、货币发行量大,铸币税绝对规模确实不小)。假如说长期来看人民币趋向升值、而且利率高于其他货币,那么持有人民币作为外汇储备对其他国家来说才是有净收益的。

还有些观点认为,人民币的跨境支付的使用规模很重要。但是,这对于我国市场主体来说只是节约了外汇的汇兑手续费,通常只有百分之零点几的比例。我认为对于市场主体而言,人民币国际化最重要的好处就是减少汇率风险。很多时候汇率在一年中的波动比例正负10%都是完全可能的。如果使用本国货币作为计价货币,这可以使企业有效地避免汇率风险。要注意的是,计价货币和结算货币并不一定相同,在企业合同中这两种货币可能是不同的。比如计价货币是美元、结算货币是人民币,这对于中国企业来说并没有避免汇率风险。在一般情况下,定价权强的企业才能决定计价货币。因此,我最看重的指标是国际贸易中使用人民币计价的金额比例,但这个指标尚没有很好的公开数据支撑,一般研究者只能通过调研来获得直观的印象。

中国在国际贸易中缘何缺少定价权?

《21世纪》:进入21世纪,国际大宗商品市场上出现了一个“中国买什么,什么就涨;中国卖什么,什么就跌”的怪圈。由于缺少定价权,在买的方面不得不多付钱;在卖的方面也屡屡肥水外流。中国在国际贸易体系中为何缺少定价权?

徐奇渊:首先,国际贸易体系中的定价权确实是非常重要,对于一国的货币国际化也是基础性的因素。我们可以看到,货币国际化是一国货币交易网络在国际上的拓展。往下一层,支撑货币交易网络的是这个国家主导的商品交易网络,在商品交易网络的下一层则是国际生产分工网络。一种货币能够实现国际化使用,不仅仅是其金融体系影响力的外溢。从根本上来说,是这个国家在国际生产分工网络、商品交易网络中的影响力外溢。

具体来说,一国企业在国际商品交易网络中的定价权,就是其在国际生产分工网络的地位体现,是一国货币国际化的基础。在国际贸易当中到底选择使用什么货币计价、结算?这不是由国家决定的,直接是由买卖双方在谈判中确定的,而且是由谈判能力更强、定价权更强的企业决定的。有了这些实体的货币交易之后,然后再派生出衍生品、复杂金融工具的交易。这是一个逻辑顺畅的货币国际化过程。

相对于欧美企业而言,我国的企业定价权仍然有待提高,人民币国际化的实体经济基础仍然需要加强。一方面,中国在世界500强当中的企业数量已经超过了美国,达到第1位。但是另一方面,500强的指标实际上更合适的说法是500大,我国有些企业呈现出大而不强的特点。特别是一些企业大,很大程度上不是在残酷的国际竞争中搏杀做大的。当然,近些年来,中国具有国际竞争力的企业也在增加,出现了一些优秀的本土企业。但是要支撑人民币国际化走得更远,还需要更多这样的企业。人民币国际化最后是通过贸易、投资、金融等渠道做起来,但最重要的载体还是中国有国际竞争力的企业。

中国贸易结构性变化对人民币影响几何?

《21世纪》:2020年,东盟超过欧盟历史性成为我国第一大货物贸易伙伴,2022年1月1日,区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)生效实施。中国对外贸易结构的变化对人民币扩大使用范围会有何影响?

徐奇渊:1970年代,经济学家格拉斯曼(Grassman)发现:(1)在发达国家和发展中国家的双边贸易中,不论出口商国籍,发达国家货币占据了统治地位;(2)在发达国家内部间的出口贸易中,经济规模越大则以本币作为载体货币出口的份额就越大。这项研究虽然是基于发达国家之间的,但他的这个发现很有启发。这两点内容分别揭示了均量指标(人均GDP)和总量指标(GDP总量)对国际贸易中结算货币选择的决定性作用。

将其应用到现实世界来看,中国的经济总量和欧盟相当,但人均GDP明显低于欧盟,因此在国际分工体系中的地位没有相对优势,要在中欧贸易中推动人民币国际化的难度较大,这甚至是对格拉斯曼法则的挑战。而中国与东盟国家相比,中国的经济总量不但大大超过后者,而且人均GDP而言中国也明显高于大部分东盟国家。因此,这种外贸结构的变化,对于支撑人民币进一步在周边国家的使用、提升人民币国际化水平具有较强的促进作用。

日元国际贸易结算地位较低的教训

《21世纪》:1997年亚洲金融危机后,日本着力加强亚洲区域货币合作,推行日元在进出口贸易中的结算。但正如书中所说,在亚洲区内的贸易中,日元一直没有成为日本出口商的主要计价货币。你怎么看日元贸易结算地位较低的教训?

徐奇渊:首先,货币国际化需要一国经济基本面的支撑,我们要继续做大做强中国经济。发展才是硬道理,这同样适用于人民币国际化。而日本自1990年代以来长期经济增长停滞,这是导致日元国际化出现停滞甚至倒退的根本原因。

其次,日本的贸易长期以来较大程度上依赖于对美国的出口,不管是直接还是间接依赖,这种依赖关系没有改变。直接依赖是指日本直接对美国出口,间接依赖是指日本企业到东盟等第三方国家布局、然后再出口到美国。不论是直接还是间接出口到美国市场,日本企业的贸易行为都会受到最终端美国贸易商以美元计价和结算的挤压。

例如,在泰国的日本企业面对美国的进口商肯定缺乏定价权,被迫使用美元计价、结算。而泰国的金融市场不发达,企业也缺乏金融人才,因此在泰国进行汇率风险的对冲操作成本过高。所以,往往是在日本的母公司来代替泰国子公司进行汇率风险的对冲操作,也就是由母公司代替子公司承担汇率风险。

说起来比较复杂,但最根本的原因还是前述提到的格拉斯曼法则,日本经济体量小于美国、人均GDP也小于美国,日本相对于美国难有优势来推动日元国际使用。给中国的教训就是,一是贸易结构上要减少对美国的依赖,另一方面,我们人均GDP仍然与美国有较大差距,但是总量上对美国GDP的赶超是有可能的,这对人民币国际化也会形成一个有力支撑。

再次,日本严重依赖于大宗商品的进口,这也制约了日元在贸易中的使用。在过去的很长时间,大宗商品进口占到日本全部进口的三分之一左右。在2011年大地震、核泄露事故之后,日本更加依赖于能源进口。而大宗商品的计价货币一般来说都是美元,这就在很大程度上在进口端挤压了日元的跨境使用。同时,这也使得进口大宗商品的日本出口商面临更大的汇率风险——在进口端使用更多美元的情况下,如果出口端更多使用日元,这会使日本企业面临货币错配的汇率风险上升。中国也面临类似的问题,我们大宗商品的进口依赖度也相当大,尤其是石油这类传统能源。在此条件下推动人民币国际化,一种做法是改变大宗商品美元计价的旧有格局,当然这个难度是比较大的。另一条路径就是发展新能源、减少对进口大宗商品的依赖,这不但对于产业转型升级具有重要意义,而且对人民币国际化也将产生深远的影响。

全球人民币金融资产配置中心的前景

《21世纪》:怎么看在新的国际政治经济形势下打造全球人民币金融资产配置中心和财富管理中心的紧迫性?目前具备哪些优势和机遇?面临的主要困难和挑战是什么?

徐奇渊:在目前的形势下,优势和机遇是:

第一,较前些年来看,人民币汇率弹性波动程度显著提升,同时推动外汇衍生品市场发展的政策也在推进。这将有助于增强中国外汇市场的韧性,可以承担更多的外部风险冲击。对外国投资者来说,外汇市场的交易成本也将有所减少,同时外汇市场的流动性也将进一步增强。

第二,人民币在SDR中的权重上升,再次提升了人民币的国际储备货币地位。这有利于长期投资者继续增加对中国金融市场的投资。

第三,近年来,中国债券市场被纳入了三大国际主流指数,例如MSCI、富时罗素等。这也将有助于增强我国债券市场对外国投资者的吸引力。

主要困难的挑战是:

第一,从中期来看,美联储加息周期背景下,我国面临一定的资本外流压力。这方面压力较为可控,人民币汇率总体表现也相对较为稳定,但是这对于打造全球人民币金融资产配置中心和财富管理中心来说,短期将面临一定的挑战,所以需要着眼于中长期来推进。

第二,俄乌危机等地缘政治因素,对于外国投资者选择投资的时机、市场标的也有一定影响,其避险情绪有所上升。

借美元周期的“势”推动人民币国际化

《21世纪》:本书提到,美国、日本、德国等的实践经验表明,一国货币在国际化过程中要面对“国际收支悖论”。在双循环格局下,应该如何顺应并利用美元周期的“势”,调整人民币国际化的策略和节奏?

徐奇渊:美元周期会导致相应的非美元货币的周期。美元强的时候,人民币就容易走弱,美元弱的时候,人民币就容易走强。在这个周期之下,人民币国际化也可以顺势而为。

例如一种观点认为,在美元强、人民币偏弱以及中美利差倒挂的情况下,使用人民币作为负债货币、融资货币将更加具有吸引力。这时候可以顺势推动负债端的人民币国际化,比如,可以推动境外机构在我国金融市场发行熊猫债。再如,美元弱、人民币强的时候,将人民币资产作为投资目标将更加具有吸引力。这时候可以顺势推动资产端的人民币国际化。

当然批评意见认为,这种顺周期的政策,可能是鼓励套利、会加剧人民币汇率的波动,甚至加剧跨境资本流动的压力。因此,也要以宏观审慎监管政策来配套,保持金融市场的总体稳定、可持续发展。

另外,超出美元周期的视角来看,需要推动人民币国际使用的金融基础设施。这在任何时候都可以做,而且现在来看迫切性越来越强。我们应当优先把人民币国际使用的金融基础设施建立起来,例如,完善国债收益率曲线、国债利率期货市场、外汇衍生品市场、报文系统、跨境支付系统等。

应对发展中国家债务危机

《21世纪》:“一带一路”倡议的提出为人民币国际化提供了哪些新的机遇?中方倡导成立的金砖银行、亚投行等多边机构可以发挥怎样的潜力?目前,大多数发展中国家存量债务仍以美元债务为主,在美联储加快加息步伐之后,这些国家是否会对人民币资金有更大需求?

徐奇渊:除了本国因素以外,重债穷国的债务状况非常容易受到利率和汇率波动影响。一方面,这些国家总债务中的可变利率债务占比很高,2020年的占比达到了31%,远超15%的历史均值。另一方面,这些国家的外币债务占比也大幅上升,其总外债中以美元和欧元计价的债务占比从2000年的51%升至2020年的72%。这意味着,一旦全球利率中枢上移或本币贬值,这些国家的偿债压力将大幅加重。在全球通胀率普遍上涨、美欧货币政策加速转型、美元强势周期来袭的情况下,发展中国家的债务管理和外汇获取能力将面临严峻挑战。

在此背景下,一个最简单的解决方案就是将现有的美元债务置换为人民币债务,目前这个方案的汇率稳定性、利率水平可能都更具吸引力,但这仍然是双边债务处置方式。为了发挥多边机制的作用、提高债务重组的透明度和市场化程度,我们团队另外提出了一揽子的解决方案:就是IMF这类多边机制可以为债务国提供SDR优惠贷款,以此支撑债务国的新发行债券获得更高的信用评级。在此基础上,债务国通过新发行债券获得融资,从而对现有贷款或其他债务进行置换。该方案处理的债权、债务关系,可以包括所有其他国家的双边债权、债务关系,中国以外的债权国也同样可以使用。当然,债务的各种置换都无法从根本上解决债务问题。发展中国家债务问题的解决,根本上都需要其国家治理、发展模式有根本性的改变。当然我们所提出的方案,为发展中国家缓解债务问题、启动经济改革提供了一个时间窗口期。

(作者:郑青亭 编辑:李艳霞)

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