评论丨从LPR报价看未来经济走势和政策空间

明明（中信证券首席经济学家）

6月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，全国6月1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.45%，均与上月持平。本次LPR报价未进行下调，我们认为主要存在三个层面的原因。

第一，6月货币政策操作保持谨慎，银行负债成本边际回升，LPR下调阻力较大。4月份以来央行实施了降准、加快上缴结存利润、推动了存款利率报价机制改革，同时推创设了支持科技创新、普惠养老等方面的再贷款，但进入6月后，货币政策操作进入了暂时的空窗期。一方面6月公开市场维持每天100亿元7天逆回购操作、MLF等额平价续作，中短期流动性操作谨慎；另一方面除加快上缴结存利润和推动再贷款等政策落地外，并无其他增量政策。本月缺乏MLF降息指导，且6月上中旬1年期同业存单收益率中枢较5月有所上行，显示银行负债成本边际回升，因此银行进一步调降LPR动力不足。

第二，“因城施策”下多地松绑房地产政策，后续5年期以上LPR报价仍有下调空间。5月MLF未降息，而5年期LPR单边下调15BPs，配合下调首套住房商业性个人住房贷款利率下限，引导住房贷款利率下限，支持首套刚需等合理住房需求。今年稳增长、宽信用进程被3、4月份局部城市疫情所打断，在失业率走高、人均可支配收入走低的背景下，居民加杠杆购房意愿下降，体现在4、5月份金融数据中居民中长贷需求疲弱上。今年2月，合肥、重庆、赣州打响“因城施策”第一枪，随后全国各地陆续推出降低首付比、压降房贷利率加点、提高公积金提取额度、解除限售限购等房地产宽松政策。随着局部疫情缓解，6月份5年期以上LPR报价维持不变，前期房地产宽松政策效果尚待观察。目前房地产行业销售、拿地、投资仍然疲软，后续房地产领域货币金融政策仍有宽松空间，5年期以上LPR报价仍有下降空间。

第三，降成本、宽信用目标下，LPR下调阻力更小，后续仍有政策空间。今年两会提出的降成本与宽信用目标下，总量型宽松货币政策的必要性仍然很高。一方面，疫情超预期冲击打断企业正常生产经营，并衍生了产业链重塑、失业率高增、企业预期不稳等一系列问题，导致企业有效融资需求下降；另一方面，失业率上升叠加收入下降，居民部门加杠杆意愿下降乃至主动去杠杆。实现宽信用目标必须切实降低融资成本，刺激融资需求回升，因此在后续的经济修复过程中总量型宽松货币政策的支持非常关键。然而在“内外兼顾”的要求下，MLF降息受制于今年美联储的激进加息，而LPR通过压缩和MLF息差以实现实质性降息的阻力更小，更具有可行性，1年和5年以上LPR均有政策空间。

展望后续经济复苏，我们认为将主要分为三步。

第一步，稳增长政策出台和全面复工。5月国常会出台一揽子稳增长政策，并加强落实稳住经济大盘。6月以来，疫情形势大幅好转，在复工复产提速推进下5月各项数据均较4月明显回升。

第二步，三季度政策落地生效，经济向潜在水平回归。在疫情压力逐渐缓释的假设下，稳增长政策的效果预计将在三季度突出体现。财政方面，退税压力消退，财政支出提速，基建投资也将迎来年内高点。货币层面，三季度大概率是社融增速的高点，货币政策效果将逐步由宽货币传导至宽信用。预计工业生产将率先反弹，消费、服务业、地产销售等也会进入见底回升的过程。

第三步，四季度经济增速将达到全年高点。一揽子政策在三季度的实施将改善经济循环，预计四季度工业保持平稳，消费、服务业逐渐回升至趋势水平，地产投资开始反弹，同时也大概率是财政支出的高点。预计经济增速在四季度达到全年高点。但相对不确定的因素是出口，美国和欧洲的“滞胀”特征越来越明显，海外需求收缩的前瞻信号已经出现。

展望后续货币政策，核心目标仍然是稳增长、稳就业、稳物价和内外平衡，多点散发疫情对经济基本面形成短期冲击之外，加大了宏观经济面临的“三重压力”。不同于2020年，后续货币政策预计将从落实前期出台的抗疫纾困货币金融政策，逐步切换为疏通货币政策传导机制和宽信用，整体呈现总量+结构并举的特征。为了补充流动性缺口，年内预计仍然有0.5个百分点的降准空间；同时为了避免流动性陷阱，降准大概率在年中或年末。在今年“降成本”的目标下，实质性降息仍有必要。在兼顾内外均衡的目标下，后续降成本或通过引导LPR下调来实现。此外，后续结构性工具或仍有新设或新增额度的可能，但大方向是政策落实。